葛宏远 邵琛云
摘 要：资产管理行业的高质量发展是顺应时代背景的必然产物，也是金融发挥资金融通功能的核心渠道。但随着资管行业的成熟，非标准化资产规模的迅速扩张，资管行业的风险进一步积累。监管部门于2018年颁布《资管新规》来完善行业统一监管细则，规范具体运作流程，但在监管的同时，也会对行业产生一定的影响。综上所述，本文在《资管新规》核心要点的基础上，通过行业的中微观主体进行分析，具体包括行业整体影响、具体行业机构影响等，并且细化相关结论建议。
关键词：资管新规;资管行业;影响;分析
本文索引：葛宏远，邵琛云.<变量 2>[J].中国商论，2021（23）：-093.
中图分类号：F832.39 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）12（a）--07
1 《资管新规》
1.1 定义
2018年4月，中国人民银行联合银保监会、证监会和国家外汇管理局正式公布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（以下简称《资管新规》），该文件是对2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）的接纳和调整。《资管新规》基本上涵盖了征求意见稿中的全部内容和精神，主要从统一监管的要求、突破刚性承兑、禁止融资池、遏制渠道业务、消灭多层嵌套等，对于金融风险的防控措施和规范方面对新规定作出了明确要求和具体规范。
1.2 要点
《资管新规》要点如表1所示。
2 资产管理行业
资管行业本质是现代金融体系的一种业态，宏观的重要功能为社会储蓄转为投资，微观重要功能为有效识别市场上不同的“风险—收益”特征的投资者，利用产品设计以及投资组合策略等转化方式，将其资金投入到对社会经济发展有益的项目中，实现资金的社会化。相较于商业银行信贷体系，资产管理行业的市场化程度更高，能够让市场上多元化的参与主体自行决定如何配置自有或具有信托责任的金融资源，并承担相应的风险。
2.1 发展历程
中国资管行业的发展历程大致经历了四个阶段，如图1所示。
（1）2007年以前，行业以公募基金为主。此时的资管行业规模较小、投融资功能不完善、细分领域的竞争不充分。总而言之，该阶段处于行业的初始阶段，许多功能不完备，存在较大进步空间。
（2）2008—2012年，行业处于信托业务快速扩张阶段。得益于金融危机的助力，产生了大量的表外融资需求，为银行理财和信托业务扩张奠定了基础，同时使得资管业务更加多元化，形成多主体共同主导的局面。
（3）2013—2015年，行业市场规模迅速稳步扩大，进入“大资管”的新时代，资本监管与子业务行业之间的直接竞争关系更加充分。但随着非标准化资产规模迅速扩张，资管机构逐渐沦为影子银行，同时资管行业存在着混业经营和分业监管的矛盾，使得金融行业的风险积聚，监管部门不得不开始实行统一监管措施。
（4）2016年以来，资管服务行业迎来统一监管时代。随着资管业务自由化的发展，逐渐存在着刚性承兑、多级嵌套、资金池操作等方面的问题。因此，监管机构于2018年颁布了《资管新规》，加大对影子银行及其他交叉金融机构领域违法乱象的综合整治工作力度，完善行业统一监管细则，规范行业具体运作流程。
2.2 行业范围
资管行业范围如表2所示。
2.3 行业功能
（1）资源配置功能。资管行业是一个能够对市场经济制度进行有效配置的资源。利用市场资源配置给最高效率的生产者和服务机构，实现了资源在社会中的最大化配置，提升了整个社会的经济发展效率和生产者服务水平。
（2）帮助投资决策。资管行业可以通过专业的管理活动，根据投资的偏好要求，帮助投资者进行投资决策，同时能够创新投资产品和投资服务，更好满足投资者的需求。
（3）进行金融资产合理定价。资管业根据金融资产的特征、功能等因素对其进行合理定价，同时为我国的金融市场创造了流动性，降低了交易费用的成本，促使我国金融市场更加健康有效生存和发展，以此来稳固国民经济。
2.4 行业现状
（1）资产管理市场进一步开放。通过图2可知，2019年券商资管业务的主要组成部分为私募基金和股权投机基金、基金监督管理事务所及其子公司、券商及其子公司。四个业务大致占比25%左右，但期货及其子公司的占比仅为0.2%。由此可见，私募资金和公募资金是券商资管较为重要的部分。
2020年4月1日，国内所有公募股权基金在境外市场持股的投资比例最高限制被正式宣布取消，行业正式实现了全面的对外开放。该项优惠政策在短期内给其他内资控股券商的固定投资者和在整体市场影响力上的冲击很小，中长期内将有助于推动更多境外金融资金向资本市场整体涌入，并逐步形成更加先进且完全具备丰富管理实践经验的金融业务管理模式，与其他国家内资控股券商之间形成一种差异化和非市场化的良性市场竞争，提高了其他内资券商证券服务企业的核心竞争力。
截至2020年6月末，我国资管行业货币基金市场规模合计7.54万亿元，已经有了巨大发展。随着《资管新规》的落地，严格落实了资管行业的统一管理标准、明确了业务之间的关联和分类、严格禁止了行业间存在的监管套利行为等，使得行业稳健发展、整体基金规模逐步上升，如图3所示。
（2）外资资管巨头进入国内市场影响。随着2018年《资管新规》和其他配套监督执法文件的实施和落地，资管行业进一步开启了统一的监管和职能性监督。在此背景下，外资逐渐进入国内市场并逐渐成为改变整个中国的资产监督管理领域格局的一股崭新生命力。目前，亚太地区已发展成为我国在资产管理领域中企业资本和人才流入量最大的地区，在2015年达到1651亿元，但是外资所持中国上市公司股份的占比远远低于日本/美国的10%以上，相较之下日本/美国10%以上的占比较低，但随着中国以内循环为主、外循环赋能、双循环畅通的市场和经济增长格局逐步建立，将会吸引更多的全球资金，为金融体系转型升级提供有力保障，如图4所示。
（3）互联网金融。近年来，银行在中国上市有限公司债券基金和公募债券投资业务发展方面的核心竞争力与主导地位也在逐渐弱化，而诸如支付宝、天天债券基金等大型互联网金融机构因自身具备的低预付费率和高资金流量服务优势在不断创新赶超银行，2013—2018年，银行在中国上市公募债券基金业务领域的个人信用卡资金保有量由58.4%大幅下降至22.8%，外资资管机构或将通过国内合资金融机构特别是国内互联网金融组织，直接进行中外合资公司设置金融资管部门业务来快速进行市场竞争，以迅速抢占金融零售业务市场。由图5可知，商业投资银行的公募证券基金产品销售量和保有量以及规模一直以来处于大幅度快速下降，而基金直销渠道规模一直上升。
3 中微观影响分析
3.1 对资管行业中观影响
国家通过深化金融供给侧结构性改革及对金融市场的治理做出更高的规范，使得我国经济体制整体的基础进一步巩固;新的资管法律法规出台使得我国的资管业发展稳定性逐渐增强，金融风险逐渐收敛，具体体现在新规巩固行业制度框架、稳定行业发展势头、提升行业健康程度、加大行业转型不确定性。
3.1.1 巩固行业制度框架
资管法律法规2018年在世界范围内出台以后，与其相关的一些细分领域的配套法律细则以及相关的监管体制法律条例陆续发布了10余份，资管业监督的体制和系统化的法律制度框架已经基本上被搭建完善。
其中，《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等体制的出台，树立了商业银行理财子公司的理财产品和销售服务的体制性框架，明确了理财业务的改革和转型方向，助力了银行理财子公司在新模式下试点工作的稳步深入推进和体制性建设，促进了行业整体的稳健增强。《保险资产管理产品管理暂行办法》政策落地，明确了保险资产当事人的具体标准和保险资管当事人机构对开展保险业务的责任，建立了产品信息共享机制，推进了行业内部的基础性设施体系与保险资产监管当事人信息体系的有效衔接，促进了保险资管产品的监管规则更加精细化和统一，长期资金配置的空间和投资途径更加完备与多元性。公私募基金以及券商资管业务在《资管新规》颁布后，需要面临更加复杂的竞争和合作环境，但也在进行市场全面深化改革，完善基础性制度，收缩通道和资金池业务，逐步走向合规化经营道路。
3.1.2 稳定行业发展势头
在《资管新规》及其配套细则和监管文件出台后，通过规范行业行为，细化行业标准，使得资管行业的整体发展势头良好。第一，银行的理财，截至2020年末，《资管新规》正式颁布以来，银行的理财处于一个持续净值化转型的进程中，由《资管新规》前的15%大幅提高至43%以上，效果明显。该年末的银行理财产品平均发行数量大约为7345只，环比增加16%，其中平均发行包括7057只非结构性的理财产品和288只结构性的理财产品，同时银行理财产品的平均收益率不断提高，非结构性理财产品的平均收益率大约为3.79%，环比增长 5%，由此可见，银行理财在新规颁布后业务规范、收益稳定，整体发展势头良好。第二，保险资管产品，随着对保险资金的日益认可以及《资管新规》的强调和规制，保险资管业务已经进入了快速发展的道路。截至2020年，规模已经突破1.98万亿美元，且当年共发布81种产品，平均回报率为40.68%，最高回报率为119.28%，由此可见，在《资管新规》的背景下，保险资管业务逐渐步入正轨，近三年的最高收益率达到172%和155%。基金、证券、期货、私募等机构日益规范其经营和运作流程，增加和主动地学习管理知识。就券商机构而言，新规实施落地后，券商融资管理业务也开始“去通道”的进程，整体业务量正在稳步下降，为防止经营规模持续大幅度下滑，券商机构利用自身申请公募牌照、成立基金子公司等手段进行新规模转型，防止券商机构没落。
3.1.3 提升行业健康程度
《资管新规》的实施，使整个企业资管服务行业的总体风险水平得以大大降低，行业健康、透明度也在不断提升。其中几个关键性和重点的领域包括在同行业、理财及其他表外方面的风险进行防范和化解，收效较为明显，在一定程度上能够降低行业的风险，促进行业健康平稳发展。同时，高度套利、隐匿风险的同行通道业务规模也在《资管新规》实施后大幅下跌。比如，截至2019年末，以通道业务为主的单一（定向）资管方案业务规模同比大幅下滑，总人均工资低于20%;借道资管计划意图使不良资产非洁净出表的违规问题被重点整治，在一定程度上结束了通道业务“野蛮增长”的时期。通过以上分析可以看出，《资管新规》的出台，能够规范行业整体运作，降低重点领域风险，促进行业的健康稳步发展。
3.1.4 加大行业转型不确定性
（1）《资管新规》为行业转型带来挑战。资管行业作为深化金融供给侧结构性改革的关键点，转型和更加规范是降低金融市场风险，实现金融市场稳定发展的前提。《资管新规》虽然在一定程度上能够稳定行业的发展，规范其主体行为，但由于各个资管行业参与主体背景的不同，发展进度也会有所差异，《资管新规》颁布后很可能导致行业在转型过程中遇到较多挑战。如银行资管业务转型，既不是继承过去“表外银行”的习俗和惯性思维，又无法变成“公募”。我们应当充分结合目前中国的金融体制改革大背景，在现有框架下寻找自身的定位、价值以及发展空间，强化直接融资的中介职责和功能、探索金融市场和其他投行业务的一种联合发展模式，考虑多元的转型方式。
具体而言，从行业范围的类别来看，与商业银行理财以及渠道业务密切相关的信托、资管计划等业务受到新规模的影响较大，转型的压力也更为凸显。从产品设计角度来看，新规压缩了资金池的运作、多级嵌套资金期限错配和套利时间，也更加严格要求了各个机构的主动监督和资产配置的能力。因此不论从行业范围的类别还是产品设计等角度来看，资管在新规的过渡时期都存在着新旧矛盾的交织，突发性的新冠疫情也导致了市场的不确定性加剧，进一步为资管行业转型带来压力，具体体现在资产端非标资产处置和承接两难以及资金端的募集匹配挑战两个层面。
（2）新规延期为行业转型带来机遇。受新冠疫情冲击，《资管新规》的过渡期已经延长至2021年底，为各类金融机构的投资者提供了休养和呼吸的空间，更加有利于商业银行和理财子公司平稳向高端化转型的推进，也为广大投资者对于金融市场的投资心态和对于金融市场观点的调整工作提供了较为漫长的适应期，从各个方面为行业转型带来了机遇。
股份行净值化转型成效显着。在《资管新规》与理财业务新规共同引入推动的城商行理财净值化转型背景下，股份制银行的净值化转型取得了更加明显的成效，城商行次之。很有可能是因为我国股份制商业银行的市场化经营体系、比较清晰的企业转型战略目标与其转型途径、较为优秀的人才系统等，在新规的推动下，蓄势而发，而城商行由于理财产品存续规模小，较好推进改革和转型。
银行机构获得了喘息空间。受到新冠疫情等因素的影响，资管类投融资端目标的风险释放范围扩大，债券价格的下行使得资产端的成本上升，净值型产品的竞争能力逐渐减弱，负债终端的投资更加谨慎，所以预留了一些避险资产。截至2020年中期，全国各地银行业金融机构的理财产品实现净值化为53.82%。
新规后的过渡期将延长一年，首先，在资产端能够促进商业银行稳步推进存量到期资产的压降，完成存量到期资产的连续性、转换;在资产负债端，预留了更多的时间来教育投资者，特别是对于预期净值类产品正在波动、打破了刚兑等方面的转变，使得投资者能够接受由预期收益类产品向预期净值类产品转变的投资理念。其次，除了对资产和股东的负债端造成影响，也需要给予银行足够的空间来夯实自己的基础、厚积薄发、减少和增加与基金、券商等投资机构在权益交易市场的合作和投资端之间的差异，促进理财类子公司的成熟，有助于母行过渡至理财子公司。最后，新规的过渡期延长，可以推动更多非标存量资产自然到期，减少了对非标业务整改的压力，也可以给予银行及其他理财子公司更宽裕的空间完成新老产品的交替，发展符合新规要求的产品。
同时《资管新规》的过渡期延长，也给券商大集合业务和产品的发展以及公筹化改造等方面减缓了压力。数据表明，约2000亿存量大的集合业务和产品将在2021年底全部转为公筹产品，而2020年券商大集合资管业务收入规模呈现逐年递增趋势，集合资产管理项目规划总资金规模达到2.00万亿元（其中包括大集合业务和产品规模），增加1.96%，公募化的加速进程直接为券商资管产品的销售带来了更多挑战。
3.2 对资管行业微观主体影响
3.2.1 银行与理财
《资管新规》实施后，商业银行体系受到的影响最大，其中包括表内业务与表外理财的切换、净值类型的转化、产品三单独治理、打破了刚兑、对标整个公募产品的标准等都是必然发展趋势，但在具体执行上，需要敲定更多的细节，且资管新规对市场的影响仍存有一定的不确定性，执行难度较大。具体而言，新规对银行理财业务的影响主要有以下四个方面。
（1）规模。《资管新规》发布后，很可能会对部分银行表外理财投资业务的开展带来较大的市场冲击，短期内可能会大大降低开展银行表外理财投资业务的客户数量和业务规模，且由于开展表外银行理财可能受到其他金融机构相关监管政策约束将大幅度放缓。但长期以来，银行同类理财产品业务投资机构逐渐趋于规范、收益稳定，整体上发展势头良好，且根据国家银行公司现有的管理规定，银行同业理财产品可能还是以作为银行同业理财投资子公司的理财产品经营形式而继续存在。2019年6月首家大型银行同类理财子业务公司正式被银行批准成立筹建至今，已经陆续有19家大型银行同类理财子业务公司正式被银行批准并正式开业，截至2020年12月23日，银行同业理财投资子公司总计审批发行了10只理财产品4162只（其中全部包含了母行同业迁移理财产品），理财子公司存续产品数量占全市场理财产品的比重仅为10%，说明银行理财子公司仍处于初期探索阶段。
（2）利差。由于新规明确了资产净值化的管理、穿透、单独设立账户和核算的要求，相较前几年，商业银行的一些套利时限被大幅度压缩，预计未来的理财业务收益率利差或将大幅收窄，利润大幅减低。
（3）产品投资端。非标类资产使用期或者将被缩短，债务类资产在市场中所占的份额或者比例也将有所上涨。商业银行应当继续加快“非标转标”工作，通过资产证券化等主要合规方式来改善资产负债结构，提高资产周转率。同时，商业银行也认为应当紧紧聚焦且进一步深耕“固收+投资”战略，形成固收、固收+权益/量化、股债融资混合等多层次的产品系统，以此来产生抵御风险，稳定收益。
（4）新兴融资受限。《资管新规》限制了理财非标债券的投资、上市公司股权的投资、机构化配资等业务，使得商业银行的新兴融资方式严重受限，涉及其他权益性类型资产的投融资业务也仅是通过理财的出资来完成。因此，做好了承接资金各种优势产品的供应，平稳承接了各种回流资金并且为客户提供了一系列标准化投资的产品，同时加速了银行资管子公司的资金筹备和管理工作，进行了专门操纵和运作的资管产品，丰富了理财业务的功能，推进了产品创新，进行风险隔离和分散。
3.2.2 券商资管
（1）新规的影响。目前，由于证券公司在资产管理规模中，超过70%以上的业务是作为交易渠道和资金池，且《资管新规》实施对证券公司的资管业务效果影响较大。目的是使券商的定向经营业务规模增速或大幅度下降;券商的结构化类型产品的发布也可能会对市场造成一定的影响;新规明确了不得对其他证券公司的资产管理类型的业务进行规避，包括对投资范围、杠杆制度约束等有关监管需求的渠道和服务，影响证券公司主动控制其业务规模;新规要求非标债权产品投资于未成为非标债权资产的，非标债权资产的终止日不得比资管类产品的到期日晚或最后一次的开放日，对于发债时点也提出了更高要求，严重影响了券商对非标融资的需求，可能导致券商在长期融资中的主要手段是投资。
然而这一新规也给券商的资管带来了一些积极影响。首先此次的新规对“资产管理产品”的具体定义没有完全包括 abs ，因此 abs 本身没有受到杠杆和镶嵌套件等相关规定影响，未来的市场空间较大，并且能够较为快速地生存和成长;其次新规大幅打破了市场刚性兑付、消除了监管套利，使得资管业务向正规的金融机构进行回流，银行理财也消除了固定收益超额的制度红利，更加有利于券商资管机构的规范化。最后，该新规明确要求非金融机构个人不得自主发行、销售其他资管类投资产品，导致地方各大金融资产交易所、P2P 公司以及各种互联网公司无法从事资管业务，使得从事资管服务的资金有望进入券商、基金等子公司，促进资管业务更加规范和统一监管。
同时该新规下调后的过渡期延长对券商重组大集合类产品进行公众股权的改造缓解了压力，公募化的加速进程直接为券商资管产品的销售带来了更多挑战，因此券商资管应该顺应时代背景，积极建设互联网销售渠道，促进产品的推广和销售。
（2）建设互联网赛道势在必行。现状分析：针对新规过渡期延长带来的挑战，可以通过“政策+平台+生态链共振”，建设券商资管的互联网赛道。具体分析如下。
独立三方、券商、银行类的市场竞争者中，银行投资业务所有者作为传统的大型互联网专业金融机构，具有自己的业务网点及其他的客户经理等在数量上的优势，主要是其客户经理群体存在客户年龄相对偏大、资产相对较多的问题。截至2019年末，我国40岁以上的投资人群对于通过线下进行投资资产理财的年龄偏好比40岁以下的职业投资者个人群高12.2%，在线下资产管理规模平均分配情况方面，招商银行与中国平安银行的aaum所占资产比重均高达30%以上，通过这个统计数据可以明显看出该投资银行的一个巨大优势，那就是同样可以快速吸引到很多年龄偏低和资产中高净值的投资客户。而独立三方则因自身具有整合供应链的庞大流量、价格便宜等优势，较广泛地受到了中国年轻人的喜欢，对于长尾型固定用户的单价将来还会继续有较大的快速增长和大幅提升盈利空间，未来也更有望进一步迅速抢夺中国传统网络银行业的庞大市场份额。证券交易公司目前已经拥有中高级别和存量私募股权的多个注册交易用户，客单价更高，引导购买基金更为方便。
从表3可以清楚看出，公募基金（确认）在互联网上申购的渠道占有市场份额，基金公司的直销业务占比相对较高，但整体持续下降，商业银行在稳步上升，互联网第三方代销保持了较高增长。说明在基金规模不断扩大的趋势下，互联网销售渠道较为热门，拥有较多的机会和优势。
（3）政策支持。随着市场政策的宽松，券商申请上市公募股份许可证的步伐不断加速，券商财富管理的转型也在加快推进，成立一个券商资产管理子公司一定会发展成券商参公主体形式，且券商财富管理子公司也会持续实现市场化。目前，“一参一控一牌”政策适当放宽了公募牌照，2020年以来，多家中国券商资管子公司被获批，其中国泰君安资管在3年后也获得了公募牌照，说明监管政策对于券商资管参公的支持态度逐渐趋于放松，券商资管子公司的产品公筹化转型和改造不断加快，截至2020年末，已经拥有93只中国券商大集合类产品（固定资产净额约1500亿元）全部实现公筹型化改制。
4 结语
资管行业是金融较为重要的子行业，是稳定金融风险以及进行资金融通的核心行业。随着我国步入经济发展新常态，所面临的一系列新机遇、新挑战，有可能促使其从传统的经济模式过渡到一个更加高质量发展的阶段，形成一个以内循环为主、外循环给予补充、双循环畅通的经济增长格局（江小涓等，2021），也为资管行业的转型和规范提出了更高的要求。其中，《资管新规》的提出，进一步强化和治理了资管市场，形成真正的市场利率，疏通货币政策传导路径，降低实体经济的融资成本，但在一定程度上也加大了资管行业转型的不确定性，为市场上的微观主体带来了潜在风险。通过以上分析，在我国《资管新规》落实后，资管业的规模和经济增速明显放缓，使全社会进一步实现从量变到质变的转化，促进了资管业务从高质量转型发展的进程，也可能会直接促进其他金融机构在企业中的资管市场竞争，为其转型带来挑战和机遇。
尤其是在去杠杆化和中美贸易摩擦的背景下，首先降杠杆会造成短期的价格冲击，使得过去较高杠杆的机构面临流动性压力，因此如何稳定市场整体流动性是目前值得关注的问题，如何及时缓解市场情绪，创建更为健康的融资环境也是监管主体需要重点关注的方面。同时中美贸易摩擦使得我国目前的经济形势更为复杂，在这种背景下，《资管新规》的实施力度需要更加谨慎把握，需要避免由于实体经济融资来源过快导致的经济下行压力增大，进而造成投资者恐慌以及金融市场波动，对《资管新规》实施过程中的各种问题及时做好预案和风险评估。
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Research on the Impact of New Regulations on Asset Management on the Development of Asset Management Industry
—— Based on the Micro and Medium Perspectives
Chinese People's Liberation Army No.5719 Factory
GE Hongyuan SHAO Chenyun
Abstract： The high-quality development of the asset management industry is an inevitable outcome of the times， and is also the core channel to play the function of financing in terms of finance. However， with the maturity of the asset management industry and the rapid expansion of non-standardized asset scale， the risks of the asset management industry are further accumulated. In 2018， the regulatory authorities issued New Regulations on Asset Management to improve the rules of unified supervision of the industry and standardize the specific operation process， but at the same time， it will also have a certain impact on the industry. To sum up， based on the core points of New Regulations on Asset Management， this paper analyzes the impact of the industry as a whole and the influence of specific industry institutions through the medium and micro subjects of the industry， and refines relevant conclusions and suggestions.
Keywords： New Regulations on Asset Management; asset management industry; influence; analysis
