杉杉股份在瑞交所发行GDR 的成效与启示

杜凯欣 张有雯 宁静 张子骏

（1.中南民族大学管理学院 2. 中国东方资产管理股份有限公司 3. 厦门大学管理学院）

一、引言

中国上市公司发行的全球存托凭证（Global Depository Receipts，以下简称“GDR”）是指公司以A 股股票为基础证券，在英国、瑞士、德国等境外资本市场发行，由存托人签发的存托凭证。自“互联互通”存托凭证业务范围拓展至瑞士市场以来，截至2022 年12 月31 日，已有科达制造、杉杉股份、格林美、国轩高科、乐普医疗、健康元、欣旺达、巨星科技、东方盛虹9 家上市公司成功在瑞交所发行GDR。

从募集金额来看，截至2022 年12 月31 日，中国上市公司在瑞交所累计筹集资金31.52 亿美元，其中东方盛虹GDR 发行募集资金7.18 亿美元，成为中欧通规则落地以来发行规模最大的GDR 项目。国轩高科位居第二，募集资金共6.85 亿美元。从行业分类来看，有四家为新能源企业，分别为杉杉股份（600884）、科达制造（600499）、格林美（002340）、国轩高科（002074）。

在全球经济形势多变的宏观背景下，中国企业发行GDR 是进行海外融资的新路径。越来越多的公司加入“走出去”的行列，如中科创达、天能股份、杭可科技、天味食品、杰瑞股份等公司均披露了拟发行GDR 并在瑞士交易所上市交易的公告，显示海外发行GDR 的积极性不断提升。基于此，中国证监会和相关证券交易所发布一系列关于中国企业发行GDR 的政策规范，助力中国企业海外融资。中国证监会于2018 年10 月正式建立上交所与伦交所“互联互通”的机制，自2019 年6 月开始，上交所中符合条件的公司，可以在英国发行GDR 上市。2022 年2 月，《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》正式发布，将深交所中符合条件的上市公司纳入适用范围，据此存托凭证业务的交易场所拓展到了瑞士和德国。2023 年5 月，证监会发布了《监管规则适用指引——境外发行上市类第6 号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》，进一步支持符合条件的上市公司通过发行GDR 投向符合国家产业政策的主业领域，通过海外布局用好两个资本市场，促进规范健康发展。

“沪伦通”发展成为“中欧通”后，中国证监会认可的GDR 证券交易所有伦交所、瑞交所和法兰克福交易所。但从已发行和拟发行GDR 的企业来看，多数A 股公司选择瑞交所上市。相比于伦交所和法兰克福交易所，在瑞士发行GDR 的优势较为突出。瑞士是欧洲的主要金融中心之一，银行与保险业发达，具有稳定的创新、竞争力和经济环境。在瑞交所上市可以接触到在跨境财富管理行业处于全球领先地位的瑞士投资者及国际投资者。此外，瑞士作为中立国，能够给公司提供比较稳定的政治环境和融资环境，中国A 股上市公司在瑞交所发行GDR 具有审核时间短、发行成本低、融资要求少等优势。其审核由瑞交所自律监管机关负责，总体审核时间约为1.5 ～2 个月，相较于伦交所6 ～8 月的审核时间，审核效率较高。此外，瑞交所针对中国A 股上市公司，在瑞士发行的GDR 无资本发行税，在一定程度上降低了发行成本。在定价方面，中国A 股公司发行GDR 的发行价格按比例换算后，不得低于定价基准日前20 个交易日基础股票收盘价均价的90%，相对于A 股增发股份，融资限制较少。

二、杉杉股份发行GDR 历程及动因分析

（一）杉杉股份简介及GDR 发行历程

宁波杉杉股份有限公司（以下简称“杉杉股份”，证券代码：600884.SH），成立于1992 年，于1996 年在上海证券交易所上市，原来主营业务为服装行业，后来逐步转型为以生产销售锂电池材料和偏光片为主业，其中锂电池材料可以应用于新能源汽车、消费电子产品和储能行业，而且，2021年公司偏光片市场份额排名全球第一。杉杉股份是2022 年“中欧通”规则修订并双向拓宽适用范围后，首批在瑞交所发行GDR 的A 股上市公司的首家新能源企业。杉杉股份共发行15 442 300 份GDR，每份价格20.64 美元，代表基础证券A 股股票77 211 500 股，募集资金约3.19 亿美元。杉杉股份成功发行GDR 后，也经历了GDR 生成和兑回、GDR 存续数量所对应的基础股票数量不足中国证监会批复数量的50%等一系列情况。因此本文以杉杉股份为例，通过梳理其在瑞交所发行GDR 的主要历程，分析主要动因及不足，以期为拟在瑞交所发行GDR 的企业提供参考。

杉杉股份于2022 年3 月19 日发布《杉杉股份关于筹划境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市的提示性公告》，在当年7 月19 日获得中国证监会的批复后向瑞交所招股说明书办公室(Prospectus office)递交招股说明书，申请发行GDR，随后于2022 年7 月28 日在瑞交所发行上市。杉杉股份在成功发行GDR 后，为满足境内监管规定，在兑回限制期满前连续发行三次提示性公告，但限制期满后一直未披露兑回比例，直至GDR 存续数量所对应的基础股票数量不足中国证监会批复数量的50%，才按照境内监管要求发布公告。杉杉股份发行GDR 的流程如图1 所示：

图1 杉杉股份GDR 发行历程

值得注意的是，根据现行规定，对于部分企业在向中国证监会提交申请前，还需要前置申请批准，如国有控股的上市公司在拟发行GDR 前取得国有控股股东或国有资产监督管理机构的批准。商业银行发行GDR 应先获取银保监会申请并获得批准，掌握100 万以上用户信息的企业，需要接受网络安全审查办公室申报网络安全审查，并获得批准后才能申请发行GDR。

（二）杉杉股份发行GDR 动因

1.相关政策扶持，抓住有利时机

国家出台相关政策予以支持，鼓励符合条件的上市公司境外融资。2022 年3 月16 日，国务院金融稳定发展委员会第51 次专题会议明确提出中国政府继续支持各类企业到境外上市，7 月28 日，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通，鼓励符合条件的上市公司积极“走出去”，实现业务西向拓展。杉杉股份抓住资本市场改革有利时机和政策的大力支持，通过在瑞交所发行GDR 直接与境外资本市场对接，既响应国内资本市场政策的号召，又利于提升公司海外市场的品牌知名度和影响力。

2. A 股融资受限，拓展海外渠道

由于A 股融资受限较多，上市公司拟寻求其他融资渠道。根据A 股非公开发行股票的监管政策，非公开发行股票的融资间隔原则上不得少于18 个月。若前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6 个月，所募集资金只能用于补充流通资金。相较于A 股融资，选择在瑞交所上市优势更多，其原因在于瑞士作为全球领先的财富管理中心，有较多经验丰富且资金充沛的投资者，有助于企业提高海外融资能力。关于公司发行GDR 的时间间隔及融资用途，截至本文成稿日，中国证监会和瑞交所尚未进一步明确。杉杉股份2021 年年度股东大会资料中披露了公司发行GDR拟募集资金在扣除相关发行费用后除了用于业务研发生产和销售体系外，还用于偿还有关收购LG化学偏光片业务的贷款。二者相比之下，在瑞交所发行GDR 的条件更为宽松，更有利于公司在海外连续融资。

3.开拓海外市场，提升全球竞争力

在全球“碳达峰”和“碳中和”背景下，以新能源为发展导向的汽车行业正快速发展，锂离子电池市场需求也随之增加。杉杉股份作为负极材料的主要供应商，通过在瑞士发行GDR 打通海外市场，有助于锂离子电池产业链发展。根据公开研究报告可知，到2025 年欧洲锂离子电池需求量预计达到174GWh，到2030 年预计达820GWh，发展潜力较大，但目前欧洲的动力电池市场仅由韩国企业LG 和SK两家为主导，中国企业在欧洲市场的发展机会较多。2021 年2 月，杉杉股份成功完成LG 化学旗下LCD 偏光片业务的并购活动，借此进入光电显示材料市场，并实现了偏光片技术的跨越式发展。为进一步提升国际市场知名度，扩大全球市场份额，公司持续加大海外市场资源投入，推动创新产品的国际化进程，建立面向全球市场的产品创新研发、生产和销售体系，因此赴瑞融资成为公司的战略选择。此外，始于2022 年年初的俄乌冲突事件导致欧洲地区对能源电力缺口较大，通过在瑞交所发行GDR 的方式可以更好抓住时机打通欧洲市场，有助于获取消费群体的认可，增强企业公信力和影响力。

4.利用资本市场，吸纳更多投资者

杉杉股份旨在利用境外资本市场促进实体经济发展，通过在海外发行GDR 的方式提高品牌知名度，拓宽海外市场，吸引更多投资者，通过募集充足的资金和金融资源以保障公司国际化发展。此次发行GDR 共募集约3.19 亿美元，折合人民币约21.49 亿元，相关募集资金将主要用于加强公司海外业务的发展需求。

5.完善治理水平，吸引优秀人才

境外发行全球存托凭证并上市，公司可引入境外专业投资机构和产业投资者，将进一步优化公司股权结构，能够持续提升公司治理透明度和规范化水平，为公司高质量发展提供坚实的治理机制保障。同时能够吸引更多全球优秀人才的加盟，帮助企业建立建设优秀的海外人才基地与培养核心技术骨干团队，从而起到通过上市吸引人才，避免企业初入海外地区发生“水土不服”甚至办厂空转等现象的发生。

三、杉杉股份发行GDR 的成效与不足

（一）发行成效

1.助力战略发展，完善治理水平

杉杉股份从传统的服装行业成功转型为新能源企业，行业转型的背后离不开前瞻性的战略和组织结构的变革。本次发行GDR 也是建立在拓展国际融资渠道、布局海外业务、提升国际化品牌和企业形象等战略布局之上。杉杉股份通过在瑞交所发行GDR，开拓海外市场，提升锂电池负极材料和偏光片等核心业务的全球竞争力。

此外，杉杉股份本次境外发行全球存托凭证并上市公司，引入专业投资机构和产业投资者，GDR 存托人持股比例为第五名，尽管是名义股东，但代表GDR 在杉杉股份的股东中占有一定分量，能够进一步优化公司股权结构。此外，杉杉股份在海外资本市场上市，接受境内外资本市场的双重监督，对公司持续提升治理透明度和公司治理水平提出要求，为公司高质量发展提供治理机制保障。

2.补充营运资金，有助于短期经营

根据杉杉股份所披露的募集资金使用情况报告显示，截至2022 年9 月30 日，85.68%的所得款项用于主营业务的新增资本性支出（含置换前期投入），14.32%的所得款项用于补充流动资金，提高企业短期偿债能力，有利于企业持续经营。

3.扩大品牌宣传，拓展海外市场

自2021 年起，负极材料技术实现创新发展，目前已在高端3C 数码、电动工具领域批量应用。基于下游大圆柱电池以及长续航快充车型规模化量产的情况，到2026 年锂离子电池负极材料需求规模预计达到10 万吨。由于市场对高能量快充锂离子电池的需求，此次募集资金主要用于锂离子电池材料的研发、制造及销售。目前全球可以批量化生产负极材料的企业仅有四家，杉杉股份是其中之一。该材料是未来市场重要的技术制高点和利润增长点，GDR 的成功发行有利于提升产品和技术的领先性，开拓海外市场，增强公司盈利能力，进一步夯实公司行业龙头地位。

（二）待完善之处

1.发行流程复杂

境内上市公司在境外发行GDR 需按境内证券交易所和证券登记结算机构的规定办理存托凭证对应的新增股票上市和登记存管，委托境内证券公司对存托凭证对应的基础股票进行交易，并向境内证券交易所备案。公司及存托人将于GDR 境外上市前签署存托协议，同时，境外存托人会选择一家境内具有托管资格的托管人托管基础财产（基础股票及其衍生权益），并委托一家境内证券公司进行存托凭证对应的基础股票交易，涉及到的相关机构及其之间的关系如图2 所示。

图2 GDR 跨境转换机制示意图

GDR 属于基础证券的衍生品且在境外交易，跨境转换机制较为复杂。由于境内外资本市场之间存在交易时差，交易窗口受到一定限制，但对境内外资本市场均较为熟悉的投资者相对较少，因此复杂的跨境转换交易机制将会成为GDR 发行和存续的障碍之一。

2. GDR 流动性不足

尽管杉杉股份成功在瑞交所发行GDR 上市,但发行后仍然面临流动性不足这一主要问题。杉杉股份在2022 年11 月24 日GDR 限制兑回期届满，同年12 月2 日GDR 存续数量不足发行数量的50%。造成GDR 流动性不足的原因很多，一方面，GDR 属于瑞交所的新产品，中国企业在瑞交所发行的GDR 还未规模化，因此投资者对其信心不足。另一方面，由于GDR 发售前的路演推介等工作，使其发行价格较高，转换限制期结束后其价格普遍低于发行价格，使得较多投资者选择将GDR 兑回A 股。

但随着越来越多A 股公司在瑞交所发行GDR,其规模效应会逐渐展现出来，GDR 的整体流动性将得到提升。此外，GDR 的兑回机制有助于帮助公司筛选出真正的战略投资者，减少投资者套利行为。

3.信息披露同质化

杉杉股份发行GDR 过程中并未披露向中国证监会提交申请及中国证监会受理时间，使投资者无法判断其申请过程中的耗时和问询情况。根据中国证监会规定，上市公司应在GDR 兑回限制期届满前5 个交易日、GDR 数量所对应的基础股票数量不足中国证监会批复数量的50%时应发布相关公告，杉杉股份发布了相关公告，满足相关要求，但是公告中均未披露GDR 存续比例。

此外，通过查阅已在瑞交所发行GDR 的其他上市公司公告发现，各家上市公司除了披露发行数量、发行价格等基本信息有别以外，其他信息过于同质化，难以向资本市场传递更多细节信息，不利于投资者进行投资判断。

四、中国上市公司海外发行GDR 的建议

（一）完善监管机制，对接国际要求

存托凭证的法律关系涉及境内外两国，对相关监管机构提出了挑战。从证券监管机构的角度来看，发行人虽在境内，但证券交易行为发生在境外，这是监管机构进行监管的重难点。依据国家主权原则，一国的证券监管机构不能对他国证券市场进行监管，从而易于出现“监管真空”的现象。因此国内监管机制可以与国际市场监管规则对接，建立跨境监管机制并常态性合作，强化合规监管，同时要提高信息披露透明度，减少行政手段对市场的不必要干预，让市场对监管有明确预期，从存托凭证的发行、交易、信息披露的各个环节对境外基础证券发行人行为进行持续监管。

（二）优化发行流程，提高发行效率

为便利中国企业发行GDR，瑞交所于2020 年1 月修改财务报告相关规则，认可发行人采用中国《企业会计准则》，2022 年5 月份建立GDR 上市的专业交易部门，进一步优化了瑞士GDR 的发行流程。但GDR 本质上属于跨境衍生证券，跨境转换流程较为复杂，随着越来越多的中国上市公司筹划发行GDR，优化发行流程，提高发行效率是未来中国上市公司发行GDR 的必要条件。

杉杉股份聘请华泰金融控股（香港）有限公司、国泰君安（香港）有限公司担任发行GDR 的全球协调人，整体上市流程仅耗时125 个自然日。全球协调人负责发行GDR 的总体筹划、协调各家中介进行上市筹备，对提高GDR 发行效率具有重要作用。一方面拟发行GDR 的中国上市公司应选择有资质有能力的全球协调人，利用其丰富的资本市场经验和深入的境内外一体化全业务链优势，推进发行GDR的协调和承销团推介工作，提高GDR 发行质效。另一方面，作为全球协调人的券商也应该成立GDR业务板块，聘请或培养相关专业人才，从实践中总结经验，为GDR 业务拓展做好充分准备。

（三）完善信息披露制度，降低信息不对称

各上市公司的信息披露内容同质，虽然满足了监管机构的基本要求，但中国证监会和瑞交所对中国上市公司发行GDR 的要求较为宽松，不利于投资者掌握更多有价值的投资信息，中国证监会和瑞交所应该及时完善发行GDR 过程中和发行后的信息披露制度。一方面，鼓励公司披露发行过程中的重要时间节点、被问询的相关问题及回答情况、融资用途等，增强投资者购买GDR 的信心；另一方面，要求公司在发行后持续披露公司业务发展情况和GDR 的生成和兑回情况，以此增强GDR 的流动性，获得更多战略投资者。需要说明的是，《监管规则适用指引——境外发行上市类第6 号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》增强了交易所的审核力度，要求境内交易所审核后，及时报送中国证监会注册，还要求公司在境外发行完成后应当在3个工作日内向中国证监会备案。

（四）深耕主营业务，提升企业价值

中国上市公司在境外发行GDR 为公司融资提供了更多可能，但成功发行GDR 只是融资的第一步，目前A 股上市公司在瑞交所发行GDR 没有融资间隔的限制，公司要想提高国际知名度和认可度，持续利用境外资本市场融资，必须依靠深耕主业提高核心竞争力，依托核心业务能力为利益相关者持续创造价值。以新能源行业为例，根据北极星能源网统计，截至2022 年12 月31 日，获证监会核准的提交GDR 发行材料的16 家上市公司中，有10 家为新能源和储能行业。由于俄乌冲突等地缘政治因素而引发的国际能源危机，为我国能源行业拓展海外业务带来一定的机会。境外发行GDR 上市能够直接利用外币资金拓展海外市场，利用瑞交所信息平台，通过信息披露等渠道，为公司实施国际化发展战略做好市场铺垫。

（五）评估发行风险，加强风险防控

首先，由于存托凭证法律关系的主体跨境，其法律关系产生、变更和消灭的法律事实涉及两个以上的国家（或地区），企业在境外发行股份通常会面临货币汇率波动、政治格局变动等综合因素的影响从而导致股票价格产生波动。此外，存托凭证的主要活动在境外，造成境内投资者交易机制复杂，权益易受到侵害，使得公司可能面临法律风险。存托凭证的发行交易活动存在两个或两个以上司法管辖区域，由此导致的纠纷案件通常具有涉案人数多、案情复杂、时间较长等特点，因此发行人可以与国内发行保荐机构成立风险保障基金、法律风险赔偿基金，对存在发行风险和发行证券权益实现存在障碍的进行优先赔付，减少法律纠纷事件。其次，2022 年4 月，中国证监会发布了《上市公司投资者关系管理工作指引（2022）》，在投资者关系管理的沟通内容中首次纳入“公司的环境、社会和治理信息（ESG）”。该《指引》的实施，标志着上市公司必须定期披露ESG 相关的内容。因此，公司发行GDR 后，应重视ESG 报告的信息披露。这不仅仅满足于上市要求，还有助于规避潜在违规风险。最后，为了达到防范上述风险的目的，还需要监管机构和中介机构的共同努力，以维护良好的资本市场秩序，减轻企业发行GDR 的风险。