郭亚倩

一、引言

企业实施合并大多是出于自身战略发展需求，企业希望通过合并实现快速扩大规模、提高竞争力等发展目标。连续并购对于企业自身来说，无疑是扩张的最佳途径。企业发展到一定程度大多先从兼并另一家企业的某一业务开始扩大生产规模，而后逐渐发展为合并一家企业，连续并购也成为了大型企业迅速扩张的方式之一，在2010年后至今的第三次合并浪潮中尤为明显。根据《2018年中国并购市场数据报告》中的“中国企业并购市场宣布交易趋势”可以看出，2015年之前国内企业合并一直持续增长。2016年证监会发布了《重大资产重组办法》修订稿，对企业并购重组事项进行严格监管，使得近几年企业合并数量的增长率略有下降。企业在实现扩张的道路上，是否真的能发挥合并效果，改善财务状况，达到预期的高投资回报，是值得关注的问题。

二、H公司概况

H公司（宁波H股份有限公司）成立于2004年，是上交所首家具备国际品牌的跨国汽车电子公司，自2009年开始实施并购战略，H公司2011年借辽源得亨壳上市后，经过了数10次的并购过程，将重心放在中国和德国，不断整合全球优质资源，成为优秀汽车整车生产商的合作伙伴。近年来，H公司投身于国内外市场，业务不断扩大，主营业务由汽车功能件转向汽车电子领域、工业自动化领域，将新能源汽车电子件作为研发核心。

三、财务战略矩阵的构成

财务战略矩阵是以“销售增长率-可持续增长率”和“投资资本回报率-资本成本率”为横纵坐标而组成一种模型，通过判断企业在直角坐标系中所处位置分析当前实际经营发展情况，并指导性地为企业做出长远的战略选择。

处于第一象限的企业销售增长率-可持续增长率大于零，投资资本回报率-资本成本率大于零，表现为创造价值现金短缺。处于第二象限的企业销售增长率-可持续增长率小于零，投资资本回报率-资本成本率大于零，表现为创造价值现金剩余。处于第三象限的企业销售增长率-可持续增长率小于零，投资资本回报率-资本成本率小于零，表现为减损价值现金剩余。处于第四象限的企业销售增长率-可持续增长率大于零，投资资本回报率-资本成本率小于零，表现为减损价值现金短缺。

四、H公司的财务战略矩阵的构建

（一）投资资本回报率的计算。投资资本回报率=税后净营业利润/投资资本，其中税后净营业利润由净利润调整得来，税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性税前收益×50%）×（1-25%），投资资本=平均负债总额+平均所有者权益总额-平均无息流动负债-平均在建工程。

（二）可持续增长率的计算。可持续增长率=（销售净利率×总资产周转率×利润留存率×权益乘数）/（1-销售净利率×总资产周转率×利润留存率×权益乘数）。

（三）资本成本率按照国务院国资委发布的《暂行办法》中的规定，资产负债率不高于70%的企业，资本成本率按照5.5%计算。

表1 构建H公司财务战略矩阵财务指标计算表 单位：百万元

由表1可以构建出H公司财务战略矩阵基本都在第一象限，大致可以认为H公司在2012年采取并购战略后一直处于“创造价值，现金短缺”的状态，并购后的营业总收入一直在增长，2018年的营收是2012年的10倍之多。然而，H公司由于并购而引起的营收大幅增长是否为企业带来超值收益，更需要从企业价值和现金状况两个维度进行深入分析。

五、评价结果分析与建议

（一）现金状况维度

由表1可知，H公司在2012年收购德国普瑞后，2013年没有达到可持续增长，原因是企业对功能件事业部重新进行了规划，对现有产品线做出了针对性的调整，主动退出了部分低价、低技术含量、低毛利并且存在价格战的领域，内外饰类产品的营业收入下降了18.32%。2016年和2018年的销售增长率分别增长129.54%、111.16%，实现了超高速增长，原因是2016年增加了智能汽车电子产品、新能源汽车电子产品和智能制造产品的销售，其中车载互联系统贡献了22.5亿元的营收，汽车安全系统贡献了72.7亿元的营收，2018年汽车安全系统的营收增长率为210.84%，足以表明H公司2016年的两次收购及2018年的安全系统收购是成功的。

由表1可知，H公司2012年至2018年的可持续增长率除了2016年、2017年低于5%外，其余年份都超过10%。原因有二，一是这两年企业发放了股利，股利支付率分别为30.3%、23.81%；二是总资产周转率下降幅度较大，2016年为49.83%，2017年为75.25%，均低于其他年份平均周转率水平。企业连续并购所需资金都需进行贷款，金额较大，质押的资产标的较大，影响总资产周转。2017年的销售增长率远低于上年，是因为智能制造（工业自动化）的营业收入下降了40.83%。2017年汽车行业增速放缓，智能制造的成本费用显着增多，造成2017年度销售量增长下降。

（二）企业价值维度

由表1可知，H公司2012年至2018年的投资资本都在上升，在2016年上升幅度最大，增加了4倍，说明H公司的规模在日益扩大。虽然2016年的盈利能力增长最为明显，但其投资资本回报率却是7年中最低的，为7.7%。主要原因是其利息支出增加了4倍多。短期信用借款和长期质押借款使得无法使用的质押品及质押资产过多，导致资金周转下降。H公司在扩大规模、发展生产的同时，以获取长短期贷款支持扩张，带来了更多的债务压力，也因此造成了巨额的财务费用，至2018年更是高达10亿元。

六、启示

本文的实践启示包括以下三个方面。第一，企业在选择并购过程时，需要关注长期的发展模式，实施与企业相适应的并购计划，不断实现价值创造。第二，企业在实施并购前，并不一定拥有完备的资源与能力，可以通过自身优势及行业当前发展态势，合理有效地介入标的方，整合标的方资源，提升整合能力。第三，企业应注重长短期发展的均衡，在完成短期的价值创造后，谨慎制定下一步的收购计划，实现企业的长期可持续发展。H公司通过多次跨国并购，获得了超高速的价值创造，对中国汽车制造业尤其是汽车零部件产业的发展起到了引领性作用，对于将要合并的企业或者有意向再次并购的企业提供实践上的借鉴，并对企业的财务工作提供可能的财务评价方法，提高企业的财务运作能力，为其他产业从稳定发展向高质量发展提供了示范，也响应了国家的创新发展战略。