钟正生

央行行长周小川在G20会议上指出，中国正完善货币政策框架，货币政策从偏重数量型转向价格型体系。那么中国距离形成价格型的货币政策框架还有多远？

当前，中国经济正处于促转型和去杠杆的发展阶段。从国际经验来看，利率市场化发生在这一阶段并非偶然，美国和韩国都是在去杠杆结束后才进行的货币政策转型。货币政策转型的背景和条件包括：

1.银行资金来源趋紧，同业负债增加，对货币市场利率敏感性上升；

2.直接融资发展迅速，货币供应量与宏观经济脱钩，利率的重要性显着提升，数量型货币政策失去作用基础；

3.金融市场充分发展，利率传导机制畅通，价格型货币政策具备施展空间。

从上述角度看中国当前的金融体系：

数量型货币政策

有其继续存在的现实基础

我国当前高杠杆压力凸显，且社会融资结构依然以间接融资为主，M2依然能较好地反映社会信贷总量，因此宏观调控面临的直接问题是避免M2/GDP比率的过快上升。就此而言，将M2增长率控制在合理区间尤为必要。

特别是，考虑到当前中国正处于经济转型的关键阶段，如果贸然放弃M2增长率指标转为盯住价格，那么可能阻碍经济转型的顺利推进，增加未来中国经济陡然失速的风险。原因在于：在企业部门杠杆水平和融资成本双双高企的背景下，无论是出于防风险还是降成本，都需要适度宽松的货币政策予以配合。但单纯采用价格型工具，容易形成“大水漫灌”式的宽松（毕竟管住“价”就不太容易管住“量”），资金会习惯性地流向对资金价格不敏感的预算软约束部门。而这些预算软约束部门大多集中在产能过剩行业，进一步对这些领域形成刺激，必将加剧经济调整出清的难度，造成系统性风险的进一步积累。

不过，当前央行在数量型工具的使用上也在逐步做出调整，最集中地体现在今年正式实施的宏观审慎框架（MPA）上。借助于评估体系的拓宽，央行既保留了对数量型工具的掌控力，又体现了其配合经济转型的诉求。宏观审慎政策框架将狭义信贷监管扩展为广义信贷监管，“升级”后的评估体系囊括了资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险及信贷政策执行等七个方面，央行试图以此取代对银行信贷规模的硬性监控。这一升级意味着，央行开始赋予数量型货币政策工具更多的“结构性”含义。通过对上述7个方面进行综合考量，央行能在对资金“数量”进行控制的同时，进一步把握资金“流向”，在引导资金流入重点和新兴领域方面更好地发挥作用。

价格型货币政策

具备渐进转型的条件

2008年我国居民储蓄率到达拐点后开始呈现下降趋势，2011年以后外汇占款流入也明显减速，无疑这会造成银行资金供需趋于紧张。在此背景下，银行负债来源从以存款为主，向表外理财、同业拆借等方向拓展，从而对货币市场利率敏感性上升。这为央行通过调节货币市场利率影响银行负债成本，进而影响其资产配置创造了条件。从美韩经验来看，两国在货币政策转型过程中都经历了一个货币供应量与利率目标共存的“过渡期”。这提示中国，可在仍以数量型调控为主的同时，开始着手构建价格型调控的基准利率体系。

去年底我国央行宣布要着力打造“利率走廊”后，相关的努力就一直在推进。不管是出于向价格型调控转型的主观意愿，还是迫于汇率大幅波动下的顺水推舟，利率走廊的轮廓终归日益清晰。当前，构建利率走廊至少具有以下三个好处：首先，利率走廊能够框定同业拆借利率的上限，这就规避了“钱荒”再度发生的风险，在货币政策趋于谨慎的情况下有助于稳定市场预期；其次，货币市场利率稳定是短端利率向中长端利率传导的必要条件。在目前长、短端利率联动性较差的背景下，打造利率走廊可以成为央行逐渐转向价格型调控的先行步骤；最后，在当前降息空间已较为狭窄的情况下，作为走廊上限的SLF利率愈益成为彰显货币政策意图的重要指标，有望成为新的政策利率。

去年10月23日“双降”以后，随着外汇占款流入的持续减少，市场对央行再度“降准”的期待几乎从未停息，但降准的靴子至今都未落地。究其原因：一方面，从央行的主观意愿来讲，降准效果刚猛又不够灵活，在当前中国经济主要面临结构性问题的情况下，降准这剂猛药应当慎用。正如央行马骏所指出的，“降准等工具的使用应以稳定短期利率为前提”。去年的5次降准降息不但未能有效促成宽货币向宽信用的转化，反而使资金淤积在金融体系内加剧了“资产荒”，继续频繁降准大水漫灌显然不是解决上述问题的良方。另一方面，在年初人民币汇率大幅波动，贬值预期浓厚的情况下，降准由于所释放的宽松信号过于强烈，央行更是竭力回避。面对外汇占款减少和春节取现压力，央行轮番使用SLO、MLF、SLF等新型流动性管理工具释放流动性，且渐次拉长了流动性释放的期限，明显增加了公开市场操作的频率（改为每日操作）。这既是对传统降准工具的替代，也是对利率走廊及中长期收益率曲线的培育。

转向价格型货币政策调控

难以一蹴而就

韩国在推行利率市场化的过程中，同步放开了资本项目管制，推进了汇率制度改革。利率市场化后，韩国政府即完全放开了资本管制，并开始实行浮动汇率制度。在“三元悖论”的层面上，这使价格型货币政策能够拥有充分的自主性。

目前，我国尚未健全和畅通利率从短到长的传导机制，刚性兑付背景下信用风险亦不能有效定价。加之我国在放开资本项目管制，及推进人民币汇率制度改革上，仍然处于“大胆假设，小心求证”的状态，这也在一定程度上对我国转向价格型货币政策调控造成了束缚。特别是，今年年初央行转向“更多参考一篮子货币”的尝试，引发了人民币对美元汇率的大幅波动，人民币贬值预期甚至一度“浓得化不开”。

随后，央行被迫暂时放缓人民币国际化的脚步，并重新加强了资本项目管制。至少在近期的国际国内形势下，人民币汇改已经丧失了平稳过渡的时间窗口，放松资本项目管制，促成人民币汇率的双向波动，所面临的阻力和风险均不容忽视。就此而言，我国货币政策向价格型调控的转型也是难以一蹴而就的。（本文由腾讯·财经观察提供）