摘要：上海票据交易所成立，标志着我国票据市场逐步进入全国统一、规范透明、电子化的新时代。票据交易主体扩容，为参与各方带来了新机遇，也使银证票据合作成为可能。本文梳理了票交所时代票据市场的发展现状及证券公司参与票据业务情况，分析了银证票据合作的可行性，探讨了未来银证票据合作的方向，重点包括票据业务交易对手、标准化票据合作、账户透支业务合作模式，提出扩大银证合作、实现互利共赢的设想。
关键词：上海票据交易所 票据市场 银证合作 标准化票据 账户透支
一、引言
银证合作，是指银行与证券公司因为共同的目标、相近的认识、协调的互动和一定的信用，彼此通过协调作用而形成的联合行动（胡浩，2006）。银证合作有利于双方发挥在各自领域的优势，实现资源互予、项目互介、人员互动、合作共赢（陈吴、鲍剑，2016）。上海票据交易所成立，具有划时代的里程碑意义，使票据生态环境发生了深刻变化。高效便捷的电子化交易，券款对付（DVP）的结算模式，大大降低了操作风险，使票据成为流动性强、风险低的交易工具。制度、交易及结算上的优势为银证票据合作提供了土壤，使银证票据合作成为可能。
二、票据市场发展现状及证券公司参与情况
2016年12月8日，上海票据交易所成立，标志着具备票据交易、登记托管、清算结算和信息服务等多功能的全国统一票据交易平台建立。2018年10月，上海票据交易所纸电票据交易融合工作完成，我国票据市场进入高效、透明、电子化的新时代。
（一）票据市场规模再度迎来快速增长
1.票据承兑量增长迅速
上海票据交易所成立以来，在经历了2017年至2018年规范化和去杠杆之后，票据市场规模再度迎来快速增长。2019年累计签发承兑票据20.4万亿元，同比增长11.5%，距离2015年的峰值水平仅一步之遥，是同期信用债发行量的2倍多;年末承兑余额12.7万亿元，已超过前期高点。其中银行承兑汇票累计签发承兑17.4万亿元，占票据市场承兑量的85%，接近同期同业存单的发行规模，反映出票据市场具有广阔的发展前景（见图1）。
2.票据贴现及交易规模稳步提升
票据贴现发生额稳步增长，转贴现交易量逐渐恢复，质押式回购规模增长较快。2017至2019年，转贴现及质押式回购交易总量分别为52.1万亿元、41.7万亿元和50.9万亿元，转贴现占比较高，其中2019年转贴现交易量是质押式回购交易量的3.2倍（见图2）。
（二）票据市场参与主体扩容
《票据交易管理办法》明确规定银行、财务公司、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构均可作为交易主体参与票据市场交易。上海票据交易所系统（一期）试点上线机构共43家，其中商业银行35家、财务公司2家、证券公司3家和基金公司3家（广东银行同业公会票据专业委员会，2018）。
截至2020年4月末，除银行和财务公司外，共有51家非银金融机构接入票交所系统，其中证券公司36家、基金子公司8家、资产管理公司3家、基金公司3家和信托公司1家。目前，长城资产、山西证券、太平洋证券、华林证券和中信证券等非银行金融机构参与了票据交易，为票据市场注入新的活力。
（三）证券公司参与票据业务情况
2019年全部非银行金融机构票据交易量约9000亿元，其中山西证券和太平洋证券交易量排名前两位，占全部非银行金融机构交易量的60%。目前证券公司自营的主要经营策略为：充分发挥自身投研和定价优势，识别出有价格回归要求的票据;利用票据的“信贷属性”，主动捕捉波段收益，并借助杠杆增厚收益;开展撮合交易，满足不同交易对手的需求，赚取价差收入。
三、银证票据合作的可行性
（一）政策层面明确证券公司可参与票据交易
2016年8月27日，中国人民银行发布《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发[2016]224号），规定除银行和财务公司外，作为银行间债券市场交易主体的金融机构可以通过银行代理加入电票系统，开展电票转贴现（含买断式和回购式）、提示付款等规定业务。证券公司作为银行间债券市场的交易主体，其参与电票转贴现交易的合规性得到保证。
2016年12月5日，中国人民银行发布《票据交易管理办法》，明确票据市场的参与者由银行和财务公司扩大到法人类参与者和非法人类参与者，其中法人类参与者包括信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构，这为证券公司参与票据交易提供了制度依据。
（二）银证双方存在票据合作需求
票据具有资金和信贷的双重属性。与债券一样，价格受经济基本面和资金面影响。根据票交所的研究，2019年隔夜票据回购利率与同业拆借、债券质押式回购利率的相关系数分别达到0.8637和0.8583，可见票据回购利率与其他货币市场利率联动性较强。正因为票据回购利率与债券回购利率走势存在很强的相关性，且票据市场与债券市场交易结算模式大体相同，证券公司通常将票据部设在固定收益部内。此外，票据风险低，流动性强，受信贷规模影响价格波动较大，对证券公司存在吸引力。
证券公司参与票据交易，不仅可以扩大投资范围，获得利息和价差等收入，增加新的收入来源，也可以通过票据回购或逆回购交易，对临时性的资金头寸进行调剂，强化流动性管理。对于商业银行而言，与证券公司开展票据交易可扩大交易对手范围，增加票据来源及流动性，拓展票据市场的广度和深度，实现机构间优势互补，密切银证合作关系。
（三）票交所模式降低了票据业务风险
上海票据交易所统一平台、统一制度、统一规则、统一标准以及电子化的处理方式，消除了信息不对称和地域限制，有效提升了业务行为的透明度（宋汉光，2017）。对于票据市场的追索与偿付，明确了承兑行、直贴行、保证行的付款责任。发生逾期后，持票人可发起追偿，票交所系统将票据金额由被迫偿机构的资金账户划付至持票人资金账户，提高了票据市场兑付效率，强化了对票据持有人权益的保护，使信用风险总体可控且有所降低。制度上的安排，某种程度上为非银金融机构参与票据交易提供了“增信”，使票据成为高流动性和低风险的货币市场工具（李泽，2019）。
四、未来银证票据合作模式
（一）互为票据业务交易对手
商业银行在综合考量证券公司经营状况、财务指标和还款能力等因素后，为其申报票据信用额度，将其纳入票据交易对手“白名单”，进行风险把控。对于票据质押式回购业务，证券公司为第一还款来源，承兑行是第二还款来源。因此，在票据质押式回购业务中，证券公司的信用资质尤为重要。
票据作为商业银行调节信贷规模、熨平贷款额度波动的重要工具，其价格波动与银行信贷需求变化密切相关。当信贷需求旺盛，贷款规模紧张时，商业银行卖出票据，释放信贷规模，推动票据市场利率上行;当信贷需求不足，贷款规模宽松时，商业银行买入票据，填充信贷规模，票据市场利率下行。因此通常在月末、季末等信贷考核时点，票据市场呈现一边倒的买盘或卖盘等非理性行情。
以往票据市场参与主体单一，交易行为容易产生一致性，加剧票据市场利率的波动。随着证券公司等非银行金融机构的加入，票据市场资金供给增加，证券公司因不受信贷规模考核影响，可反方向对冲银行的操作，从中获取信贷规模变动带来的收益，提高票据市场的稳定性和流动性（金志峰、高炜，2017）。
（二）标准化票据合作
2019年8月至9月，票交所共创设了四期标准化票据，金额合计13.8亿元。从持有情况来看，股份制银行和城商银行是主要投资者，非银行金融机构共持有1.97亿元，其中9月保险公司将其持有的1.87亿元标准化票据转让给了证券公司。截至目前，前三期标准化票据已到期兑付。具体要素信息如下（见表1）：
2020年2月14日，中国人民银行发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，明确了存托机构应为符合一定条件的商业银行或证券公司，票交所不再担任存托机构。存托机构为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息披露服务。标准化票据的核心是票据基础资产，存托机构应熟悉票据全生命周期流程，对票据业务有较深刻的认识。与商业银行相比，证券公司目前还处于对票据市场的探索阶段，其业务系统、规章制度和人员队伍都有待完善，若能增进与银行在票据领域的沟通合作，可加快胜任存托机构一角。
商业银行作为票据市场上的“前辈”，具有丰富的实战经验和充足的人才储备，十分熟悉票据业务流程和交易模式。商业银行可扮演票据经纪机构一角，发挥在各类资源信息整合上的优势，协助证券公司做好票据基础资产的归集工作;依托资金优势，购买证券公司作为存托机构发行的标准化票据;可向证券公司提供票据咨询、资讯、投资顾问、研究、培训等服务，提升证券公司的票据交易、信用风险识别和操作风险管控能力，延伸商业银行票据业务价值链条（周伟君，2019）。
（三）账户透支业务合作
与银行间债券市场交易结算模式相同，上海票据交易所也采用票款对付（DVP）模式结算，这为银证票据透支合作带来了机遇。目前，市场上已有建行、中行、招行、民生和兴业等银行推出的账户透支产品，用于弥补客户在开展清算、结算业务时，因系统延迟、资金在途等产生的临时流动性不足的问题。
在银行间债券市场，证券公司每天将持有的债券进行质押回购融资，因部分交易对手要求证券公司以债券质押式回购到期当天上午必须还款，此时银行账户透支先用于垫付回购到期资金，将债券解压，证券公司再将解压的债券进行质押回购，偿还账户透支资金，形成资金闭环，有效满足了债券结算需求，加速债券流通运转。此种模式在银行间债券市场应用非常广泛，商业银行账户透支产品为证券公司债券业务发展提供了强有力的支持与保障（丁佶春、张悦，2019）。
上海票据交易所充分借鉴了债券市场的交易规则与结算模式。目前已有证券公司向我行提出票据透支合作需求，随着票据质押式回购业务规模逐渐壮大，证券公司对临时资金头寸的需求增加，未来银行账户透支资金也可用于支持证券公司票据交易，合作可期。
五、主要结论与未来展望
（一）主要结论
票交所时代的到来，为商业银行与证券公司开展票据业务合作带来了机遇，也是现阶段银证双方扩大收入来源、加快创新发展、推动业务转型的必然选择。两者合作具备现实的主客观基础，有助于推动票据市场建设，支持实体经济发展，降低企业的融资成本，缓解中小微企业融资难、融资贵的问题。银证票据合作模式主要包括互为票据业务交易对手、标准化票据合作、账户透支业务合作，有助于证券公司差异化竞争，增加新的收入来源。
（二）未来展望
银证票据合作机遇难得，前景广阔。虽然目前票据市场上仅有少数几家证券公司交易较为活跃，大多数证券公司仍处于观望、研究和摸索阶段，但不少证券公司已经开始招兵买马，表现出一定的参与热情。相对于大型证券公司而言，中小证券公司参与热情更高，一方面票据市场受信贷规模影响价格波动较大，证券公司通过提高交易频率，主动捕捉波段收益，实现“薄利多销”;另一方面，国内证券公司同质化经营严重，竞争十分激烈，相比之下，票据市场还是一片“蓝海”，其价格变化与货币市场相关度较高，证券公司固定收益部可通过深耕票据市场，走差异化经营道路，增加新的收入来源。因此，证券公司与银行开展票据合作具备现实基础。
展望未来，随着票据市场基础设施及制度逐步完善，贴现通、票付通、标准化票据和供应链票据平台等一系列创新的加速推进，以及不同交易思路、不同考核要求的票据参与主体逐步加入，票据交易将更加活跃，票据产品将更加丰富，票据市场的资金供给和需求也将显着增加，票据市场将大有可为，银证票据合作也有望迎来更大发展！
