张国胜 张小燕
摘要：自党的十九大以来，中央确立了“房住不炒”的重大宏观政策，银行不断收紧对房地产企业以及购房者的信贷支持，房地产企业面临着融资约束和资金回笼期较长问题。公募REITs（公开发行不动产投资信托基金）的推出有助于优化房产企业融资融券和转融机制，完善常态化、多渠道退市制度安排。本文以现实案列为支撑，对中国目前房地产企业面临的融资问题进行分析，通过对长租房公募REITs发行的客观背景、条件以及必要性进行阐述，并试图在现有法律法规和政策框架下，积极探索房地产企业融资新渠道;提出相应的建议，旨在为相关的政策制定者提供公募REITs发行的理论支撑和实践依据。关键词：融资长租住房公寓公募REITs退出制度
一、引言
20世纪60年代，美国最先推出REITs。公募REITs，全称“公开发行不动产投资信托基金”，指通过向外发行具有收益的凭证，汇聚投资者资金，收购并持有特定收益的商业类地产或者为商业类地产提供资金融通渠道，将投资所得收益按比例分配给投资者的一种信托基金。其原理是将不动产资产或者权益转化为高流动性标准化金融工具，并公开进行上市交易。公募REITs的发行是在ABS融资模式的理念上进行的创新和对抵押资产的分化。相对于西方发达国家而言，我国资本市场起步较晚，市场发育程度较低。大多数房地产企业融资方式为银行贷款、信托、基金、债券和股权融资。其中银行贷款为其主要融资方式，主要原因是银行信贷相对成本较低，对于资金回笼慢的企业，依靠与银行的“老客户关系”可选择展期等方式减轻资金压力。传统的融资方式孕育着从企业开始，贯穿银行乃至整个金融体系的资金链断裂风险。公募REITs在长租住房的应用，可降低传统房企融资的高杠杆，优化长租公寓企业资产端和服务端。目前我国公募REITs推出路径已基本具备，但仍存障碍。本文试图通过对中国房地产融资困境进行阐述，引出对长租住房公募REITs的可行性分析。
目前，国内目前已有不少从分析房地产企业融资途径入手分析REITs的相关文献。车春鹂（2006）全面阐述了在我国发展REITs的益处、可行性及障碍，并提出发展REITs的建议。施建刚、严华鸣（2007）分析REITs在国际上的发展经验，提出了我国发展REITs的策略建议。古月琴（2008）认为房地产投资信托基金是中国资本市场与房地产业发展的内在需求， REITs也符合未来我国房地产金融的总体发展方向但存在风险。何云峰、邝琼（2011）对契约型REITs的推出，针对房地产企业经营模式优化提出建议。王秀玲、李文兴（2012）认为传统融资渠道遭遇瓶颈，着重探讨了REITs、私募基金等几类适合我国房地产发展的融资创新途径。王凤荣、耿艳辉（2012）对美国REITs的实证研究表明，作为投资工具，REITs在收益性、安全性以及分散风险方面优于股票等传统金融产品;作为融资工具，REITs有效改善了美国房地产企业的资本结构。马智利（2014）等提出REITs在公租房融资中的应用研究。李嘉（2018）认为CMBS、 REITs等证券化产品是降低长租公寓融资成本的破解选项， 信托制度承担着双向打通资产端和资金端功能。李钱斐（2019）分析了我国长租公寓发展前景及REITs融资风险。王轶昕、菲菲（2019）从REITs运作机理入手， 对REITs投资的作用和意义进行了研究并提出对“中式”构架相应的优化思路。张小富（2020）对我国新派长租公寓REITs与美国EQR公寓REITs在产品层面和公司层面的区别和联系进行了分析。
中国证券期货2020年12月第5期中国房地产融资问题与长租住房公募REITs可行性分析国内鲜有探索公募REITs在长租公寓融资中实际应用的文献。本文以具体案例和实际数据为支撑，对房地产企业融资的实践性困难进行全面分析和补充;从REITs的基本操作原理出发，分别对长租住房公募REITs产品需求端、供给端，及其基础抵押资产（长租公寓）的需求端、供给端以及实践操作三个角度探讨我国长租公寓公募REITs可行性。这是对现有相关REITs文献的有益细化和补充;相比已有文献，本文的可行性分析维度更加多元和完善，为我国长租公寓企业获取资本市场支持提供了可行性路径，有利于其持续发展。
二、中国房地产企业的主要融资问题以及实例（一）中国房地产企业的主要融资问题
房地产开发所需资金规模庞大，其资金用途主要包括土地购置费用（土地使用权出让金、土地征用以及安置补偿费用）、工程费用、税费、运营管理费用以及销售费用等。在内源性融资较为贫乏的情况下，面对如此大体量的资金规模，房地产企业大多通过外源性融资实现资金的周转。在现存几种常见的融资方式中，银行信贷占比最多。在政府推出去产能、去库存的背景下，加之自身的融资弊端，房地产融资面临压力、房企发展陷入困境。在客观条件下，房企融资面临如下问题。
第一，融资渠道单一。除银行信贷外，大型房地产企业可通过股权型融资融入所需资金。考虑到上市需要披露公司信息，不利于保护公司商业计划和商业秘密;同时股权融资烦琐的审批流程以及高昂的上市费用，大型房地产企业也大多选择其他方式筹资资金。目前，也有少数房地产企业选择国外信托基金融资。总体来说，银行信贷仍是目前多数房产企业筹措资金的主要渠道。融资渠道单一易造成资金链断裂压力。不管是政策性银行还是商业性银行，其体系都受国家政策限制。当银行方面受控于某个金融政策紧缩银根时，房企将面临资金链断裂的处境。加之，趋稳的房价政策以及高昂的房价导致的无效需求，这使得住房存量供过于求。最终，房地产行业降价促销，利润下降，无力偿还银行贷款，房地产泡沫开始破灭，陷入“信用违约—贷款受限—行业受损”的恶性循环。
第二，融资结构不科学。科学合理的融资结构要求融资的金额和期限与项目收益期产生的现金流数量以及期限存在合理的配比关系。融资优序理论认为，内源式融资（依靠企业内部获取资金）是企业应当考虑的首要渠道，其次是考虑银行贷款获得资金，最后是股权融资。然而现实中，外源性融资是大多数房企的主要融资方式。我国很多房地产企业在选择融资渠道的时候，融资结构决策出现了失衡，即短期贷款与长期资金回笼项目错配导致资金链断裂，或者长期贷款与短期资金回笼项目错配导致借贷成本较高。
第三，融资成本高。2019年，80余家房企平均资本利率在7%以上。不少房企境外债权利率长期在10%以上，这直接拉升了企业借款成本。在中美贸易摩擦和疫情冲击背景下，为遏制宽松行业政策的长期副作用，中央仍然坚持稳定偏紧的房地产行业政策。以国家政策为导向，在持续推进供给侧改革和产业转型升级的宏观环境下，限贷政策直接限制了房地产企业融资规模和融资渠道，这使得房地产企业的融资成本持续在高位徘徊。同时，限贷政策导致房地产企业借道影子银行体系进行融资，也进一步增加了房地产企业的融资成本。
第四，财务杠杆高。财务杠杆过高是外源性融资的必然结果，有的企业资产负债率甚至已经超出风险警戒线。2019年年底，300多家房企通过股权或者债券融资，其平均资产负债率高达774%。以营利为目的的房地产企业要维持较高的融资成本必然要求每年房价涨幅超过市场贷款利率。然而在现有宏观政策基调下，房价持续上涨面临“天花板”压力，房地产企业发展也因此遭遇瓶颈。在本轮房地产市场行情中，居民加杠杆态势迅猛，且随着调控的不断加码以及金融监管的不断强化，房地产企业资金压力加大，商业地产依然处于严重过剩态势。
（二）中国房地产企业的主要融资问题——以恒大地产为例
以恒大集团为例，根据恒大2019年年报数据显示，总资产22万亿元，负债185万亿元，资产负债率高达8375%。借款总额为7999亿元，实际平均年利率为899%。外源性融资是恒大集团的主要融资方式。在外源性融资渠道中，恒大集团的股权融资占比不到10%，90%以上是债权融资。如图1所示，2015年到2019年仅银行及其他借款所得净额占总融资的比例分别为7718%、6862%、10113%、-47557%、3238%。近年来，恒大融资主要是依赖短期借款。然而固定资产投资需要的是长期稳定的资金而不是短期现金流，从而能够维持长周期项目的运营。短期借款并不能满足房地产企业的经营与发展，一旦资金链断裂，非均衡的资本结构阻碍着公司持续发展。以上数据表明，恒大地产的融资问题和前面的分析一致——存在融资方式单一、结构不合理、成本高以及杠杆高四大问题。
房地产行业本身有自己的特点，其中一个就是收益等待期长，也就是资金回笼慢。除此之外，房地产行业又是一个顺周期性行业，宏观经济的任何波动都会带来“多米诺效应”。贯通的借贷资金链上一个节点的问题将极易引发房地产行业以及银行体系甚至整个金融体系的财务风险加大甚至造成崩溃。解决中国房地产企业所面临的现实问题急需探寻新型融资渠道。资本市场的发展以及现存融资渠道的实践困难在理论上和实践上催生了REITs，并促进其相关配套法律法规制度不断朝着合理科学的方向演进。图1恒大集团融资情况
三、长租公寓公募REITs可行性分析
（一）需求端
1资本需求
传统融资渠道问题和衍生工具风险使得资本市场对创新型金融工具要求水涨船高。2007年开始席卷美国、欧盟甚至全球的次贷危机给资本市场的金融创新予以警示。REITs与ABS融资模式的首要不同点在于它的底层资产主要是由商业地产和基础设施组成，也就是REITs的抵押资产是具体的、非未来的权益现金流。这意味着REITs的基础抵押资产不会被过度重组包装，因而从源头上可以对风险压力进行疏解。作为资产证券化产品，REITs逐步合理的利用可以促进企业轻资产化、降低财务杠杆、提高资产流动性，为重资产型房产企业提供退出渠道。
2长租住房公寓需求
长租公寓住房需求旺盛。在房价居高不下的情境下，租赁成了不少人的选择。根据国家统计局统计年鉴，每年我国的平均流动人口244亿，且 676%流动人口以租房作为居住模式。忽略统计偏差，以2019年城镇人均住房建筑面积为398平方米为基准，存在6574亿平方米的租赁需求。在租金房价即租售比过低的条件，如上海约为1 ∶500 ，年轻人出于“零压”生活的选择，更倾向于选择长期租房而不是购买。另外，随着我国经济社会不断发展，消费者对住房有了更高的要求。长租住房从硬件设施（装修、家具、电器等）到配套软件服务（保洁、维修、娱乐、金融消费）都能更好满足居住者，从而带动我国住房租赁市场的管理水平和服务能力。
（二）供给端
1资本供给
资本市场急需注入新的理财产品实现多元化配置，提高国民储蓄利用率和回报率。目前国内推出的类REITs的期限较短，不仅适用于短期投资，还适用于滚动的长期投资。如表1所示，2009年到2019年间，国民储蓄总额逐年增加，2019年为44180305亿元;国民储蓄率（储蓄率=储蓄额/可支配收入）整体下降，目前维持在44%～45%的水平。这些储蓄主要包括活期存款、定期存款以及外汇存款。国民（投资者）缺乏稳定的投资途径和缺少专业投资技能是储蓄率维持较高水平的原因。公募REITs具有不动产的属性，即其具有抗通胀特性，可吸纳居民储蓄。作为投资品，REITs是一种介于股债之间的投资品种，因此其特点包括收益稳定、流动性强、风险适中。同时对于险资、养老金等长期资金而言，REITs具有抗通胀、期限匹配以及高分红三大特点。
2长租公寓住房供给
和租赁住房需求相比，租赁住房供给远远不足。自2015年来，国家住房红利政策推动了住房租赁市场的发展，租赁住房供给规模有所扩大，但个人出租住房配套设施相对欠缺，廉租房和公共租赁住房申请门槛相对较高，而我国长租公寓的错位发展能满足多层次住房需求，有助于缓解“售卖一条腿长，租赁一条腿短”的住房结构性矛盾，因此未来发展空间仍然广阔。长租公寓分为分散式和集中式。分散式长租公寓采用 “互联网+资本”租房平台获取当地零散资源。在这种模式下，长租公寓企业不直接持有物业，为轻资产模式。分散式长租公寓品牌众多，客户体验差异较大、品牌溢价难以形成。集中式长租公寓多为资金实力雄厚的房地产开发商自建持有物业，为重资产模式，对资金实力要求较高。公募REITs吸纳社会资本，可以有效实现长租公寓品牌效应，强化住房供给能力。
四、长租住房公募REITs交易结构分析
（一）长租住房公募REITs交易结构解读
目前我国发行的REITs被称为类REITs，非标准意义上的REITs，原因在于其不能在二级市场上公开上市流通，主要面向机构和高净值投资者。在大多数欧美国家和少数亚洲国家，公募型REITs已成为REITs市场的主流形式。国内若想深入发展公募REITs必须从政策制度和法律上扫清障碍。公募REITs的积极发展可以解决国内长租公寓企业长期资本缺乏的现状。公募REITs承担了吸纳国民闲散资金，为企业提供退出渠道的功能，是我国发展REITs市场的主力工具。
按照长租住房公募REITs成立的法律性质，REITs可以分为契约型和公司型。前者是以基金管理人、托管人和投资者之间的信托契约为依托，后者是按照公司法成立的具有独立法人资格的实体。在现实的法律环境约束下，我国开展契约型REITs比较合适。本文就契约型公募REITs交易结构进行如下设计。
如图2所示，公募REITs的现金流收益流转方向为租户租金和升值价值→物业运营方→SPV→项目公司→基金管理人→投资者。长租公寓公募REITs的具体操作流程如下。图2公募REITs交易结构
发行前：基金管理人发起并设立公募型REITs→从原始权益人处购买物业资产形成资产池→成立SPV进行破产隔离并对项目资产进行信用增级。
发行后：基金托管人在运营期间进行资金托管→物业管理人对物业资产进行维护和管理→租金和公寓升值收益分配→退出安排。
需要强调的是长租住房公寓企业的退出安排流程。如图3所示，长租公寓企业通过自有资金或其他外源性融资进行前期开发或者对存量资产进行改造升级来培养成熟的物业。REITs的注入，将底层资产从企业那里真实出售给SPV（特殊目的机构/公司），最终投资者拥有底层资产的收益权凭证。至此，上市后投资者所拥有的REITs股权可以在二级市场上流通转让，实现原始权益人资产表外化，完成长租公寓企业的退出安排。
图3长租公寓企业的退市流程
（二）长租住房公寓REITs交易结构的科学性分析
“破产隔离”是资产证券化过程中的核心步骤，从资产端降低房企和投资者双向风险。该种技术要求将目标资产（底层资产或者基础资产）从原始权益人整体资产中剥离出来，即企业将目标资产打包且真实出售给SPV，这类机构载体具有隔离功能，从而保证了目标资产独立于企业其他资产，避免了企业由于自身问题影响投资者的标的资产从而给投资者带来风险。同时，公募REITs的资金募集对象是大众群体。社会资金的参与和监督可以弥补自有资本的经营管理效率低下问题，能够提高决策的科学性和合理性。另外，社会资本的参与还可以避免寻租问题出现。
基于前文对长租公寓公募型REITs可行性分析，公募REITs在资本市场供给需求两端皆有很强的可操作性。同时，成熟的公募REITs也可有效解决我国租赁市场供需不平衡的问题。中国可以通过分析其他国家推出的REITs个例，借鉴美国以及中国香港等其他较为成熟的市场及其适用于我国内地长租公寓现状的发展经验，科学合理安排设计、执行、审核、销售、管理的每个步骤和环节，建立相关法律法规，健全完善资本市场。
五、结论及政策建议
基于对中国房地产融资现状的分析，我们发现房企融资的现实问题使得依靠传统融资渠道的房产企业举步维艰。本文从我国大力发展租赁市场的研究背景出发，发现长租住房公募REITs是盘活资产存量、提高资产流动性、降低杠杆的利器，为商业地产提供有力的退出渠道;其兼具股票和债券的性质，是大众投资者的实现资产配置多元化的重要法宝。REITs作为创新型金融工具，自身也存在着一些风险。在现有法律法规框架下，建议完善长租公寓公募REITs相关配套法律法规，并借鉴国内其他资产证券化产品和国外成熟市场REITs的规则设定。这对于防范金融风险、稳定基础资产建设、规范长租公寓租赁市场、优化融资融券和转融机制，推动我国资本市场不断完善和发展具有重大意义。
为引导长租住房公募REITs朝着正确、合理、科学的方向发展，建议有关部门综合考虑REITs设计以及发行前后的各个环节以及相应的法律法规制度，包括REITs属性的界定、税收的设置、基础资产的典型性和收益性、委托代理风险、相关法律法规问题以及对投资者的教育与保护。对此，笔者提出建议如下。
（1）专项立法。REITs于19世纪60年代起步于美国，且在美国发展相对成熟。我国资本市场成熟度与发达国家有一定差距。由于REITs属性界定困难，目前我国REITs发行上市参考的是《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国基金法》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》等相关法律法规，这会让我国REITs在初创阶段和实际运作中遭遇法律障碍。有关部门可以借鉴国际市场REITs某些适用的配套法律法规，结合我国资本市场、宏观经济环境等方面对REITs的交易结构、投资范围、收益分配、税收政策、信息披露机制等进行详细的规定，据此为REITs进行专项立法。
（2）出台税收优惠制度，杜绝双重课税。租赁市场的发展离不开国家政策的倾斜扶持。目前我国公寓企业REITs仍面临双重课税问题。企业要交25%的企业所得税，投资者分红收入要交个人所得税。除此之外，持有不动产发生的印花税和增值税等也会加重税收负担。这些税收将会加大REITs运营成本，影响投资者收益，对REITs的发展产生负面影响。因此，我国应该借鉴国际经验，对项目运营所处的不同阶段给予减免不同档次的企业所得税。另外，对于已经缴纳企业所得税的标的资产租金收入实行免征或少征个人所得税。
（3）运营方应提升物业资产运营管理质量，针对不同租住群体提供多元化住房需求。为适应不同人群的需要，精细化打造物业管理运营，针对不同受众培养不同侧重点的全方位发展物业，提升租金和资产价值的升值空间。这也是对REITs进行内部增信的主要手段之一。
（4）选择底层基础资产更为成熟的物业。在资本市场还未完全接纳公募REITs之前，我国公募基金底层基础资产一定要是成熟的、已有稳定现金流的物业。这种典型的基础资产可打消投资者疑虑，为REITs的后续发展铺路。
（4）完善管理人治理和内控机制。公募REITs存在双层委托—代理人关系，可引发委托—代理人问题。投资方和运营方、托管方和基金管理方由于目标的不一致，代理人可能会违背委托人的意愿，以自己利益相关的目的为出发点。完善管理人治理和内控机制不仅可以保护投资者权益，也为实际操作程序增加参考依据。
（5）培养专业化人才。公募REITs作为一个新兴领域，由于需求体量的庞大，其市场发展潜力巨大。因此，在法律法规、交易结构设计、物业资产的选择、基金管理运营等方面也需要专业化人才。专、细、精的从业者与市场是相互成就、相辅相成的。
（6）加强投资者金融素养教育，引导其选择优质资产投资，避免踩雷。近年来，长租公寓在我国也不断发展，各种大小品牌公寓层出不穷。由于法律的漏洞和监管的不力，物业方收钱跑路的事件接连出现。为保护投资者合法权益，不仅要完善监管体系，还要加强对投资者的保护与教育以及提升其金融素养的专业教育。参考文献
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