王健
关键词：原油期货 法制建设 创新 发展
一、前言
原油作为战略性能源资源，被称为“大宗商品之王”，对经济发展具有重要作用。中国是世界第二大经济体，然而作为全球第一大原油进口国和第二大原油消费国，原油对外依存度超过70%，原油已经成为影响我国经济发展安全的重要因素。由于期货市场具有价格发现功能，全球原油贸易日前主要以期货市场价格作为定价基准。长期以末，国际原油的定价权由美国西得克萨斯轻质原油期货（ WTI）和英国布伦特原油期货（ Brent）主导;而亚洲地区一直没有一个有足够影响力的原油定价基准，亚洲地区国家进口原油长期存在“亚洲溢价”。
经过多年精心准备，2018年3月26日，我国第一个国际化期货品种——上海原油期货在上海国际能源交易中心（INE，上海期货交易所子公司，以下简称上期能源）正式上市，开启了我国期货市场国际化的新征程。上海原油期货的推出，有助于建立亚洲地区原油定价基准，提供企业风险管理工具，推进行业价格机制改革，助力人民币国际化进程，有利于形成金融市场全面开放的新格局。
一、上海原油期货创新设计及上市
（一）上海原油期货交易制度设计创新
上海原油期货开启了我国期货业的国际化，其创新特点是国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价结算。
1.上海原油期货合约设计（见表1）
上海原油期货合约的设计既与国际重要期货合约标准看齐，又有其明显特点。上海期货合约标的是中质含硫原油，有别于英国B rent和美国WTI原油期货合约标的——轻质低硫原油。我国进口原油60%来自中东产油国，中东国家的主要原油品种是中质含硫原油;上海原油期货采用巾质含硫原油作为合约标的，不仅可以避免与Brent和WTI原油期货的正面竞争，也更好地反映亚太地区原油的供需、消费情况。上海原油期货的交易规则及相关细则的设计（如持仓限额制度，强制减仓制度等）也火量吸收了国内其他取得成功的商品期货交易的经验。
2.上海原油期货可交割油种、品质及升贴水设定
根据《上海国际能源交易巾心原油期货标准合约》和《上海国际能源交易巾心交割细则》的有关规定，对原油期货可交割油种、品质及升贴水规定如下（2020年6月19日起执行的新标准，见表2）：
（二）创新性规定促进上海原油期货顺利上市运行
上海原油期货引入境外投资者，优惠政策规定：从事中国境内原油期货交易，境外机构投资者取得的所得及境外经纪机构取得的佣金所得依规暂不征收企业所得税，对境外个人投资者投资巾国境内原油期货取得的所得，白原油期货对外开放之日起，三年内暂免征收个人所得税;上海原油期货开展保税交割业务;上期能源开展原油期货保税交割业务暂免征收增值税。
三、上海原油期货不断进行制度创新和探索实践，提升整个期货市场对外开放水平
（一）国内期货市场首推做市商制度
2018年10月，上海期货交易所（以下简称上期所）正式发布《上海期货交易所期货做市商管理办法》，2018年10月ii日上期能源公布并实施了《上海国际能源交易中心做市商管理细则》（以下简称《细则》，《细则》于2020年11月9H修订），《细则》规定：做市商是指经上期能源认可，为指定品种的期货、期权合约提供双边报价等服务的法人或者非法人组织;做市商双边报价分为持续报价和同应报价。
（二）上期能源获批“合格中央对手方”
合格中央对手方是指已按照《金融市场基础设施原则》要求建立起规范、完整的中央对手方清算机制并已得到监管当局认定的中央对手方。2019年1月，中国证监会正式批复上期能源为“合格中央对手方”。
（三）上期所正式对外发布原油期货价格指数
2019年3月26日，上期所正式对外发布原油期货价格指数，该指数包括价格指数和超额收益指数。价格指数是基于原油期货主力合约的价格来计算，超额收益指数是基于主力合约的收益率来计算。
（四）数据统计口径将由双边计算调整为单边计算
一2020年1月1日起，上期所和上期能源的数据统计口径将由双边计算调整为单边计算。
（五）实施结算价交易指令
2020年10月12日9：00起，上期能源在国内期货交易中首次启用结算价交易（Trade at Set-tlement.TAS）指令。TAS指令是以某一期货合约的当日结算价为买卖申报价格的交易指令。
（六）上期能源发布原油期货日中交易参考价
2020年10月12日起上期能源发布原油期货日中交易参考价。日中交易参考价一般针对现货交易活跃时点发布相应时段的期货成交量加权平均价，为交易者提供现货贸易定价参考。
（七）交易规则及细则等规范性文件的修订完善
上海原油期货上市以来，上期能源对交易规则及细则等规范性文件不断进行优化改进，以保证交易的顺利进行和有效的监管（见表3）。
四、上海原油期货上市以来的良好表现
作为中国第一个对外开放的商品期货，上海原油期货在法制建设和制度创新引领下，上市以来，市场表现良好。特别是2020年新冠肺炎疫情造成国际原油期货市场价格大幅波动甚至出现“负油价”情况下，上海原油期货总体运行平稳，经受住了市场的考验，其市场规模成为仅次于Brent（交易代码B.IPE）、WTI（交易代码CL. NYM）原油期货的世界第三大原油期货。在总结“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价结算”成功经验的基础上，上期能源成功推出20号胶、低硫燃料油、国际铜期货交易。
上海原油期货上市以来，月度成交量在2020年5月突破新高，达到5677100手，持仓规模在2020年快速放大、屡创新高（见图1、图2）。
2018年上市当年上海原油期货成交总量26509423手，成交金额127383. 47亿元，年末持仓29887手。2019年全年上海原油期货成交总量34644385手，成交金额154760. 15亿元，年末持仓29410手。2020年全年上海原油期货成交总量41585786手，成交金额119612. 04亿元;年末持仓84680手（见表4）。
上海原油期货与境外市场之间价格是相瓦关联的（见图3、表5）。美国科罗拉多大学（丹佛校区）摩根人通商品研究中心研究主任杨坚表示，研究表明，中国原油期货市场与两入主要国际原油期货市场都存在一定的长期均衡价格关系。
五、加强法制建设，加快中国原油期货创新发展
上市三年多以来，上海原油期货取得了良好的发展，然而要成为亚洲原油定价基准以及世界原油定价基准则有很长的路要走。与英国Brent原油期货和美国WTI原油期货相比，上海原油期货在成交量、持仓规模上仍存在较大差距（见图4、图5）。上海原油期货各月份持仓量不均衡，波动性比较大，且在产业客户参与度，机构投资者数量，特别是境外合格机构投资者数量，合约流动性，相关配套产品丰富，跨境合作和监管等方面还有很大的提升空间。我们要以法制建设和制度创新为引领，加快上海原油期货发展。
（一）期货法尽快颁布并实施
为了进一步落实全面依法监管，期货法的出台至关重要。《中华人民共和国期货法（草案）》征求意见已于2021年5月28日截止，业界普遍期待该法早日颁布实施。
（二）在金融业开放和金融业混业经营背景下，加强上海原油期货交易监管制度建设
1.金融业对外开放明显提速
2018年8月24日中国证监会正式发布《外商投资期货公司管理办法》;2019年3月15日《中华人民共和国外商投资法》通过;中国证监会决定自2020年1月1日起取消期货公司外资股比限制，2020年4月1日起取消基金管理公司外资股比限制，2020年12月1日起取消证券公司外资股比限制。
在金融业开放的大背景下更多的境外投资者和金融专业机构会进让中国期货市场。国外大型金融公司很多是混业经营，具有银行、证券、期货经纪等业务全牌照。对比国内金融机构也进行了混业经营的探索。金融业对外开放及金融业混业经营对金融监管提出了更高的要求。
2.金融业混业经营相关监管法规出台
《关于实施金融控股公司准人管理的决定》由国务院公布并白2020年11月1日起施行，该决定明确对金融控股公司实施准人管理。
《金融控股公司监督管理试行办法》（中国人民银行令[2020]第4号）由中国人民银行公布并于2020年11月1日起施行，该办法明确金融控殷公司的监管机构及职责分工与协调。
3.加强交易监管制度建设
交易所处于期货交易自律监管的第一线，上期能源应按照相关法律法规加强交易监管制度建设。要完善监管制度，丰富监管手段，充分保护投资者合法权益，以坚实的制度为基础打造一个公开、公平、公正、开放的市场。一方面，配合《中华人民共和国刑法》相关规定修改、《期货交易所管理办法》的修订细化交易监管制度建设，建立有效的风险预警、监测和应急机制，明确异常情况处理的程序、方法;加强穿透式监管和违法行为信息收集工作，细化违法行为处罚程序，加大违法违规行为的处罚力度。另一方面，借鉴和吸收国外监管方法和程序，提升监管能力，加强执法信息公开，持续加强跨境监管合作和风险防控。上期能源要与境外监管机构和交易平台进行良好沟通与合作。
（三）持续优化上海原油期货交易相关政策、规则体系，完善交易机制
1.稳定推行优惠政策
上海原油期货交易上市前推出的优惠政策，在有效期届满后，对于执行效果好，成熟的政策可以上升为相关法律法规，稳定投资者预期，促进交易健康发展。
2.不断优化做市业务机制，继续改善合约连续性
上期能源应不断优化方案，为做市商提供更多的支持，包括技术措施上的扶持，激励做市商更好地提供流动性。要加强做市商的培育、保护工作，同时要加强做市商市场行为监管工作。
3.优化境外投资账户开户及流程管理，提升境外交易者参与度
优化上海原油期货NRA账户（Non-Resi-dent Account，境内银行为境外机构开立境内外汇账户）开户及流程管理，推出优惠政策、提供交易便利化条件以吸引国际大型石油生产商和国际贸易商深度参与交易，促进市场参与结构丰富，加速国际化发展进程。
4.完善交割制度
上海原油期货交易可以探索实物交割、现金交割、期货合约顺转、期货转现货等多种并存交割方式，提升合约流动性，使交易者可以根据自身需求选择合理的交割方式;与此同时，实物交割探索建立大型集中实物交割枢纽，也可采用定点的浮仓交割等方式为收货方提供交割便利。
5.研究推出持仓报告制度，提高市场透明度
美国商品期货交易委员会在美国东部时间每周五下午3：30公布贸易商持仓报告，该报告反映的是投机交易者和商业交易者截至当周周二时的持仓头寸情况。报告内容包括总持仓（又称末平持仓量，简称01）、非商业净持仓（又称基金净持仓）、商业净持仓。
我们可以借鉴美国商品期货交易委员会的做法，上期能源会同中国证监会定期发布持仓报告，提高市场透明度，防止某个交易商的头寸过大而操纵市场。
6.成品油定价时参考上海原油期货价格
国家发展和改革委员会在对国内成品油定价时，可以引入并逐步提高上海原油期货价格所占份额，使成品油价格更能反映国内供需情况。
六、制度创新引领下，加快相关金融产品创新，促进上海原油期货发展
（一）基于上海原油期货的ETF基金尽快推吐
基于上海原油期货ETF基金等创新产品上市，可以形成证券与期货两个市场的优势互补，也可改善上海原油期货的投资者结构，丰富投资者投资标的。
1.中国证监会正式发布并实施《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》
2014年12月16日，中国证监会正式发布并实施了《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》（以下简称《指引》）。《指引》明确，商品期货ETF是指以持有合法挂牌交易的商品期货合约为主要策略，以跟踪商品期货价格或价格指数为日标，并在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.目前国内上市的商品ETF基金及公募原油主题基金
中国证监会官方网站公开的信息显示，截至2020年11月20日，还没有基于上海原油期货合约为主要策略的原油期货ETF基金及相关产品上市。目前交易所上市的投资国内期货市场的ETF基金主要有以下7种（见表6）。
交易所上市的公募原油主题基金共有7支，全部是QDII基金，可以分为两类：一类是主要投资于海外市场原油产业链上游企业股票的QDII产品，包括华宝油气（162411）、广发道琼斯石油指数A （162719）、华安标普全球石油指数基金（160416）、诺安油气能源（163208）：另一类是以FOF形式跟踪境外原油期货ETF的QDII产品，有南方原油（ 501018）、易方达原油（161129）、嘉实原油（160723）（见表7）。
3.加快基于上海原油期货ETF基金上市
成立于2006年的USO基金是第一支跟踪原油的商品ETF，也是美国规模最大的原油商品ETF基金，其标的为WTI，目的是尽可能复制原油现货价格走势，净资产总额37. 23亿美元（截至2020年12月1日），USO基金也吸引了国内_三只原油主题QDII基金大量投资。
上期能源已经推出了原油期货价格指数，加快基于上海原油期货ETF基金上市，可以壮大机构投资者规模，也可吸引国外基金投资上海原油期货ETF基金，对于提升上海原油期货国际影响力大有裨益。
（二）加快推出更多公募CTA资管产品，并投资于上海原油期货
1.CTA基金简介
国际上CTA基金（Commodity Traciing AdvisorsFumd）也被称为管理期货基金（Managed Futures），它是指由专业的商品交易顾问运用客户委托的资金自主决定投资于全球期货期权市场以获取收益并收取相应的管理费和分红的一种基金组织形式。
期货投资具有高风险性，普通中小投资者专业知识和操作技巧掌握方面存在不足，投资高杠杆性、交易策略多样化的期货交易往往会造成比较大的损失。CTA业务源于美国，专业的商品交易顾问被投资者委托进行期货交易，经过几十年的发展，已经初具规模。
2.国内相关文件
（1） 2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布并实施《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。
（2）2018年10月22日中国证监会发布并实施《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，明确证券期货经营机构资产管理计划应当向合格投资者非公开募集。
3.加快推出更多公募CTA资管产品，并投资于上海原油期货
从目前国内法制环境及运作实践来看，我国期货CTA业务一般指期货公司资产管理业务。从中国证券投资基金业协会信息公示来看，期货公司集合资产管理计划中含有“原油”字样的有5支（见表8）。
一方面，应加快上海原油期货制度建设以吸引证券期货经营机构私募资产管理资金投资，也可吸引其他私募基金投资，为高净值客户提供良好投资渠道;另一方面，明确并强化我国商品投资顾问注册并规范监督管理，非证券期货金融机构可以聘请其加快推出公募资管产品，并投资于上海原油期货，这样可以满足国内广大投资者的投资需求，同时有助于提高上海原油期货的市场流动性，使国内原油期货市场更加健康地发展。
（三）加快推出原油期货衍生品、原油期权及成品油、天然气期货交易
1. 2020年巾国银行“原油宝”事件及反思
据中国银行官方网站资料显示：中国银行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务。其中，美国原油品种挂钩芝加哥商品交易所（CME）的德州轻质原油（WTI）期货首行合约。
2020年4月20日，WTI 2020年5月合约（WTI 2005）收盘价- 13. 10美元/桶，结算价- 37. 63美元/桶，史上首次出现“负油价”。4月22日中国银行发布公告称原油宝美国原油5月合约将参考“负油价”进行结算或移仓。这造成了利用原油期货价格下跌盲日抄底而持有原油宝美国原油多头客户穿仓且损失巨大，该风险事件引起了国务院金融稳定发展委员会的高度重视。2020年12月5日中国银行保险监督管理委员会公告依法查处并从严处罚中国银行“原油宝”产品风险事件。
“原油宝”事件的教训是深刻的，中国银行“原油宝”的“产品管理不规范”“风险管理不审慎”“内控管理不健全”“销售管理不合规”问题及存在的违法违规行为值得我们深入反思。银行在金融衍生品设计上应该敬畏专业，遵守相关法律法规;同时，国家应加强金融创新和金融混业经营的监管。除此之外，我们看到中国投资者投资热情高涨，上海原油期货的发展欣欣向荣，应推冉更多期货衍生品，吸引更多国内外的投资者。
2.加快推出原油期权及成品油、天然气期货
加快推冉原油期权及成品油、天然气等能源品种期货，不仅能促进上海原油期货交易，还能完善能源产品序列，构建中国能源价格体系，为市场提供更完善、更丰富的定价和避险工具的同时，为保障国家能源安全、提升价格影响力作出贡献。
