摘要：本文以近期美国期货市场发生的内幕交易案件为着眼点，具体分析美国商品期货交易委员会（CFTC）最近查处的期货市场利用客户信息型内幕交易行为，即利用客户大笔交易期货及期权的信息抢先下单并以有利的交易价格进行成交获利。案件中，被告在近五年的时间内2000余次实施类似的交易行为，违反了CFTC反欺诈细则及内幕交易监管规定。通过案例比较，分析境内外期货内幕交易行为特征以及认定，为我国期货市场内幕交易监管提供启示。
关键词：期货市场；内幕交易；案例；监管
中图分类号：DF438文献标识码：A文章编号：
内幕交易是境内外证券期货市场监管重点查处的违法违规行为。从境外期货市场公布的案件来看，美国期货市场内幕交易查处案件相对较多。201
8年，美国商品期货交易委员会（CFTC）专门设立了跨部门的工作组（内幕交易和信息保护特别工作组），来识别和查处所监管市场的内幕交易以及其他滥用私密信息行为。CFTC在监管执法中首次实践“盗用理论”以违反内幕交易规则查处Motazedi违规交易案件以后，期货内幕交易案件查处数量相比以往明显增多。最近5年CFTC查处的期货内幕交易案件都是利用或泄露客户信息获利的内幕交易违规行为。2021年美国CFTC在执法实践中起诉或查处了包括Weinmann内幕交易案件在内的3起期货内幕交易违规案件，并首次以交易数据形式详细公布了期货内幕交易的违规操作实例。
本文以2021年10月公布的Weinmann在能源类商品期货及期权合约内幕交易案件为例，分析美国期货市场内幕交易具体的操作手法、交易行为特征以及认定，并与国内期货内幕交易监管进行比较。
一、案件背景
2015年5月至2019年11月，美国一家期货经纪公司CoquestInc及其控制人Weinmann涉嫌利用客户的大笔交易（BlockTrade）未公开信息进行交易。违规当事人Weinmann控制两家公司账户Buttonwood、Weva与受害客户相互交易2000多笔并获利。这些大笔交易未公开信息包括客户身份、交易、持仓头寸以及意向的买入卖出价格等。CFTC对其提起民事控诉，声称当事人“盗用”了客户的大笔交易信息，CFTC大力查处违背信义义务、非法利用客户未公开信息进行获利的行为。
违规当事人Weinmann对交易公司Buttonwood、Weva账户具有控制权以及收益权，同时也是期货经纪公司Coquest的控股股东和经纪人。案件中，Weinmann作为期货经纪公司Coquest的控股股东，多次在明知市场存在更优价格的情况下向Coquest的客户提供劣于市场价的报价。作为Coquest公司客户的期货经纪人，Weinmann通常向客户报出有利于Buttonwood、Weva账户的价格，Weinmann也没有向客户披露实际交易对手方是其本人控制的账户。
二、违规交易行为实例
（一）期货合约内幕交易实例
以当事人2015年在原油期货合约上的一次内幕交易为例，2015年6月9日Coquest公司的客户A意图将西得克萨斯中质原油期货（WTIFinancialFut）的空头头寸从2015年6月合约转换到2015年7月合约，在和交易员A沟通了该大笔交易后Weinmann执行了展期交易，并向芝加哥商品交易所（CME）报告了客户A和Buttonwood之间的大笔交易（见表1）。Weinmann实际控制了大笔交易对手方Buttonwood公司账户，并且客户交易价格劣于当时市场可获得的最优价格（客户6月合约买入价高于市场最优价，7月合约卖出价低于市场最优价）。Weinmann均未向交易员A或客户A披露这些信息。
以上交易发生后4分钟以内，Buttonwood账户将6月合约空头持仓以及7月合约多头持仓和市场其他客户平仓获利，以低于之前和客户A交易的价格买入6月合约，同时以高于之前和客户A交易的价格卖出7月合约（见表2）。
通过以上交易，Buttonwood账户在几分钟内便获利7500美元（见表3），而客户A相应损失了7500美元（假如客户A能够以Coquest公司已获知的市场最优价交易的情况下）。
（二）期权合约内幕交易实例
以当事人2017年在原油期权合约上的一次内幕交易为例，2017年3月3日，Coquest的经纪人联系客户C办理交易西得克萨斯中质原油看跌期权合约（AOputs）业务。上午10：13，客户C表示有意以1.5美元/合约的价格买入执行价格为44美元/桶的原油看跌期权（AOputs）6000桶。10：19，Weinmann联系Coquest的客户D，商定了以1.13美元/合约的价格向客户D买入执行价格为44美元/桶的原油看跌期权（AOputs）交易。
作为经纪商，Coquest本应该以1.13美元/合约的价格撮合客户C的买单与客户D的卖单成交，然而Coquest并未如此操作。相反，10：23Weinmann控制Buttonwood账户以1.13美元/合约的价格买入原油看跌期权（AOputs），与客户D大笔交易成交。同时10：23在Coquest初级经纪人的操作下，Buttonwood账户以1.48美元/合约的价格向客户C卖出原油看跌期权（AOputs），与客户C大笔交易成交。Coquest公司、Weinmann以及初级经纪人均未告知客户C、D交易对手方为Weinmann控制的Buttonwood账户。通过以上大笔交易，Buttonwood账户几乎瞬间无风险获利2100美元（见表4）。客户C则在买入AO期权时相比市场最优价格多支出了2100美元（将近多出1/3的价格，见表5）。
三、内幕交易违规模式及行为特征分析
（一）违规交易的3种模式
前述违规行为举例仅是利用客户未公开信息获利的一种较常见形式。从CFTC公布的期货市场内幕交易案例来看，根据违规行为发生在开仓还是平仓，主要分为以下3种模式：
违规模式1：违规账户先和市场其他参与者以正常的价格在期货或期权合约开仓，然后再和受害方账户以有利于违规方的优惠价格平仓获利。这种模式下，违规方在平仓时提前获知了受害方的报单量、合约月份、价格等大笔交易信息，并且会以有利于违规方平仓交易的价格进行报价，而受害方以为该大笔交易的报价是市场价格，接受报价并成交。这种模式下，违规方开仓价格是市场价，但是平仓价格是优惠价，进而获取不当盈利。
违规模式2：违规账户先和受害账户以有利于违规方的优惠价格在期货或期权合约开仓，然后再和市场其他参与者以市场价平仓交易获利。这种模式下，违规方在开仓时提前获知了受害方的大笔交易报单信息，并且开仓交易价格偏离市场最优价。这种模式下，违规方平仓价格是市场价，但是开仓价格是优惠价，进而获取不当盈利。
违规模式3：违规账户开仓和平仓都是和受害账户进行交易。该模式下，开仓以及平仓的价格都是以有利于违规账户的价格进行交易。不论是在开仓时还是平仓时，违规方都提前获知了受害方的大笔交易报单信息，并且交易价格偏离市场最优价，进而获取不当盈利。
以上3种违规模式可能同时发生在同一起内幕交易案件中。Weinmann内幕交易案前述两个违规实例的交易行为属于第1种模式，CFTC公布的期货内幕交易案件可能同时存在多种模式，比如2021年12月CFTC公布的PeterMiller内幕交易案件同时存在3种违规交易模式。
（二）交易行为特征
从内幕交易违规案件的操作手法来看，具有以下交易行为特征：
一是违规交易盈利比例异常高。在当日即平仓的违规案例中，违规账户Buttonwood与受害方Coquest客户的交易中87%都是盈利，5%的交易不亏不赚，只有8%的交易亏损
数据来自CFTC网站发布的信息。。违规账户Buttonwood异常高的获利交易比例表明，违规方并没有按照中性的市场价格与受害方Coquest客户进行交易，违规人Weinmann执行大笔交易时价格明显有利于违规账户Buttonwood，这样即使在市场价格发生波动的情形下Buttonwood账户仍然能平掉持仓并获利。这种异常高的获利交易比例只可能是因为违规方Weinmann利用Coquest客户的重大非公开信息来为Buttonwood交易，并且欺诈Coquest客户误以为报价是市场其他参与者提供的市场最优价格，而实际上该报价仅是违规人在替Buttonwood账户进行交易的报价。
二是违规交易行为发生次数多，并非偶然行为。违规嫌疑人Weinmann控制的公司账户Buttonwood、Weva与受害客户相互交易2000多笔
数据来自CFTC网站发布的信息。。
三是违规账户当日开仓后短时间内即平仓。由于期货价格受多因素影响，短时间内价格可能发生波动。建仓平仓时间间隔短，以便确保违规行为获利，避免市场行情变化不利影响。违规账户Buttonwood在完成和受害方Coquest客户大笔交易后当日即平掉持仓头寸，这种日内短线交易行为发生了几百次。
四是违规行为具有一定的隐蔽性，违规交易行为大都是单腿成交。违规交易开仓/平仓与受害账户相互交易，平仓/开仓时与市场其他客户以正常的价格成交，违规交易掺杂在正常交易中，具有一定的隐蔽性。
（三）违规获利的测算
从CFTC公布的起诉书来看，违规账户的盈利是按照违规交易的实际盈利来测算的，即开仓价格与平仓价格之差乘以合约乘数。以实际盈利测算违规获利的方法更符合市场实际，方便认定。
四、违反的法规条文及认定
CFTC在监管执法中实践内幕交易的“盗用理论”，起诉当事人违反了U.S.C.§9（1）以及CFTC“反欺诈细则”第180.1条规定，在受监管的期货合约或期货期权合约上存在以下违规行为：①故意或鲁莽地利用重大非公开信息交易，违背了对客户预先存在的信义；②故意或鲁莽地以非最优价格和客户进行对手方交易，尽管其已知市场存在有利于客户的报价，仍然以损害客户利益为代价为自己的公司账户谋利；③故意或鲁莽地欺骗客户，致使客户以为是市场其他第三方在进行买卖报价，而实际上对手方是他自己控制的账户。CFTC“反欺诈细则”是借鉴证券市场法规制定的，其中第180.1条对利用重大未公开信息的欺诈行为做出规定，成为CFTC内幕交易执法中的重要处罚依据。违反预先存在的由其他法律、规则、协议、谅解或某些来源所确定的义务，并基于重大非公开信息进行交易，或者利用以欺诈或欺骗所获得的重大非公开信息进行交易都可能违反了第180.1条规定。
对于“重大非公开信息”的界定，美国《期监会规章》第1.59节规定如下：重大信息是指若向公众公开会被理性人认为对于其决定是否在合约市场进行特定商品权益交易具有重要意义的信息，包括但不限于：与自律组织会员、交易所会员或其客户目前或预期的现货、期货或期权持仓、交易策略或财务状况有关的信息，或者与自律组织或交易所的监管行动或拟采取监管行动有关的信息。非公开信息是指不以公众交易人通常能够获取信息的渠道传播的信息。Coquest的客户在能源类期货期权上的大笔交易计划、持仓头寸以及意向的买入卖出价格属于客户交易策略方面的重大信息，公众也无法通过正常的渠道获取，因此属于重大非公开信息。
内幕交易行为要件方面，CFTC颁布的“反欺诈细则”减轻了CFTC的举证责任。原本法规要求举证当事人明知内幕消息时要“主观故意”进行交易，而“反欺诈细则”除了“主观故意”，还增加了“鲁莽”（reckless）地进行交易。“鲁莽”表示当事人的行为极端偏离了“一般注意”（ordinarycare）的标准，很难令人相信行为人没有意识到其行为导致的后果。这便使CFTC对内幕交易的认定更加宽松，进一步减轻了CFTC的举证责任。Weinmann内幕交易案件中，违规当事人控制的公司账户Buttonwood、Weva与受害客户以有利于违规人的价格相互交易2000多笔，并且绝大多数交易获利。当事人Weinmann违规次数如此频繁，交易行为偏离了“一般注意”（ordinarycare）的标准，很难令人相信行为人没有意识到其内幕交易行为。
五、启示与建议
近年来，国内期货市场获得了迅速发展，随着上市品种以及市场参与类型的增多，新的交易方式以及交易行为不断出现，期货违规交易行为也趋于隐蔽。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，国内证券期货市场对于违法违规行为监管进一步加强。尽管国内外期货市场在法律规则体系、市场参与者结构以及风控措施等方面存在不同，但是在打击期货市场内幕交易等违法违规行为方面监管目标相近。
（一）国内已建立期货市场穿透式监管，大幅提高了监管效率
国内期货内幕交易监管方面，近年来期货市场穿透式监管已经落地，并建立了针对内幕交易等多种违规行为的大数据监测监控体系，发现了多起违规案件。从境内外违规案件的交易行为来看，境内期货市场也同样与境外内幕交易案件类似的行为模式以及特征。
从违规案件的查处工具来看，境内监管机构对期货交易实际控制关系账户的穿透力度要强于美国期货市场。我国期货市场实行“一户一码”制度，而美国期货市场则允许“综合账户”，并且尚未有类似于国内期货市场的穿透式监管工具。境内期货市场穿透式监管的落地，为包括内幕交易在内的违法违规线索发现提供了大数据支持，提升了期货市场监管效率。
（二）逐步扩展期货内幕交易的规制主体
国内期货市场发现了多起违规案件，与CFTC起诉的Weinmann期货内幕交易案件的违规行为类似，但是受制于国内目前法律法规主体资格等限制，未能按照内幕交易的条款进行规制，而是依照利益输送等条款进行了查处。
国内《期货交易管理条例》对于期货内幕信息知情人的界定范围相对较窄。从国内外违规案件查处的监管实践来看，期货市场的内幕交易案件更多是利用客户未公开的交易、持仓等信息获利的案件，内幕交易违规主体多为市场参与者内部人员或者期货经纪公司工作人员。比如美国CFTC于2021年公布的3起期货市场内幕交易案件违规人员均涉及期货经纪人，其中1起案件除期货经纪人之外还涉及客户内部人员。目前《期货交易管理条例》对内幕信息知情人的界定还是基于职务身份采用了列举的方式，即“期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员，国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员”。目前条例规定不够清晰，没有直接将期货公司经纪人以及市场参与者客户内部交易人员直接列明，建议扩展内幕交易行为规制主体，将监管实践中发现的主要违规主体明确包含。
（三）逐步统一期货市场“利用未公开信息交易”与“内幕交易”法律规制
从国外期货内幕交易监管理论和规制来看，不论是美国还是欧盟，都将利用未公开信息交易（老鼠仓）归为内幕交易。从监管实践来看，近期美国CFTC在执法中践行内幕交易“盗用”理论，查处多起利用客户未公开信息的内幕交易案件，在实践中也将利用客户重大未公开信息交易的行为视为内幕交易。
相对比，国内部分法律将“利用未公开信息交易”和“内幕交易”进行了区别对待。比如《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）将“利用未公开信息交易”规定为“……金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动”。而《期货交易管理条例》没有提及利用未公开信息交易，未将两者做区分性规定。
笔者建议逐步统一期货市场“利用未公开信息交易”与“内幕交易”法律规制。一是《刑法》规定的利用未公开信息交易操作手法和《期货交易管理条例》中内幕交易行为并无可量化的区别。二是将“利用未公开信息交易”纳入“内幕交易”统一规制更合乎期货市场监管实际。目前《刑法》中“利用未公开信息交易”的适用主体仅限于“金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员”。而监管实践中，期货市场发生更多的是非金融机构从业人员实施类似内幕交易违规行为，但因主体不适格无法使用相应的条款进行规制。因此，建议逐步将利用未公开信息交易纳入内幕交易的范畴，在法律法规层面做统一的规制，进而为期货市场划定明确的红线，防范和减少内幕交易行为，保障市场健康发展。
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RegulationandRecognitionofInsiderTrading
—fromtheComparativePerspectiveoftheNewestInsiderTradingCaseinUSFuturesandOptionsMarkets
CHENXing
（ShanghaiFuturesExchange，Shanghai200122，China）
Abstract：ThisarticlestudiesinsidertradingpracticesandcasesinU.Sfuturesmarketrecently，analyzespatternsandbehaviorsofinsidertradingusingmaterial，nonpublicinformationrelatingtocustomersinfuturesandoptionsmarkets.Onecaseshowedthatthedefendantadoptedsimilarstrategiesover2000timeswithin5yearsandviolatedprohibitionsofinsidertradingand17C.F.R.180.1.Thisresearchonthetradingbehaviorcharacter，recognizationofinsidertradinginUSfuturesmarketmayofferinsightforregulatinginsidertradingindomesticfuturesmarket.
Keywords：FuturesMarket；InsiderTrading；Case；Supervision
