李贺

摘 要：文章通过总结国外私募股权转让平台发展的外部环境以及内部建设经验，对我国私募股权转让平台建设提出了相关建议：在改善外部环境方面，需要把握私募股权投资行业发展规律、吸引优质资产挂牌，培育专业化的资产受让方与中介机构；在平台建设方面，需要完善私募股权发行及转让制度、保证市场信息私密性、配套相适应的金融产品设计并提高私募股权登记效率。

关键词：私募股权；转让平台；信息披露

【DOI】10.19312/j.cnki.61-1499/c.2016.08.014

私募股权转让平台是为私募股权提供流通的交易场所，在定义上有狭义与广义之分。狭义定义下的私募股权转让平台强调市场参与主体类型，旨在提高私募股权投资基金流动性，转让资产主要包括私募股权投资基金投资的企业权益[1]、有限合伙型私募股权投资基金有限合伙份额，利用不同私募基金存续期限差异以及有限合伙人资产流动性差异在私募股权投资行业内部实现资产转让。广义定义下的私募股权转让平台强调转让资产特征，旨在为非公开方式形成的股份有限公司股份、有限责任公司股权、合伙企业财产份额及其他财产权利实现流通，相比狭义定义，其参与主体囊括涉及私募股权投资的银行、证券、保险、信托、私募基金及其受托管理财产，还包括投资公司、实体企业和自然人，不同主体私募股权投资的预期收益、投资期限、风险承担能力以及投资能力差异更为明显，市场实现资产流动的能力更强。当前市场、学界主要针对狭义定义下的私募股权转让平台展开探讨，极少涉及多元化参与主体交易特征以及配套市场制度安排，本文聚焦于广义定义下的私募股权转让平台建设，力图对前述问题加以探讨。

伴随着私募股权投资行业的兴起，私募股权转让平台作为投资方实现投资退出的新渠道，建设平台具有极强的现实意义：

首先，私募股权转让平台是我国多层次股权市场的有机组成部分，平台建设对于完善我国直接投融资体系具有重要意义：当前，我国私募股权转让平台主要包括37家区域性股权交易市场，但伴随着《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发49号文）以及证监会配套政策对全国中小企业股份转让系统发展的推动，区域性股权交易市场企业挂牌业务受到冲击，同时，标准化、公开化的信息披露制度也导致优质非上市公司、拟挂牌新三板公司、拟上市公司、并购标的公司极少选择在区域性股权交易市场挂牌，此外，区域性股权交易市场不开展有限责任公司、合伙企业的相关业务，也不开展部分私募股权[2]的转让业务，在此背景下建设服务于初创期直至拟上市期企业的私募股权转让平台、配套信息披露私密性的市场制度，可以进一步夯实我国多层次资本市场的塔基。

其次，私募股权转让平台作为私募股权投资基金的退出渠道，市场建设有助于优化行业生态、提高资金配置效率：我国私募股权投资行业受公开市场环境以及股票公开发行政策影响较大，据清科数据中心统计，超过50%的投资项目依赖于通过公开市场退出，远高于全球平均水平（17.7%[3]），退出渠道的不健全导致私募股权投资行业更为集中于中后期投资，未能充分利用自身投资经验为初创期企业提供支持，此外，2006年到2015年上半年，通过上市、挂牌新三板、并购、大股东回购、私下转让等方式实现退出的项目仅占已投资项目的28.2%，股权投资行业退出压力巨大，私募股权转让平台建设正当其时。

当前，各行业协会、区域性股权市场、互联网交易平台、私募股权投资数据库及各地股权投资协会纷纷尝试建设私募股权转让平台，以期为私募股权流通提供便利，本文通过总结国外私募股权转让平台发展的外部环境以及内部建设经验，寻找驱动市场发展的关键因素，为我国平台建设提供证据支持与建设性意见。

传统业务中，转让方通过中介机构寻找受让方，转让效率常常受制于市场中介的客户资源，交易效率亟待提高，为提高市场效率，成熟市场已针对私募股权转让建立专门电子化交易平台，实现买卖双方的直接对接，提高买卖双方匹配效率。根据转让标的类型，这类平台可分为如下两类。

一类主要为非上市公司股权提供流通服务，代表平台的有Sharespost、SecondMarket、Nasdaq PORTAL，其中：Sharespost是一家创建于2009 年的非上市公司股权转让平台，形式上类似网络论坛，投资者通过验证成为会员后参与平台业务；SecondMarket[4]是一家成立于2004年的在线经纪商，主要交易非上市公司股权、公众公司发行的限制性股票（Restricted Stock Unit）；Nasdaq PORTAL是在《144A规则》框架下的私募股权转让平台，包括高盛、摩根大通、贝尔斯登、花旗、雷曼、美林、摩根斯坦利和纽约梅隆银行在内的12家投资银行已将各自柜台系统与Nasdaq PORTAL互联互通。

另一类主要为私募股权投资基金有限合伙份额提供流通服务，代表平台的有SecondCap、NYPPEX，其中：SecondCap主要为私募股权投资基金有限合伙份额提供流通服务；NYPPEX不仅为转让双方提供撮合服务，同时还利用自身业务优势为转让双方提供咨询服务。

上述境外平台的成功源自以下四个针对性的制度设计。

第一，私募股权转让平台建设需要配套顶层制度设计。规范美国私募发行、转让制度的法规有三个，即《证券法》4（2）条、《D条例》和《144A规则》（张旭娟，2005），规则制定历经数十年，投资者门槛、发行人承担信息披露义务不断明确，在保证投资者适当性、投资者风险可控的前提下放宽私募证券发行、转让的制度要求，《D条例》506规则明确了获许投资者范围，获许投资者不计入发行对象人数计算，《144A规则》下合格机构投资者之间的证券转让可以豁免相应注册、报告义务，在法律框架允许范围内，私募股权转让平台最大化自身用户范围、提高平台活跃度，同时要求发行人履行信息披露义务，降低证券发行、转让过程中信息不对称导致的投资风险（万勇，2006）。此外， SEC始终坚持对规则的不断修订，完善受限制证券范围界定、员工持股对应条款、发行人相关方认购转让证券限制等相关规定，为私募股权转让平台业务的开展提供便利。