王骅

近期，资管新规正式发布并实行，根据新规，公募基金将不得进行份额分级。新规的过渡期到2020年底;如果要满足新规的要求，现有的分级基金就需要转型或者终止，这一品种将在资管新规过渡期结束之前逐渐消失。新规出台后，二级市场上，折价分级A明显上涨，分级A指数上一周涨幅为2.76%，但溢价分级B则普跌。

分级A隐藏套利机会

在2017年5月1日正式实施的分级基金新规中，最主要的一点在于要求投资者参与门槛的提高。在分级基金新规实施后，该类产品规模逐渐下降，分级基金流动性逐渐萎缩。Wind统计显示，截至4月底，分级基金总份额为888.53亿份，总规模为1315.84亿元。

在新规实施一年后，分级基金总规模减少806.66亿元，缩水38.01%。去年以来债市跌势未止，实际利率上行对分级A也较为不利，分级A的债性价值较弱，分级A指数也因为抛压屡创新低。

目前市场上的大多数分级A处于折价状态，此次资管新规的发布对折价的分级A带来了投资机会，折价分级A收益的来源实际上是永续分级A变为类似剩余期限为一年半的高息债券产品，久期大大降低，定价也应同步升高。若以市价在二级市场上买入分级A，一旦基金转型或者清盘，一般情况下分级A将以净值折算，净值和价格之间的偏离能够使投资者在未来基金转型或者清盘时获得一次性收益，并且转型或清盘的时间越早，期间不确定因素越少，获得的收益就越高。高折价的分级A容易遭遇套利资金的追捧，场内交易价格更容易受到二级市场的冲击。套利机会从去年资管新规征求意见稿开始就有不少讨论，市场消化时间已经很长，从近两个月的价格走势上看，分级A的折价还在持续。但不可否认的是，折价本身就是一种安全垫，投资者适度配置折价分级A，有助于组合业绩的稳定。

除了套利机会，当前投资折价分级A的收益还包括分级A的约定收益率。由于分级A约定收益率多采用“一年定存+X%”的方式，可以看作定存浮息债。目前债券市场利率有所企稳，在基准利率不变的情况下，份额隐含收益率不同品种均有上升，主流的+3.00%、+3.50%、+4.00%品种按规模加权平均隐含收益率约为5.24%、5.53%、5.70%，还是存在一定的债性价值。但是分级A也会受到资金面、政策面以及经济面的影响，加上分级A流动性较弱、债性不纯，当风险因素增多时，分级A的价格波动幅度较债券更大。

分级B高溢价收窄

分级基金B类份额在设计时就表现为高风险、高收益的特征，份额内含杠杆机制的设计，净值的变动幅度大于母基金以及A类份额。在2014年、2015的A股牛市时，分级基金规模和数量激增，投资者只看到分级B的高收益，没有看到高杠杆下的高风险。市场下跌时，投资者撤出，存量的分级基金成交量和规模也大幅萎缩。

今年4月成交量前十的分级B成交量为2.12亿手，占全部分级B市场成交量的88.05%;成交额前十的分级B成交额为151.52亿元，占比达86.55%。相反，月成交额不足1000万元的分级B基金数量多达53只。从投资者结构上也能看出，机构投资者对分级B热情不再，机构更多持有分级A，其机构投资者平均占比为63%;而分级B是散户的天下，其中的个人投资者平均占比高达88%，而机构投资者占比为12%。举例来看，较高溢价率的深成指B，去年年报披露其个人投资者占比高达97.74%。

上周股票分级B价格平均下跌1.63%，平均溢价率为1.09%，较四月底1.40%的平均溢价率已有明显收窄。值得一提的是，溢价水平长期领先的深成指B遭遇大幅调整，虽然深证成指收涨，但深成指B却连续两天跌停，深成指A折价率收窄可能是深成指B溢价率的下降的主要原因。上周也存在涨幅较大的产品，易方达银行分级和东吴可转债分级的杠杆份额表现抢眼，平均分别大涨15.81%和12.30%。

但单从银行分级上看，这一品种在场内标的相对丰富，共有7只银行B，其中鹏华中证银行B和华安中证银行B规模较大，但是这两只基金上周跌幅分别为9.63%和5.38%，而上周申万银行仅收跌0.98%。由此可以看出，这类产品核心的上涨下跌逻辑还是基金净值的涨跌，即与基金跟踪指数的表现密切相关，但除了市场层面的因素外，也不能忽视规模以及流动性对分级B价格波动的影响。

鉴于近期受中美贸易战等一系列风险因素影响，A股市场出现大幅震荡走势，在这种情况下，高溢价的分级B在市场波动和投资者预期欠佳之下，更容易遭遇资金的出逃，叠加分级B特有的杠桿效应，不建议普通投资者参与分级B。结合资管新规的影响，与分级A相反，一旦分级基金转型或清盘，目前高溢价的分级B更容易遭遇净值低于市价的额外损失。

目前基金公司大多静观其变，存续产品没有立即进行清盘或者转型。部分分级基金的规模散户较多，之后分级基金如何整改还需等待更多处理细则落地，在此过程中伴随母基金的波动可能会出现上折或下折，因此未来政策对分级A是利好还是利空还不好判断。但是目前市场流动性缺失，机构投资者战略性离场，分级A大幅上涨，折价也出现明显收敛，当前分级A的上涨可能就是一种情绪化的短期炒作，所以投资者还是慎重对待。即使希望参与折价套利，择券上也需要淡化下折距离及标的指数，选择流动性较好的品种。