张保良
整个三季度，上市银行业绩表现良好，城商行更是表现不俗，整体表现超过大中型银行。笔者依据三季报等数据从零售业务、营业收入、资产规模、净息差等角度分析城商行的基本面，以及对当下银行估值的探讨。
通过各家银行定期披露的报告可以看出，多家城商行加大零售业务。如江苏银行2021年报提出，“商行+投行+资管+托管”服务策略，注重打通不同类型客户壁垒，着力从数量众多的中小微企业中挖掘零售和财富管理业务机会。
考察银行零售业务可以看两个指标，一是AUM（银行资产管理）规模，另一个是零售存款和贷款占比。
今年以来，城商行的AUM规模持续扩大。如江苏银行、杭州银行AUM三季度较年初分别增长18%、12.85%。
单看江苏银行，三季度零售存款余额5834亿元，较上年末增长4%，零售贷款余额5834亿元，零售AUM达10882亿元，较上年末增长18%。在该行半年报中，全行零售AUM就达到了10478亿元，在城商行中率先突破1万亿元。
再看北方的一家城商行。2022年半年报，该银行零售客户数突破2600万户，手机银行APP客户数突破1200万户，零售AUM突破9500亿元。零售营业收入占比31%，同比提升4.6%。
该行零售存款和贷款占比不断抬升，但2022年以来出现下滑，是什幺原因呢？
由于一季报和三季报数据较少，笔者参考该行半年报发现，2022年6月个人住房贷款3445.33亿元，占比19.39%，较2021年3496.31亿元占比20.90%是下滑的，而同期的个人经营贷款1464.75亿元，较2021年的1333.86亿元是增长的，个人消费贷款1006.24亿元，较2021年的940.76亿元也是增长的，信用卡业务占比较少略有下降。可见，该银行是由于个人住房贷款的规模下降压低了个人贷款占比，而该银行加大零售的战略没有变化。
个人住房贷款，笔者觉得是值得关注的一个现象。翻看相关银行的年报，发现除了宁波银行增长外，其他几家银行个人住房贷款是基本持平或略微上升，增速明显放缓。更有的个人住房贷款是下降的，说明这不是一个特例。那幺，是居民的购房意愿降低了还是房地产受房地产调控政策影响？笔者认为值得深入研究。本文后面会探讨一下城商行的房地产业贷款占比情况。
另外，笔者认为，银行报表当中个人住房贷款减少也不能完全反映居民购房意愿。笔者在北京发现一种情况，就是存在个人信用贷或消费贷替换个人住房贷的现象，这个现象也值得关注。
银行营业收入主要看净利息收入和非利息收入。
三季度，城商行净利息收入单季度回落，手续费及佣金收入增速普遍放缓。从均值上看，国有行受到净利息收入和手续费及佣金收入的双重拖累，回落最为明显。股份行净利息收入平稳，但手续费及佣金收入拖累明显。城商行增速稳健，单季度净利息收入同比增速提高，但手续费及佣金收入小幅下降。农商行营收主要受到净利息收入拖累。整体上，三季度营收增速回落，但信用减值损失减少，盈利提升。
非利息收入不消耗银行的资本金和核心资本，中间收入是银行竞争力的表现。对比几家城商行的中间业务发展情况，有的城商行中间业务增速非常快（见图1）。
资料来源：整理自上市公司年报
比如杭州银行三季报显示：报告期公司实现非利息净收入91.09亿元，较上年同期增长37.99%。该行半年报显示，公司实现非利息净收入63.28亿元，同比增加20.52亿元，增幅48.00%；非利息净收入占营业收入比重为36.57%，占比较上年同期提高7.83个百分点。其中手续费及佣金净收入增长37.28%，其他非利息收入增长57.95%。非利息收入表现是亮点。
净利息收入一方面来自息差；一方面来自生息资产的规模。而生息资产的规模扩张受限于银行的核心资本充足率情况。在息差下行的情况下，银行通过规模扩张来提升净利息收入。规模扩张一方面取决于外部宏观环境；另一方面取决于银行的周期。因此，很多银行进行定向增发、配股、发行优先股和可转债来充实核心资本。这也间接说明，多数银行的增长是靠融资实现规模扩张，而不是内生增长实现。
三季度，上市银行资本充足率环比改善，资本性债券持续发行。三季度以来银行发债数量主体增加、种类增多，上市银行资本性债券共计发行3434亿元。
整理截至三季度各家城商行的核心资本充足率情况（见附表），看到核心资本充足率的前三名银行的核心一级资本充足较高，具备潜在的规模扩张能力，就是风险加权资产的配置能力。
资料来源：整理自公司三季报
影响净利息收入的更重要的因素是净息差。三季度，银行的净息差收窄，息差收窄主要是受到LPR下调影响，资产端利率出现小幅下降，负债端利息基本稳定。笔者按整体计算，其中股份行的三季度息差下降（同比0.11%）幅度最大，较上年末下降0.2%。
笔者预期，未来负债端的压力缓解，原因有二：一是存款利率下调。4月以来，人民银行指导利率自制机制建立了存款利率市场化调整，银行参照10年期国债收益率和1年期LPR水平调整存款利率。随后出现国有行和股份行存款利率下调。城商行和农商行也积极引导存款利率调整。二是10月份以来，金融专项债券审批流程简化，部分城商行发行了专项贷款金融债券（平均利率2.5%左右），这可作为缓解负债压力的资金来源。
银行的净息差主要的决定因素包括：贷款利率、存款成本、同业负债成本、负债和资产的配置占比。
净息差的下降通过净利差看，生息资产平均利率和付息负债平均利率都在下降，但生息资产平均利率下降比付息负债平均利率下降更快，问题出在生息资产端。目前看到贷款利率、存款成本都在下降，贷款利率下降更快。
同业方面：参考上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）不断走低，参考负债和资产的配置上有的城商行在加大贷款和存款的配置。
在谈到银行股时，巴菲特提道：银行的ROA跟体量没有多大关系，要买下一家银行你可能得支付三倍有形资产的价格。这说明其对银行ROA的看重。整体上看，各城商行的ROA自2015年以来纷纷走低。
资产质量是银行业的命脉，因为银行业是高杠杆的行业，资产质量不高，风险就会被放大。
对于资产不良率，首先要看各家银行对不良贷款的认定是否严格。一个重要的参考指标是90天贷款偏离率。不良贷款认定是否严格，就是90天逾期贷款是否严格认定为不良贷款。不良贷款影响到拨备和拨备覆盖率，进而影响当年利润。
通过南京银行的90天逾期贷款偏离率走势看到（见图2）），2020年以来90天逾期纳入不良有宽松的趋势。
资料来源：整理自南京银行财报（2022 年数据为半年报，其它是年报）
比较其他银行也有类似的情况，说明是银行业的整体问题，处于坏账处理周期。
不良贷款的两个前瞻性指标也值得关注：一是关注类贷款余额和关注类贷款率的变化情况；另一个是贷款迁徙率，正常类及关注类贷款迁徙率，通常会作为不良贷款生成的前瞻性观察指标。
2017年～2021年南京银行的正常类贷款迁徙率分别为0.64%、1.01%、1.03、1.38%、1.28%，说明南京银行的正常贷款转为非正常贷款的比例升高了，但不能说明其资产质量就差，2022年上半年，南京银行关注类贷款迁徙51.6%，相比前两年也在抬升。
行业贷款中，南京银行的公司贷款中采矿业（规模不大）不良贷款利率最高，然后是信息传输、软件和信息技术服务业。
上海银行的不良贷款中，2021年年报显示信息传输、软件和信息技术服务业不良贷款率最高，不良率为13.15%，然后是批发、零售业和房地产业。2022年半年报也显示信息传输、软件和信息技术服务业不良贷款率最高，不良率为11.23%，然后是批发、零售业和房地产业。
每家银行情况不一样，个人贷款没有显着特征。但综合看，对公贷款方面，发生不良贷款率比较高的行业集中在信息传输、软件和信息技术服务业、批发和零售业、制造业。
对于不良贷款，银行会进行贷款减值准备，观察各家城商行的拨备覆盖率情况，城商行中宁波银行和杭州银行拨备覆盖率较高，计提的不良贷款准备充足（见图3）。
数据来源：整理自上市公司三季报
近年来，受调控政策影响，房企融资大幅收缩，商品房销售景气度持续走弱。房地产是这一波经济下行影响较大的行业。虽然在各地政府大力救市举措之下，房地产销售有所回暖，但通过已经公开的数据看，数据回暖还不是很明显。2022年1月～7月，100强房地产企业累计销售操盘金额为35796.1亿元，同比降幅49%。其中，7月实现销售操盘金额5231.4亿元，环比降低28.6%，同比降低39.7%。那幺，对应着银行相关房地产企业贷款不良率会有抬头。那幺主要城商行的房地产行业贷款占比是多少呢？
可以看到，相关银行房地产行业贷款较少和不良率较低。另外，2020年以来，一个趋势是大部分城商行都在压降房地产业贷款占比，城商行中的南京银行是增加的。而上海银行房地产业贷款占比非常高。近期，随着房地产“第二支箭”和金融“十六条”的大招出台，房地产贷款比例的数字变化也很值得关注（见图4）。
数据来源：整理自相关银行半年报（备注：房地产业不良率是按照房地产业不良贷款额/房地产贷款总额计算）
银行盈利能力除了看ROE、ROA指标外，还需要看重要指标RORWA，即风险加权资产收益率（净利润/风险加权资产）。该指标数值越高，说明银行具备更好的长期化解风险和利润分红能力，也具备更强的内生资本增长能力。
核心一级资本充足率自我补充能力基本上可以认为是银行的内生性成长能力，衡量银行自我补充资本充足率的重要指标就是风险加权资产收益RORWA，单位风险资产的获利能力往往决定了一家银行是否具有内生性增长的充分条件，RORWA计算中的净利润和风险加权资产这两个因子和核心一级资本充足率有密切的关联。
按RORWA计算看，有的银行在自我补充资本充足方面有一定的优势，当然这个指标也是仅供参考。因为RORWA指标也有一定的缺陷：就是银行风险加权的结构不变，政策原因，调整资产承担的系数会导致风险加权资产变化。
参考几家城商行截至今年三季度的盈利情况、风险加权资产的配置情况。按照银行业核心一级资本充足率的最低监管要求，估算一下分红能力，不考虑融资补充核心一级资本充足率。
按照估算，有的银行经营比较稳健，其潜在的分红能力比较强，而有的银行潜在的分红能力比较弱，成长的动力强（即：规模增长的冲动），源于风险资产的增加或者风险资产的规模的迅速扩张，后者可以理解为通过规模扩张来成长的结果，快速扩张导致风险加权资产提升。而内生性的增长模式应该是这样：利润需要满足一级核心资本充足率和分红。当不能满足时，需要融资充实一级核心资本，这就是银行不断发行可转债、优先股、增发的原因。从这个结果看，银行的成长要分开来看，是内生的增长还是粗放的规模扩张，后者需要在规模扩张成长和分红之间平衡。
银行业比较特殊，笔者对银行业估值采用个人常用的办法。
第一种估值法，参考市净率和净资产收益率，比较简单的暴力估算。比如，对于一个ROE由2008的18%左右下降到目前12%左右的银行，虽然净资产的收益率在下降，资产质量也在改善（监管加强、不良率等好转），净资产市场价格（市净率）不断走低，未来5年后净资产价格有五种情况：一是，资产价格和目前一样（目前市净率）；二是，回归到平均价格（历史平均市净率）；三是，处于历史价格最低位（最低市净率）；四是，高于历史平均价格（高估高于历史平均市净率）；五是，一种极端情况，低于历史最低市净率。透过银行市净率走势，看到目前就是净资产最低价格附近。所以，采用第一种情况，目前的市净率作为未来5年后的银行净资产价格，第二种乐观情况可以采用历史平均市净率作为银行的市场价格，就是假设价值回归的情况出现。情况一是做了安全边际处理，保守估计，现价格买入，未来5年的年化收益率在13.33%。乐观情况下的回报率年化30%以上。
第二种估值法，荒岛假设。即完全抛开股票市场，假设买入后10年，证券市场关门，银行的股票不交易了，完全站在投资公司的角度（企业拥有者的角度）看，投资回报如何？最朴素的投资回报逻辑，当前很多银行达到7.5% 以上的股息率，按当前股息率和股价，投资银行14年回本，投资机会如何？假设投资分红再投资呢？投资回报如何？假设初始资金10万元，股息率不变（假设银行的基本面稳定，经营不变差和恶化），不考虑成长（银行有成长）和融资，分红提升（银行的每股分红在提升），股价波动（分红时买入的股价仍然和现在一样被市场摒弃），以上假设作为安全边际，情况如下：对于7.5% 的股息率的银行10年投资回报情况，收益105%。
抛开花花绿绿的股价走势，站在现金回报和公司的拥有者的角度看可能是另外一番景象，银行是否值得投资对于每一位投资者来说机会成本和资金成本也不一样。
