杨千
3月27日，中国人民银行决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），这是2023年央行首次降准，央行曾于2022年4月和12月分别降准两次，使得金融机构加权平均存款准备金率从8.4%降至7.8%。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
本次降准属于“意料之外，情理之中”。所谓“意料之外”，本次降准时点超预期，既无国常会预告也并非置换MLF，而是在增量续作MLF仅两天后宣布，这种操作较为罕见。但仔细想想实为“情理之中”，一是当前经济复苏基础并不牢固，2月份CPI同比涨幅为1%，有效需求不足仍是主要矛盾；二是政策定调“稳增长、稳就业、稳物价”，年初银行积极投放信贷，消耗大量存款储备金，客观上需要补充弹药；三是缓解流动性缺口，年初市场降准降息预期落空，央行通过逆回购和超量MLF维持流动性，但面临缴税高峰和专项债发行前置的流动性缺口，资金利率水平有所抬升，市场需要稳定预期。3月3日，央行行长易纲表示，“降准仍是一种支持实体经济的有效方式”，在两会和换届尘埃落定后降准果然落地。
东吴证券分析认为，超预期降准为银行信贷扩张提供弹药，本次降准力度较为克制，预计释放超5000亿元资金，降低成本约56亿元。从方式来看，本次降准为全面降准，释放货币政策维持宽松的信号，巩固当前经济复苏态势，有助于提振市场信心。从量上看，本次降准25BP，释放长期资金约5000亿元，相对比较克制，但叠加当周央行通过MLF超额续作，净投放7210亿元，未来配合结构性货币政策工具，将为银行提供中长期资金弹药。从价上看，降准为银行释放基础货币，将降低金融机构资金成本每年约56亿元，缓解银行负债端压力。
本次降准的意义在于提振市场信心，支持信贷扩张，利好股市房市。对经济基本面而言，降准有利于提振信心，进一步改善融资需求，巩固经济复苏基础。对于通胀而言，当前国内通胀温和，核心CPI处于低位，需求不足是当前经济的主要矛盾，本次降准对通胀影响有限。对银行而言，降准可缓解流动性担忧，提供低成本的长期资金，促进降低实体经济综合融资成本。
图1：2023年前两个月中长期贷款投放规模较大
资料来源：中国人民银行，国联证券研究所
从资本市场角度而言，降准释放大量资金，利好股市，提高市场风险偏好，提振估值。对债市而言，利好短端利率，对长端利率影响有限，债市主线仍取决于宽松预期与实际复苏力度的博弈。从房地产角度来看，降准利好房地产市场，进一步释放稳地产的积极信号，有利于降低房企融资难度，提振购房者信心。
展望未来，货币政策延续宽松，超预期降准为信贷扩张提供弹药，负债端压力减轻，利好银行板块。预计一至二季度经济延续复苏势头，货币政策延续宽松，但不会“大水漫灌”。本次降准释放宽松信号，打消市场对流动性转向的担忧，更为银行提供信贷扩张的弹药。同时，由于本次降准力度克制，预计难以触发LPR报价下降5BP的幅度，基于此判断，银行净息差压降压力相对较轻，银行板块“量、价、质”均边际向好。
优化银行负债结构
根据国联证券的分析，此次超预期降准主要是基于以下四点考量：
一是经济企稳回升仍需政策呵护。1-2月经济总体恢复势头良好，主要受益于疫情防控政策调整及稳增长政策的延续。但需要注意的是，经济恢复的结构仍有待改善，其中主要受制于出口增速的下行，且2023年整体宏观经济环境面临的最大挑战即是如何稳住出口。此外，2月CPI涨幅的同比回落，也为央行释放流动性带来更多的空间。本次降准政策也是两会后新一届政府的首次操作，向市场释放了坚定稳增长的决心，继续巩固经济回稳向上势头。
二是继续为银行“减负”。1-2月，社融口径下的人民银行贷款同比多增1.75万亿元，信贷的超预期投放，尤其是中长期贷款的超预期投放消耗了银行较多流动性储备，2月的货币市场情况依然偏紧，且银行发行同业存单呈现“量多价高”的形势，相对于降准资金偏贵的MLF依然不够“解渴”，若想继续通过较低成本的信贷资金支持实体经济发展，为银行“减负”正当其时。在此时点降准，既能稳定货币市场利率，也能减轻银行负债端成本压力，更为下半年有可能的降息操作打开窗口。
三是受海外突发流动性风险事件的影响。近期，欧美银行体系“挤兑”事件频发，已然呈现出一定的系统性流动性风险，加息周期下银行脆弱的利率风险及流动性风险防控短板暴露无遗。在海外金融风险事件暂未解决之时，此次央行降准或许出于呵护银行长期流动性的考量，避免出现流动性风险，提振市场对于金融体系稳健发展的信心。
四是置换高位存量MLF。连续4个月超额续作的MLF导致存量已经突破5万亿元，从央行的角度来看，通过降准置换高位的MLF，既可以维持对银行中长期负债的支持，也可以降低中长期负债成本，在经济恢复还存在结构性压力的情景下，降准置换MLF是更为适宜的操作。
2023年以来，在信贷投放加快的背景下，信用派生驱动M2增速持续提升，商业银行存款快速增加不断提升法定存款准备金缴纳的基数，消耗银行的超额存款准备金。为保持银行体系流动性合理充裕，前期人民银行主要通过逆回购、MLF向商业银行提供资金，但上述负债期限短、资金成本也相对较高，降准意在缓解商业银行流动性约束。
根据安信证券的测算，此次人民银行降准0.25个百分点，可释放大约5500亿元中长期资金，其中，上市银行释放资金规模在4240亿元左右。根据2022年三季度其他存款性公司纳入广义货币的存款规模220.9万亿元测算，若降准0.25个百分点可以释放的总资金规模在5522亿元，其中，上市银行可释放资金规模在4240亿元，6家国有大行释放资金规模约在2968亿元，股份制银行释放资金规模在916亿元左右。
从银行负债端来看，此次降准可以增加银行长期负债来源，优化银行负债结构，增强商业银行信贷投放的能力；此外，降准释放的资金可置换1年期MLF，降低金融机构资金成本每年约60亿元，约提振商业银行净息差0.2BP。
3月3日，在国新办举行的新闻发布会上，人民银行行长易纲表示“目前实际利率水平是比较合适的”，预计后续人民银行下调政策利率的可能性在降低；此外，在政策利率不做调整的情况下，LPR利率也很少会单独下调，基于此预计银行新发放贷款利率下行空间相对有限。
对监管层而言，2023年的工作重点是要巩固实际贷款利率下降的成果，而存量贷款重定价已经能引导2023年商业银行贷款利率下行，实体融资成本在市场化的驱动下也会进一步缓解，政策利率、LPR下调的必要性在降低。
近期，央行要求商业银行把握好信贷投放节奏，叠加2022年3月新增信贷的高基数效应，市场担心2023年3月新增信贷会同比减少。根据安信证券在调研中获得的信息，目前人民银行仅要求前两个月信贷投放较快的部分国有大行保持后续信贷增长的可持续性，防止出现信贷增长大起大落的现象，而对其他中小银行并未有相关要求。预计未来银行信贷总量平稳，信贷结构更加优化。
此外，2023年以来，银行对公融资需求均在明显复苏，小微信贷增长也明显加快，一方面来自于2022年年底储备的基建信贷在2023年年初进行投放；另一方面来自于疫情防控政策优化后，各地方政府全力发展经济，实体企业的融资需求也在回升，企业经营性资金需求旺盛。
不过，银行零售方面融资需求修复进度远慢于对公端，但仍在缓慢改善的进程中。整体来看，当前实体经济信贷需求呈现上升趋势，并不存在信贷需求明显下行的情况。基于此，央行如果要求商业银行适当控制信贷规模，各家银行会进一步压降票据贴现，腾挪出信贷额度给一般性贷款，信贷结构会更加优化。
近期，国常会要求“推动经济运行持续整体好转”，站在央行的角度来看，保持3月份新增信贷同比多增，会维持市场对经济恢复的信心。而站在商业银行的角度来看，3月份是“开门红”行动收官月，在融资需求还不错的情况下，肯定是能多投就多投。因此我们预计3月新增信贷将保持稳定，维持同比多增的态势。
此次降准为银行体系释放的中长期资金，为银行进一步稳定负债成本，加强信贷投放提供了良好的支撑。加上经济形势总体向好的基本面没有改变，短期来看降息迫切程度不高，这充分有利于银行净息差企稳，增强信贷投放力度，提升高收益资产占比的同时保持规模的高速扩张，预计上半年银行仍有一定的盈利改善空间。
稳定经济修复态势
继3月15日MLF再次超额续作后，2023年内首次降准落地，幅度不大但信号意义较强，也呼应了此前3月3日央行行长易纲在国新办发布会表示的“降准是一种有效方式，使流动性处在合理均衡水平”这一说法。央行公告里对于政策目的表述是“为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。
基于此，华西证券认为。可以从以下三个角度去理解此次降准的目的：
首先，从支持实体经济的角度来看，2023年1月、2月，主要经济指标回升向好但复苏基础仍不稳固，经济仍处于修复阶段，为配合5%的经济目标和财政靠前发力，货币政策稳字当头，年初信贷增量超预期也推升银行对于中长期流动性的需求，需要为宽信用提供资金支持。对于现阶段货币政策态度，可以看到央行表态延续四季度货币政策报告和政府工作报告的定调，“精准有力”和“稳健”仍是主基调，但此次央行也再提“不搞大水漫灌”，政策进一步加码宽松的空间也有限。
其次，从防风险的角度来看，在常规的支持实体经济的意图外，当前时点降准也有其特殊意义，即也是对海外不断发酵的银行流动性风险事件的前瞻布局。在国际金融环境动荡的背景下，监管重视呵护国内金融市场流动性，同时美国加息预期弱化，也为国内提供了较为适宜的货币政策环境。
最后，从资金成本的角度来看，年初以来，市场利率中枢持续回升，可以看到银行同业存单利率明显上升，因此，一方面央行通过积极的公开市场操作平抑资金面波动；另一方面，在银行资产端定价仍有压力的情况下，通过降准可以缓解银行负债压力，稳定息差。
对银行业而言，此次降准释放的长期资金可以降低银行资金成本和改善负债结构、缓释息差收窄的压力。考虑到此次为全面降准，按整体释放5000亿元左右长期资金规模粗略测算，节约银行负债成本每年56亿元左右。在改善负债成本的基础上，降准可进一步提升银行信贷投放意愿、助力宽信用，通过传导达到降低实体经济融资成本的目的，巩固经济向好趋势，进而从宏观经济层面支撑银行资产质量的改善，降低风险提升的预期。此外，降准还可以对冲流动性缺口，稳定银行资金面和信用环境，缓解海外风险事件引发的市场对于银行流动性风险的担忧。
总体而言，央行此次在MLF超额续作后接续降准，旨在“稳增长+防风险”，一方面，在经济恢复尚不牢固阶段，为宽信用提供中长期资金支持；另一方面，在海外金融风险事件不断发酵的背景下，呵护国内资金面和银行流动性。
对银行来说，降准有助于降低银行资金成本、缓解息差压力、进一步促进信贷投放。从行业层面来看，近期进入年报季，从前期业绩快报来看，行业整体营收有压力、但利润增速和质量仍然稳健，部分优质区域银行业绩靓丽，延续较高的成长性。配合政策呵护意图和宏观经济景气修复预期，在目前银行板块指数静态PB仅为0.55倍左右的背景下，政策呵护叠加行业基本好转，未来银行估值中枢仍有回升空间。
稳住银行资金成本
从银行资金端角度拆解来看，此次降准意在补充中长期流动性，通过稳定资金利率进而稳定银行负债端成本。截至3月中旬，银行存款仍然维持较好的增长，存款资金并不紧缺，但银行的资金端成本却在上行。主动负债成本跟随资金市场利率上行、有大规模的同业存单集中在3-6月到期加上银行新发在高位，在这些因素的共同推动下，银行资金端成本逐渐上升。
受资金市场利率上行的影响，银行资金端综合成本边际在抬升。从银行负债端结构变化情况来看，存款成本在定价和结构的共同作用下、成本边际下降；但受资金市场利率上行的影响，主动负债成本边际上升。在两者的综合作用下，银行的资金成本边际有所抬升，银行息差压力进一步扩大。
图2：银行间流动性紧张
资料来源：Wind，国联证券研究所
中泰证券分析认为，存款成本下降有结构和定价的原因。存款定期化趋势略有缓解，以及2022年存款自律机制浮动上限下调利好持续释放，存款的综合成本有所下降。另外，受资金市场利率上行的影响，主动负债成本抬升，导致同业存单和同业拆借利率均边际有所上行。综合存款成本下降、主动负债成本上升，总的资金成本仍是边际小幅抬升。
2023年3-6月，银行大规模同业存单将集中到期，而新发同业存单在高位，进一步加大银行资金成本压力。统计银行业存量同业存单到期期限分布数据显示，3-6月是银行CD 到期集中分布的月份，为了维系流动性稳定，也是银行新发CD的集中时间，因而这一阶段降准补充中长期流动性，CD利率有望维持稳定，银行负债端成本压力也会边际缓解。
3月3日，在国新办新闻发布会上，人民银行行长易纲表示，目前中国货币政策的主要变量水平是比较合适的，实际利率水平比较合适。对于降准，2018年以来，中国央行实施了14次降准，平均法定存款准备金率从15%左右降到不到8%，用降准的办法“吐出”长期 流动性来支持实体经济，还是一种有效方式，使得流动性处在合理均衡水平上。
由此可见，这传递出推动经济稳增长的信号，即推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平。
从后续政策展望来看，未来是否还会降准取决于经济复苏的确定性，当经济复苏到稳定的节奏，银行受益于经济回暖，对企业的贷款定价能够达到稳定、甚至可以抬升的地步，降准的必要性就会减弱。
从降准空间来看，合意下限为5%。本次不含已执行5%存款准备金率的金融机构，对其他金融机构普遍下调存款准备金率，不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。预计未来定向降准的空间非常有限（此次降准完成后，仅在省级行政区域内经营的城商行、县域农商行、农信社存款准备金就在5%），5%是央行可以接受的最低存款准备金率。
央行近年在不断调整其资产负债表，预计未来结构性货币政策——各类专项再贷款将成为央行投放基础货币的主要操作模式。过去的基础货币投放由外汇占款的被动投放、同时提升存款准备金率进行主动约束，到创设MLF、SLF等货币工具进行基础货币投放，再到降低存款准备金率，将短中期的MLF资金置换为中长期的流动性资金。预计未来再贷款会成为货币政策的主要工具，相对MLF和降准等工具会带来的通胀和流动性预期干扰，再贷款工具可以绕过宽货币，实现直达实体经济的政策目的，同时因为先贷后借，对特定企业的定向支持力度大。
根据中泰证券的测算，此次降准对银行基本面影响主要有二：息差提升约0.4BP、利润增速提升约0.4%，总体来看影响幅度都不大。
降准对银行收入影响的测算：释放出的流动性、银行将用于投放更高收益资产。行业降准 0.25 个百分点，释放长期资金约5500亿元，对银行综合收益提升在0.4BP左右，对利润增速提升0.4%。
银行息差提升0.BP：降准释放的长期流动性资金用于投向收益率相对较高的信贷、债券投资、同业资产，对资产端收益率拉动0.4BP。利差推算为：法定存款准备金利率在1.62%，考虑投向高收益资产的情形，高收益资产的收益率用贷款利率和债券投资收益率平均值。
从板块情况来看，农商行资产端收益率提升程度最大。农商行由于存款占比不低、仅次于国有大行，另外客户也比较下沉、资产端综合收益较高，因而释放的中长期资金缓释的贡献较大。国有大行、股份制银行、城商行和农商行息差分别提升0.38BP、0.37BP、0.38BP和 0.41BP。
降准对上市银行利润影响的测算：降准0.25个百分点，上市银行通过资产端收益率提升0.4BP，对2023年税前利润增速拉动0.36%。与资产收益提升程度匹配，对利润贡献度最高的是农商行板块。由于农商行营收端主要是传统利息收入，因而成本缓释对利润的敏感度更高。降准0.25%对国有大行、股份制行、城商行、农商行2023年税前利润提升分别在0.37个百分点、0.35个百分点、0.36个百分点、0.42个百分点。
降准蓄力稳增长
2023年开年以来，信贷数据连续两个月大幅同比多增，叠加本周央行通过MLF增量续作释放流动性2810亿元，市场对于短期内降准的预期有所降温，此时政策端再次发力，开启总量工具箱，更凸显新一届政府对于“综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转”的决心，以及“雷厉风行”的“行动派”作风，稳增长的信号意义值得关注。
具体来看，天风证券认为，此时降准主要出于以下两方面因素的考虑：第一，经济复苏中结构性改善仍需政策端助力。从金融数据来看，虽然开年前两个月金融数据总量多增，但增量结构上仍是企业强、居民弱，企业中长期贷款的高增或来源于基建等领域，实体的需求未完全释放，经济增长结构修复尚不充分。二十大报告强调“质的有效提升”，当前时点仍需积极的政策发力，促进经济质、量双提升。
第二，维持流动性合理充裕。2023年前两个月，存款延续2022年的高增长态势，2月M2同比增长12.9%，增加银行缴准资金量；同时，1-2月信贷放量，派生存款将进一步消耗银行超储，叠加地方债、信用债供给增多等因素，银行间流动性压力加大，在本周央行超额续作MLF并增加公开市场操作的前提下，DR007利率仍然上行，显示出资金面收紧。3月3日，央行行长易纲表示“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。此时降准或亦有保障流动性合理充裕的因素。
此外，商业银行是“稳增长”的重要发力主体，降准从资产端为商业银行腾挪更多的流动性进行信贷投放，从负债端降低商业银行资金成本，缓解银行息差压力。以上市银行2022年上半年的数据进行静态测算，本次降准对上市银行息差平均正贡献0.43BP，预计2023年净利润同比增幅提升0.32个百分点。同时，近期市场流动性有所收紧，DR007利率中枢上移，此次降准实施时间选择在季末以前，我们判断其中亦有对银行季末流动性呵护的考量。
从政策意义看，此次降准表明政策端持续发力，给予市场明确而强烈的稳增长信号，宽货币向宽信用的传导仍在进行中，经济政策步伐依旧铿锵，复苏的逻辑持续印证，在经济质、量双提升前，政策端有望持续发力。从实际效果看，降准给予了商业银行更低的资金成本和更多的流动性，下一阶段信贷投放强势局面有望延续。在“宽信用”和“稳增长”的政策加持下，居民和实体需求逐渐修复，银行资产结构持续优化可期，信贷投放有望量质齐升，经济复苏逻辑延续。
2023年年内首次降准超预期而至，幅度相对温和，政策继续助力信贷扩张。此次全面降准顺应了3月3日国新办发布会上易纲行长“用降准的方法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”的提法，市场已有一定的预期。25BP的调降，延续了此前的政策操作思路，避免过度投放流动性，同时为未来预留政策空间。此次全面降准释放的信号意义更值得关注，目前实体经济复苏基础仍不牢固，全面降准的推出继续向社会释放维持货币政策宽松的信号，有利于提振实体经济发展的信心，助力实体融资需求的改善。
政策继续助力宽信用，释放中长期流动性，支持银行信贷投放。2023年年初以来，银行信贷投放节奏加快，银行体系的超储水平明显回落。此次全面降准的推出，为银行提供长期资金，有助于保证流动性的合理充裕，降低银行流动性以及息差收窄的压力，从而进一步提升银行信贷投放的意愿，通过传导以达到宽信用的政策目标。
此次降准降低银行资金成本，降本增额可期，银行信贷投放量价空间将打开，并有望缓释银行息差收窄的压力。从降准的影响来看，天风证券测算此次全面降准预计将释放上市银行共计3847亿元的流动性，有望提振上市银行2023年净息差0.4BP，增厚上市银行2023年归母净利润0.3个百分点。分类别来看，农商行的整体受益程度更为明显，预计将分别增厚上市农商行2023年净息差0.44BP，归母净利润0.4个百分点。
众所周知，银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济增长的确定性和持续性。
对银行股而言，短期来看，建议关注“中特估”带来估值催化的机会。2022年11月，证监会主席易会满表示“需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。近期，国常会表示要“谋划实施新一轮国有企业改革”，从这个角度考虑，银行板块内部的央企、国企标的可能会更受资金青睐。
