李守强
困境反转的行业中，艺术品拍卖行业和白酒行业基本上属于同一个周期，并同时复苏，领头羊都是高端品。
2016年，资本市场的主题之一是困境反转，经过近五年的宏观经济大调整，完全竞争的行业经过中长期的行业洗牌，弱者纷纷被迫退出，活下来的强者开始抢占回暖的空白市场。譬如白酒行业，2012年开始大幅调整，一直到2016年出现回暖，回归理性增长，贵州茅台（600519.SH）作为高端品牌龙头引领行业复苏;箱纸行业亦是如此，在港股市场出现了表现良好的理文造纸（02314.HK）、玖龙纸业（02689.HK）和阳光纸业（02002.HK）等。
下一个困境反转的行业在哪儿，谁又是龙头？答案是艺术品市场、拍卖龙头公司保利文化（03636.HK）。目前市场对该行业关注度很低，认为艺术品行业仍处寒冬。有趣的是，拍卖行业和白酒行业基本上属于同一个周期，并同时复苏，领头羊都是高端品。
艺术品拍卖行业独特，集中度高
艺术品行业属性独特。首先，艺术品市场对信用要求非常高，其价值受真伪影响巨大，而中国规定贩卖假的艺术品并不需要承担相应法律责任，收藏者在艺术品交易活动中承担很大的风险;第二，艺术品专业人才屈指可数，目前没有一个部门有资格向个人颁发鉴定专家资格证书，市场性人才的培养主要靠个人天赋和兴趣、很难量产，直接造成人才的稀缺性;第三，艺术品市场较差的流动性，其独特性和艺术性不可能成为标准化交易的商品。因此，具备良好的信用和稀缺的人才、同时能公开平台交易的拍卖公司占据主导地位，而龙头公司兼具信用、人才和平台优势，将呈现强者恒强的局势。
拍卖行业的独特性使其天然具有形成寡头的特性，且内地为防文物外流、以《文物保护法》限制外资拍卖行进驻中国，形成一定的保护网。2012年底中国总共有355家企业参与拍卖，保利拍卖为行业龙头。2014年保利市场占有率为14%，中国嘉德13%、佳士得（香港）13%、苏富比（香港）8%、北京匡时5%，五大拍卖行市占率已达49%。
拍卖公司收两边佣金，通常收取卖方佣金为不高于落槌价的10%，而收取买方佣金则为不高于落槌价的15%。目前保利艺术品拍卖的平均佣金率为15%左右;国外苏富比更高，采用超额递减，金额在3000万港元以下佣金率22%，3000万港元以上递减。
行业周期波动渐回暖
中国悠久的历史和广袤的地域造就了数量庞大、种类丰富的艺术品，全球收藏家对中国艺术品的兴趣及需求不断增加。根据雅昌数据，2012年，中国（包括香港）已占全球市场份额的41%，而美国市场占27%、英国市场占18%。随着经济的进一步发展，中国将继续位居全球最大艺术品市场之一的宝座，从而进一步刺激中国艺术品的国际化。
中国高净值人数的增加为艺术品拍卖市场提供可持续的源泉。招商银行和贝恩公司联合发布《2016年中国私人财富报告》显示，2014年年末中国（内地）个人可投资资产1000万元人民币以上的高净值人群规模已超过100万人，相较2012年增长33万人，而相较2010年年底已经翻番。报告预计2016年高净值人群规模将达到126万人，同比增长22%。高净值人士的资产配置日趋多元化。
2003-2012年，中国（含香港）拍卖市场复合增长达到42%。但行业的周期性也很大，艺术品拍卖市场受经济的整体实力及稳定性以及金融市场表现的影响。
据笔者调研，艺术品市场基本上每五年一个周期，上一波2007-2011年是一个周期。根据雅昌数据，2010年和2011年，在整体经济向好和市场流动资金充足的作用下呈现爆发式增长，艺术品拍卖成交总额在2011年达到顶峰，总成交金额在900亿元左右;2011年下半年，秋拍开始出现下滑迹象，而后受全球及国内经济增长放缓影响，艺术品市场骤然降温，市场惜售情绪浓重，一直调整至今;2015年是市场最艰难的时期，艺术品春秋大拍的年总成交额为500亿元左右，较2014年下降14%，许多中小型拍卖行生存艰难，市场缩水。大拍卖行（保利、嘉德等）相对坚挺，保利2015年成交额87亿元，在市场低迷期依然同比正增长13%。
进入2016年，经过近五年的调整后，市场专业投资者的眼光更成熟和理性，对拍卖公司提出更高的要求，需要更多专业的团队，这与2009-2011年量价齐升的非理性繁荣迥然不同。市场出现复苏的苗头：主要标志是高价顶级拍品的出现，行业中春拍过亿元的拍品有6件。目前，调整压力比较大的是普品，存世较多，价格压力大，艺术品市场呈现两极分化。这与2016年高端白酒率先复苏存在诸多相似之处，并且周期也一样。
2016年大拍卖行春拍成绩亮眼，北京6大主要拍卖行成交额同比上涨约24%，香港4个主要拍卖行成交额亦同比上涨约5%。一方面是2015年同比基数低，更重要的是归功于顶级拍品（主要集中在近代书画和古代书画瓷器）有价亦有市。如在北京保利，傅抱石作品《云中君和大司命》创下2.3亿元的成交纪录;在保利香港，吴冠中作品《周庄》创下2.36亿港元的成交纪录。
行业回暖，除周期属性外，值得注意的是，近年来，新兴行业的发展促进了“新富人群”的涌现。据《2015胡润套现富豪榜》统计，2015年资本市场总套现860亿元，其中30位大陆富豪套现超13.5亿元。艺术品投资长期收益稳定的金融属性优势明显，集不可复制性、观赏性和承载历史文化于一身，并且艺术品收藏彰显个人品位，亦提升企业品牌价值，同时艺术品投资亦能分散风险（货币、房产等资产）或避税，这也是很重要的吸引力。如2016年春拍，王中军以2.07亿元拍得的曾巩的《局事帖》，曾在2009年保利秋拍会上成交价为1.09亿元，七年内投资回报率达到90%。此外，李嘉诚、王健林等企业家均是收藏爱好者。
保利文化逆周期扩张
保利文化是保利集团文化产业的上市平台，成立于2000年，2014年3月于港交所上市。目前公司旗下包括艺术品经营与拍卖、演出与剧院管理和影院投资管理三大类业务，经过十五年的发展，已成为中国最大的文化企业之一。剧院和影院业务受益于文化产业的发展稳定增长。相比其他拍卖竞争对手，保利拍卖的核心竞争力在于拥有4万多名客户群和强大的招商能力;并且保利文化致力于打造完善的艺术品全产业链，雄厚的股东背景使得其资金筹措能力较强。拍卖业务是保利文化的主要收入来源，过去六年平均收入占比在50%左右;也是公司主要利润来源，目前占比65%左右;在艺术品繁荣时期，公司80%的利润来自于拍卖业务。
8000多亿元的负债以及用到极致的杠杆，犹如悬在恒大头顶之上的达摩克利斯之剑，回归A股成为破局的关键。
8178.67亿元的巨量负债、“明股暗债”的千亿永续债，以及用到极致的杠杆，犹如悬在恒大头顶之上的达摩克利斯之剑，回归A股成为破局的关键之举。
2014年“9·30新政”开启了新一轮房地产上涨周期，2016年以来更是迎来高潮，房价开启加速上涨模式，恒大回归A股迎来最佳窗口期。从恒大举牌廊坊发展（600149.SH）开始，市场就认为恒大即将借壳回归A股，嘉凯城（000918.SZ）、廊坊发展等多家上市公司均成为传闻对象。
如今，谜底终于揭晓，深圳国资委旗下的深深房A（000029.SZ）成为恒大地产业务注入平台。
恒大超越万科成为地产销售“一哥”，未来能否逆势增长仍有持观察。
中国恒大（03333.HK）10月3日下午1时起停牌，盘后发布公告称，中国恒大与深深房订立协议，后者将以发行A股或现金方式购买中国恒大境内附属公司广州市凯隆置业有限公司（下称“凯隆置业”）持有的100%恒大地产集团有限公司（下称“恒大地产”）股权，凯隆置业将成为深深房控股股东，恒大地产实现借壳回归A股。深深房及深投控股同意，在正式协议签署前，可引入总额约300亿元人民币的战略投资者。
根据公告显示，深深房及深投控股均为中国恒大的独立第三方，深深房主要从事物业的持有和开发。
凯隆置业承诺恒大地产未来三年净利润将达到888亿元，远远超出往年水平。尽管恒大管理层及不少市场人士对此信心十足，但是突如其来的房地产调控新政所产生的不利影响不容忽视。在已经到来的新一轮房地产下行周期中，恒大地产能否独善其身实现逆势增长，仍有待持续跟踪观察。
此外，在以往会计年度中，物业重估收益在中国恒大净利润构成中扮演着关键的角色，这也会令投资者对恒大地产未来三年的业绩承诺含金量产生担忧。
此次借壳交易，采用了香港上市公司分拆资产回归A股的路线。而在此之前，尚未有成功实施先例，截至目前，证监会相关政策也不明朗，美银美林、摩根大通等国际投行对此也均有担忧。而且，此次交易规模至少在1000亿元以上，如此体量的借壳在A股市场中极其罕见，要想顺利实施，并非坦途。
破局千亿负债
1996年6月26日，许家印在广州创立恒大。经过短短20年时间，恒大目前已经跻身世界500强，总资产达到9999.15亿元，2016年1-9月累计销售额已达2805.8亿元，同比大增117.9%，一举超越万科A（000002.SZ）成为地产行业销售金额“一哥”。
恒大奇迹靠的是两件法宝：高周转和高杠杆。恒大从创立之初，许家印就确立了“快”的开发战略，坚持“立即开发、快速建设、大规模开发、快速销售，快速周转”的高周转开发模式;与此同时，恒大激进举债，将杠杆发挥到极致，尤其在土地储备和对外收购方面体现得淋漓尽致。
从土地储备上来看，中国恒大土地储备从2009年跃居全国第一后，保持至今，年均增长率达到33.5%。截至2016年6月底，中国恒大期末土地储备总建筑面积1.86亿平方米，较2015年，年底增加2986万平方米，增幅约19%;项目分布于中国175个城市，数量总计454个。
从对外收购来看，2015年，中国恒大用于地产项目收购的资金高达600多亿元，包括以70亿港元收购重庆御龙田峰，以65亿港元从华人置业手中接盘成都的三个项目，以339亿元收购新世界和周大福位于北京、上海等多个大城市的若干项目，以及斥资125亿港元收购华人置业位于香港的地标建筑美国万通大厦。2016年，恒大收购的脚步并没有减缓，又先后收购了人和集团哈尔滨的4个项目、廊坊发展以及嘉凯城等项目。
激进的扩张导致中国恒大背上了天量负债。
公告显示，截至2016年中期，中国恒大总资产9999.15亿元，总负债8178.67亿元，资产负债率高达81.79%;总借款3812.61亿元，其中短期借款1727.52亿元，而现金及现金等值物为1182.48亿元，账面现金不足以覆盖短期有息负债;2015年年底，债务对息税及折旧摊销前利润的比率升至15倍，高于2014年的9.1倍，EBITDA对利息的覆盖率降至1.0倍，也逊于2014年的1.3倍。
尽管中国恒大的资产负债率已经处于较高水平，但公司真实负债率远不止于此。
中国恒大从2013年开始，通过民生、平安等银行陆续发行永续债，首年即发行了近250亿元，截至2016年中期，公司永续债规模大幅攀升至1160.02亿元。
永续债是指一种不规定债务到期期限但可以按期取得利息的债券，债权持有人只有在企业破产重组时才可以要求清偿本金，其还债顺序排在普通股之后。由于在核算时算作权益而非债务，与此同时，永续债的债券性质并不会对公司股权稀释，因此，很大程度上可以修饰房企的资产负债表。
据计算，在永续债作为权益的计算公式中，中国恒大净负债率为92.97%，而如果将永续债计算入债务，其净负债率将大幅攀升至431.91%。净负债率是公司的有息负债扣除货币资金后与所有者权益的比例，净负债率过高则显示房企扩张快，企业面临较大资金运营压力。
相比普通债券，永续债融资成本更高，初始利率就比较高，通常来说第三年开始利息会增加，成本猛增。在2013年给恒大做了第一笔永续债的民生银行相关人士在接受媒体采访时称，恒大永续债的初始利息几乎都在10个点以上，前两年是12个点，第三到五年是15个点，然后依次提高，永续债没有期限，越久越高。
2016年，恒大地产的信用评级遭国际机构下调。2016年4月8日，标准普尔评级服务宣布，将恒大地产的长期企业信用评级从“B+”下调至“B-”，展望为负面。与此同时，将恒大地产优先无抵押票据的长期债务评级从“B”下调至“CCC+”，将该票据的大中华区信用体系评级从“cnB+”下调至“cnCCC+”。
标普称，下调恒大地产的评级，这是因为该公司2015年财务状况的恶化程度比预期的更为严重，而且预期未来12个月内不会出现明显改善。
“恒大地产对短期融资和替代性融资的依赖不断上升，可能表明其普通长期融资渠道受限，在市场上的信贷融资地位趋弱。尽管该公司强劲的销售执行能力和大规模不受限制的现金余额抵消部分流动性风险，但我们认为该公司将继续依赖有利的市场和信贷状况实现债务展期。”标普称。
天量负债以及“明股暗债”的千亿永续债，使恒大已经很难再继续加大杠杆，来满足扩张需求，而且还导致财务风险剧增。因此，降杠杆、拓展股权融资渠道迫在眉睫，回归A股成为破局的首选。
中国恒大收入和利润几乎全部来自于地产业务，财报显示，公司2015年实现归属母公司股东净利润104.6亿元。按照10月11日收盘价计算，在港股上市的中国恒大总市值为650亿元，对应2015年PE为6.21倍。
相比港股市场，A股市场对房地产上市公司给出的估值要远远高于前者，普遍在10倍以上。比如，按照10月11日收盘价计算，在所有A股房地产上市公司中，市值最大的三家是万科A（000002.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）、绿地控股（600606.SH），市值分别为2769.23亿元、1214.86亿元、1129.2亿元，按照2015年净利润计算，对应的估值分别为15.28倍、25.05倍、16.4倍。
即使按照10倍PE计算，在此次借壳交易中，恒大地产的估值至少将要达到1000亿元以上，远远超出港股估值，不仅可以极大增厚中国恒大的安全垫，同时也可以实施金额更大的股权融资，净负债率指标有望改善。
借壳并非坦途
恒大此次交易的规模至少将达到1000亿元以上，如此体量的借壳在A股市场中极其罕见，要想顺利实施，过程并非坦途。
中国恒大在公告中表示，深深房及深投控股同意，在正式协议签署前，恒大地产可引入总额约300亿元人民币的战略投资者。这将是此次借壳交易首先要迈过的第一关。
为什幺这一关对中国恒大如此重要呢？中国恒大将地产业务分拆回归A股，核心诉求之一是提升市值、拓展融资渠道、降低杠杆及负债率。2016年9月，证监会修改了借壳政策，新政策规定“一旦构成借壳将被取消配套融资”。按照新规定，深深房A在此次借壳交易中是不允许配套融资的。因此，恒大地产只能通过“在各方签署正式协议前，引入战略投资者”的方式，来规避证监会新规，进而实现300亿元的股权融资。如果能够成功，对照2016年中国恒大中报的数据，可使恒大的净负债率从92.9%降至65.8%。
另一方面，如果恒大地产不能引入战略投资者，那幺注入深深房A的资产规模，将会受到极大限制。
根据深交所上市规则，当股权分布发生以下变化时将不再具备上市条件：社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%;公司股本总额超过四亿元的，社会公众持有的股份低于公司股份总数的10%。上述社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;2.上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，上市公司董事、监事、高级管理人员直接或者间接控制的法人或者其他组织。
资料显示，目前深深房A股本为8.92亿股。按照上述规定，此次借壳交易完成后，凯隆置业作为新控股股东，持有深深房A的股权比例将不得超过90%。假设此次交易全部采用深深房A发行股份方式（目前深深房A账面现金仅有15.03亿元）完成，在不引入战略投资者的情况下，深深房A最多可以向凯隆置业发行新股80.28亿股。按照深深房A目前20日均价11.28元计算，注入的恒大地产估值最高也只能给到905.56亿元。很显然，精明的许家印是不会做这种亏本生意的。
相反，如果恒大地产能够顺利引入300亿元的战略投资者，那幺深深房A可以向凯隆置业发行的新股数，要显着高于前者，恒大地产也能够给到许家印预期中的估值。
因此，对于许家印而言，引入战略投资者至关重要。究竟能不能遂愿呢？目前时点最大的不利因素是，国庆期间多个热点城市先后出台限购政策，已持续两年的房地产上行周期有望结束，步入下行调整期。这一不利因素会带来多大影响，有待后续观察。
不过，即使恒大地产能够引入战略投资者，也有机构担忧能否获得证监会审批。美银美林最新发表的研究报告称，中国恒大将地产资产售予A股深深房，变相借壳A股上市，存在不明确因素，首先中国证监会是否放行成疑，是次交易牵涉集资300亿元人民币，及最近收紧了企业重组规则。
在此次交易中，中国恒大采用了香港上市公司分拆回归A股的路线。在此之前，尚未有成功实施的先例，面临政策不确定性。中国证监会曾在例行新闻发布会上明确表示，市场对海外上市的红筹企业，通过并购重组回到A股市场上市存在质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。
目前唯一可供参考的是中国忠旺（01333.HK），该企业采用的也是分拆回归A股的路线，不过目前仍在证监会审核阶段。
资料显示，3月22日，中国忠旺公告，其间接全资附属公司忠旺精制与中房股份（600890.SH）订立资产转让协议。根据协议，中房股份同意以人民币282亿元的预估对价购买辽宁忠旺全部股权，忠旺精制同意以人民币2亿元的预估对价购买新疆资产，两项对价将相互抵消，差额将以中房股份向忠旺精制发行约39.3亿股对价股份的方式支付。
