魏枫凌
投资止跌反弹，外贸和消费强劲，总需求看似稳中有升，但资本形成和消费支出比例出现前所未有的不平衡，若再剔除上游涨价效应导致名义投资虚高，人们津津乐道的经济“复苏”褪色。
上半年中国经济实现6.9%的同比增速，连续两个季度高于市场一致预期。仅从GDP同比增速和固定资产投资、消费、外贸增速来看，三大需求看似都实现了强劲的增长。
未来可能出现的是一个通胀下降，金融监管收紧、货币政策放松、地方政府平台投融资受限的环境。
基建投资是自2012年以来经济增速下滑时期最主要的稳增长手段。尽管基建投资的基数随着2009-2010年的经济刺激政策而变得庞大，但是近几年来增速并未有很显着的下行，这有赖于基建融资的支持。2017年上半年，基建投资继续快速增长并带动了相关上游产品的需求。
上半年诸多经济数据当中一个看似的亮点但值得辨析的项目是民间投资。在2015-2016年，以制造业为主的民间投资持续下滑引起了各界的担忧，但2017年以来，无论是从总量上还是结构上看，民间投资都出现了好转，制造业投资出现积极迹象。不过，投资的回升是得益于价格的上涨，如果剔除价格，实际投资的下降似乎隐藏着经济的另一层忧虑。
从增长贡献看，消费和出口是上半年经济增长的主要推动力，净出口得益于外需的好转，在经济增长的边际贡献上发挥了作用，而消费增长则占到了经济增长的大约三分之二，是名副其实的经济支柱。不过，消费的强劲同样存在外部因素。
“供给侧”改革虽然是在2016年才系统性地提出来，但是其中关于去产能、去库存、去杠杆、降成本的具体措施在过去几年当中实际上一直在实施。经济名义增速能够触底回升，说明“供给侧”改革当中做减法的部分在一些领域已经相当深入，不过，仅靠涨价是带不起实际需求的回升的。
从信贷扩张推动总需求的角度来看，过去几年宽松的货币政策为了能够支持实体经济融资需求在没有确认经济触底的情况下，容忍了金融机构之间进行监管套利以及加杠杆的行为。无论是从金融监管还是货币政策在2017年上半年的做法看，只要是收紧，治理套利几乎是立竿见影的。
随着名义和实际增长的背离扩大，金融监管政策持续收紧，货币政策将回归中性。在其他目标的约束减小的基础上，货币政策将回归到以通胀为最主要目标的调控思路上来。在财政和金融政策的协调新格局下，持续高增多年的基建投资增速是否会由于防范金融风险的原因而下一个台阶，将会是预测投资需求以及通胀走向的一个重要变量。
对于金融市场而言，在国民经济不同部门融资条件的长期转变之中，经济增长内生动力的可持续性和资金“脱虚向实”的进程将是投资的主要变量。整体上看，未来可能出现的是一个通胀下降、金融监管收紧、货币政策放松、地方政府平台投融资受限的环境。
基建投资求稳
从2013年以来，基建投资增速就没有低于过15%。基建投资由政府主导，融资主体带有政府信用，除了适应社会发展需求以外，带有较强的逆周期调控因素。针对制造业和房地产投资增速的持续下滑，实际上政府是一直在进行对冲的。
在2014年以前，基建投资更加注重增量，这也是由于那时候经济下行的压力更大。从2014年开始，中央政府出台了多项规范地方政府举债的政策，全国人大常委会对《预算法》也进行了修订，财政政策对经济的影响已经开始平衡稳增长和防风险。
2016年以来，考虑到经济下行的压力减小，扩大基建投资的增量必要性下降，基建投资增速相比较于2013-2015年稳中有降，但是基建投资绝对规模的扩大导致融资规模相比于广义信贷规模来说仍然较高，考验财政收支的平衡。
财政赤字率是否还有进一步提高的空间具有较大争议，但是如果赤字率不提高，继续为不断扩大的新增基建项目融资就意味着其他支出受限。例如，在2016年以前，虽然财政赤字率在提高，但是财政支出当中的一般公共服务支出累计同比增速是在持续下降的，2014-2015年只有个位数，2016年则开始回升。
财政政策从赤字率上看虽然仅仅增长到3%，但是基建投资的高增速说明，这一领域的融资条件在过去几年内颇为宽松。
就融资方式而言，中央政府在2015年先后建立了PPP项目库，此后商业银行也通过产业基金等创新工具对接基建投资项目，名为权益投资，但背后均有银行信贷的身影。如果没有金融部门的配合，仅靠财政资金是无法实现投资的快速增长的。
不过，这一隐含的债务负担已经引起中央政府的重视。2017年7月举行的全国金融工作会议指出要实现“经济去杠杆”，在一些专家看来这直指地方政府、国有企业的融资。去杠杆政策从规范金融机构的行为向规范融资主体的行为进行转变，也体现了防范金融风险开始聚焦于具有政府信用的主体，其后果将是限制部分基建项目的融资。
7月24日，中共中央政治局召开会议称，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。国信证券分析师董德志称，这一表述有别于一季度侧重于对金融机构的管理和整顿，而是将控制融资主体的融资冲动放在首位，将改变紧缩货币政策和扩张信用的宏观调控政策组合，避免引起利率上升挤出民间投资。
此外，国务院常务会议对于PPP项目已经开始提出重视存量、避免出现烂尾项目调控思路。如果要指望基建投资获得更大的提升，要幺是扩大国债和地方债发行量，要幺就要引入其他的长期资金。否则，基建项目的增量在未来相当长一段时间内将受到约束。
“我们用的工具可能比较多，但根本的问题还是需要长期的、更便宜的资金进入到这个市场，真正地解决PPP项目和金融机构资金的期限错配问题。”民生证券副总裁管清友在中央结算公司2017年债券年会上说，“目前来看我们要突破的是保险资金进入到PPP里面。如果保险资金进入到PPP领域，可能能够相当大程度上解决我们现在面临的困境。”
固定资产投资明升实降
从数据来看，如果为政府对待基建投资更谨慎寻找依据的话，除了前述化解累积的地方政府债务风险以外，民间固定资产投资增速经过多年下滑之后开始复苏，是另一个值得关注的现象。
2016年四季度，民间固定资产投资触底回升，但幅度并不大，全年累计增长3.2%。2017年上半年，民间固定资产投资增速加快，达到7.2%，为2016年以来的次高水平。民间固定资产投资增速和全国非农固定资产投资增速之间的缺口缩小至1.4个百分点，为2016年以来最低水平。这一组数据说明，以制造业为主的民间投资在固定资产投资当中的比重正在回升。
理论上，企业加大固定资产投资，显示出对于经济的判断在逐渐变得乐观。结合前述7月24日政治局会议的内容，民间投资需求的回升也显示出控制政府信用扩张和利率上升幅度的必要性，以免出现挤出效应。
不过，前述民间投资回升是名义量。如果剔除价格因素，2017年上半年，民间投资的实际累计增速为2.7%，仍在继续创下新低（图1）。从有数据记录的2011年至今，民间投资实际增速从26%下跌至2.7%，比名义量增速的下降更为显着。
这意味着，民间投资不仅规模在下降，而且由于上游价格上涨，导致投资成本在上升。这说明，除了在工业生产原材料价格以外，固定资产投资物料价格同样受到供给侧改革影响显着。这和看名义增速得到的乐观结论截然相反。
如果将关注点从民间固定资产投资扩大到基建投资以及全国固定资产投资，可以发现，二者的实际增速其实也是下降的。2017年1-6月，全国固定资产投资累计实际增速只有3.8%，创出有数据记录以来的历史新低。
基建投资没有直接统计可用的实际增速，但如果用名义增速扣除固定资产投资价格累计同比增速4.6%，则估算2017年1-6月基建投资实际累计同比增速为12.3%，从2016年下半年至今下滑约10个百分点。
此外，如果看年内新开工项目数累计同比增速，其在2016年年初曾达到高点超过50%，2017年上半年前五个月均为同比下降，截至6月末，勉强实现了同比增长2.4%。再看固定资产投资年内计划新开工投资额累计同比增速，截至2017年6月末，同比下降1.2%，连续6个月同比下降。
很显然，固定资产投资名义增速回升高估了投资需求。如果剔除钢铁水泥等原材料涨价的通胀效应，那幺实际增速比2016年还要低。之所以会出现这样的情况，或许是由于固定资产投资统计对在建工程的价值以市场重置价格入账，原材料的上涨导致了市场重置成本的增加，于是新建固定资产投资的账面价值上升。
房地产开发投资增速在2017年仍在筑底，还没有形成趋势性的加快。不过，上半年房地产开发投资名义增速和实际增速之间也出现了背离，名义增速增长8.5%，实际增速增长3.7%。偏低的实际增速更能反映房地产库存的形成量。
消费缺乏内生性，外贸可以更乐观
投资持续下滑，GDP之所以还能实现6.9%的实际增速，主要是依靠消费和外贸。
2017年上半年，消费增速同比和环比均有所加快。社会消费品零售总额名义同比增长10.4%，增速比上年同期和一季度分别提高0.1和0.4个百分点。其中，二季度增长10.8%，增速比一季度加快0.8个百分点;6月份当月增长11%，比上月加快0.3个百分点，为2016年以来月度增速最高值。
居民部门的消费增速慢于社会零售消费增速。2017年上半年，全国居民人均消费支出8834元，比上年同期名义增长7.6%，比社会消费品零售增速低2.8个百分点;扣除价格因素，实际增长6.1%，比GDP实际增速低0.8个百分点。这显示出政府部门消费对需求增长的拉动作用更明显，同时物价上升对消费名义增速推动有限。居民消费增速可谓平稳。
有必要和消费一同看的一组数据是收入情况。2017年上半年，全国居民人均可支配收入12932元，比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长7.3%。居民收入实际增速和GDP增速相当，名义增速则明显慢于GDP决定了居民消费增速不可能出现特别大的跨越。近年来，在一些金融工具的帮助下，居民消费信贷持续快速扩张，虽然还有可能在一段时期内继续贡献消费需求，但这终究会透支借款者未来的消费能力。
考虑到社会零售增速和居民消费增速的差距拉大，居民收入增速受限于GDP增速，意味着消费的内生动力是有顶的。从需求的形成看，如果不借助于外部支持，政府财政刺激减弱，居民消费信贷政策收紧，消费也可能会和投资一样下滑。
外贸对经济增长的绝对量贡献较低，但是增量对经济波动的影响2017年来由负转正。贸易增速在下半年未必还能像上半年这样高，进出口需求也不完全由中国自己决定，但贸易差额对经济增长的贡献却可以存在更乐观的预期。
2017年上半年，贸易顺差1851亿美元，比2016年同期少649亿美元。不过，二季度贸易顺差1102亿美元，比一季度接近翻倍。折合成人民币，二季度贸易顺差贡献了GDP增速约0.3个百分点，与2017年一季度持平，亦是2015年以来的高位。
外贸增长受益于海外国家的经济复苏，但海外国家的复苏反过来又受益于中国经济刺激的政策。国家信息中心预测部主任祝宝良在中央结算公司2017债券年会上说，上半年外贸的高增速不具有可持续性。
“如果美国、欧洲、日本开始加杠杆，消费和投资需求上升，增加对中国出口的需求，那幺中国的出口就有可持续性。尽管这些国家在加杠杆的过程当中尽管经济不是很快，但是开始进入上升期了。” 祝宝良称，“中国推进结构性改革以后，大宗商品价格上升，大宗原材料进口增加，带动了相关资源出口上升。如果中国经济下来了，全球的出口就下来了。”
2017年上半年出口回升和2016年的基数低以及世界经济增长的复苏有关系。不过，一个值得注意的现象是，进口价格指数自2016年以来上涨幅度远超过出口价格指数。截至2017年4月，进口价格指数为113.5，出口价格指数为106.9。价格指数显示中国贸易条件的恶化，原因可能是供给侧改革加上经济刺激措施共同所致。
假设供给侧改革维持目前的推进方式，那幺如果未来中国内需刺激减弱，很可能会引起国际大宗商品贸易量价齐跌，进口增速下降带动顺差扩大。4月的进出口价格指数已经有注定迹象。因此，由于价格的原因，净出口对经济增长的贡献反而可能会增加。
通胀将带动名义增速回落
从需求结构来看，消费是增长的稳定器，投资则拖累了增长。从总量上来看，比经济实际增速超预期更重要的是经济名义增速的高增长，这对金融市场的影响也更大。不过，目前看不到下半年总需求有扩张的动力，而从供给和需求的平衡来看，通胀的年内高峰已过。由于需求很难有更大的扩张，未来通胀的下行将带动经济名义增速向下。
上半年，物价上涨对经济名义增速的上升起到了至关重要的作用。经过平减指数调整后，2017年一季度GDP名义增速11.5%，二季度名义增速10.8%，自2015年三季度以来回升了近5个百分点，是自2012年年初以来的高位（图2）。
从生产端看，同样呈现出实际产出平稳，但是名义产出波动剧烈且高位回落的特征。二季度内3个月的工业增加值平均值为6.9%，与和GDP增速持平。经过PPI调整的工业增加值名义同比增速在2017年6月末为13.1%，虽然较5月上升1.1个百分点，但是相比于一季度的高位已有不小差距。
如果只从价格指数来看，环比和同比回落的趋势显示出经济趋势上仍在放缓，和固定资产投资增速下滑遥相呼应。PPI6月环比下降0.2%，连续第三个月环比下降;非食品CPI6月环比上涨0.1%，该指数2017年以来就没有超过0.2%。因此，虽然PPI和非食品CPI同比增速仍处在较高水平，但是随着2016年低基数效应接下来逐渐消失，同比增速也会跟随下行，经济去通胀化会表现得更明显。
通胀回落带动经济名义增速下降，其根本原因在于需求不足。“供给侧”改革针对国有企业为主的上游行业，而下游制造业由于市场化程度较高，早就在自发进行去产能和去库存。但在祝宝良看来，即使是制造业本身也还没有调整至接近供求均衡的位置，制造业的投资与产能还有下降的余地。
“这一轮制造业资本存量的增长幅度现在还有10%，比1998年那一轮高得多，但是1998年那个时候制造业增长速度是12%—16%，现在是6%。所以我认为中国的制造业还没有出清。”祝宝良说，“什幺时候中国的制造业（投资下降）到底，经济（增速）才可能触底回升。”
如果制造业的供给和需求都将继续收缩，那幺通胀和实际产出增速也大概率将会下降，因此名义产出增速的不仅也会确定下降，而且下降可能会加快。
难得的紧货币窗口期将会过去
窗口期往往指货币宽松和市场机遇。但实际上，在债务杠杆较高、金融泡沫抬头、经济下行长期未结束的情况下，中央银行寻找一个收紧货币政策遏制金融风险的时机，其实比放松货币政策更难找准时机，面临的阻力也更大。
与此同时，金融市场在2016年认为中央银行不会在债务较高的基础上收紧货币政策，实际上是忽视了经济名义增速的快速回升以及防范金融泡沫的重要性。
在2016年以前，经济处在深度通缩当中，提振通胀几乎完全依靠货币政策。因此，金融机构作为货币政策的传导渠道，被赋予了一定的金融套利容忍度。但是2016年至2017年，财政政策起到了更大的作用，货币政策稳增长的压力减轻，因此可以降低对金融机构套利的容忍度。
从前述经济基本面来看，2017年上半年得益于供给侧和需求侧两方面的施政，经济名义增速处在高位，因此也就提供了难得的收缩货币政策的窗口期。
收缩货币政策是为了遏制金融市场的套利交易，在金融监管跨部门协调机制尚未具备足够高效率的情况下不得不采取的措施。当然，这一阶段通胀也有所抬头，但是毕竟并非受经济内生性需求推动，因此紧货币如果针对通胀也就不具有持续性。而且，上半年人民币对美元汇率还是升值的，跨境资本流动也在趋于均衡，因此很显然紧货币还兼顾了去杠杆的目标。
2017年下半年，即使是悲观的话在三季度，经济实际产出和通胀下降仍会由于2016年的基数而不会下降特别快，财政刺激存量项目的作用也会继续体现，因此期间名义增速下降还不会太快，货币政策会回归稳健中性但还不会转向宽松。
法兴银行首席中国经济师姚炜的预测相对谨慎，但即便如此她也认为2017年中国可以实现全年6.7%的经济增长。但她指出，到了2018年中国经济将会重新面临较大的下行压力。
考虑到GDP同比增速前高后低以及上年基数，四季度同比增速或会下滑。而先行收紧货币政策、完善金融监管，则可以为下一次放松货币政策降低潜在的金融泡沫风险。
投资困境和高利率阻碍
几乎可以确认，上半年是投资弱、消费强的需求组合。从支出法GDP的视角看，最终消费支出占国内生产总值的比重为57.3%，比上年同期提高0.3个百分点;对经济增长的贡献率为63.4%。
在对二季度实际GDP同比增速的贡献当中，最终消费支出占了4.4个百分点，包括固定资产投资和存货投资两项的资本形成占了2.3个百分点。虽然不像一季度季节性因素导致的消费贡献5.3个百分点、资本形成贡献1.3个百分点那幺夸张，但也算是近几年消费和资本形成之间差距较大的一个季度了。实际上，即使在一季度，消费支出和资本形成的差距达到4个百分点，比2016年一季度二者差距2.6个百分点也扩大了不少。
目前官方对于二季度经济增长的解读更多体现在经济转型升级。国家统计局贸经司发布的一则《消费基础性作用不断增强》的文章称，在深入推进供给侧结构性改革的同时，适度扩大总需求特别是消费需求，提升消费能力，完善消费政策，促进消费升级，着力增强经济增长的内生动力。
统计局贸经司指出，消费成为经济增长的首要动力，消费驱动型发展模式初步形成，并列举了四大原因，包括：新兴业态迅速壮大，传统实体零售加快转型;消费结构持续升级，新兴消费不断涌现;农村市场培育取得成效，区域市场结构不断优化;市场主体运营良好，消费环境持续改善。
诚然，微观市场主体的转型升级促进了消费，但是从经济周期来说，企业部门去杠杆偿还债务，实际固定资产投资增速不断下降，经济在这一阶段并没有体现出较强的内生动力。
而之所以资本形成如此之低，从结构来看，一方面是存货投资这一项或许也较低。另一项固定资本形成当中，新增固定资产投资增速下降前面已经分析过，另一原因很可能是由于在目前的利率水平下，庞大的资本存量折旧较多。
一个例子是，工程机械和商用车近年来进入更新换代周期，报废的旧机械和旧车辆在公司的会计账目上表现为减记资产，宏观上则需要在资本存量当中扣除折旧。而由于国债利在过去9个月当中上升了近100BP，企业债利率上升近200BP，2017年以来企业对资产的折旧计提力度或许会加大，从宏观上看，对于资本形成也会造成较多的扣减。
另一个例子是，近年来的供给侧改革和全国环保督查针对“高能耗、高污染、产能过剩”的企业进行去产能，直接关停相应的生产设备，这也需要从资本存量当中进行扣除。
理论上，随着资本存量越大，利率越高，折旧就越多，那幺需要越多的新增固定资产投资来抵消折旧才能有资本形成的增加。对于基建投资来说，越来越公开透明的财政考评以及市场化融资手段要求财务可持续，高利率对投资的约束会在非银行贷款的融资渠道显现出来。
另外，随着高科技更新换代加快且越来越需要资本堆积，意味着单位投资所能形成的单位资本存量是下降的，而产生的资本形成可能随着新技术的面世又落伍了，如果用市场价值重置的话会出现较大的减值。
在这种环境下，小企业增加投资支出未必能通过资本积累，也就是表现在宏观上的资本形成产生持续的竞争力领先优势，而不投资又注定会被市场淘汰，高利率更是加大了投资的难度。小企业为了避免财务风险，投资意愿很可能是会持续下降的。
总体看来，高利率是目前投资的主要制约，“供给侧”政策以及科技进步后的市场竞争环境变化也约束了投资，特别是小企业的投资。
金融市场在规矩内重融资
面对需求不足以及高利率的宏观环境，增加直接融资促进投资或许是改善的一个办法：与其通过容忍金融中介层层套利和加码利率的间接融资，为什幺不扩大直接融资以使企业能够更直接地获得资金呢？
而且，如果要控制地方政府积累债务风险，就需要限制地方政府投融资，那幺客观上也需要企业增加投资需求以稳定经济增长——毕竟消费在目前基础上恐怕也很难有更大的贡献了。
正是在鼓励直接融资的思路下，前几年债券市场扩容。然而，其结果是发行人信用资质下沉，部分发行人的行为也有待规范，信用风险的上升又反过来令监管部门放缓了一级市场融资。
股票市场上，一级市场供给增加令二级市场估值承压，监管部门也面临着一些压力。并购重组作为猫腻儿丛生的领域，也面临着不少监管措施。
在本次全国金融工作会议上，发展直接融资重新被提出来要予以鼓励。相比于以往不一样的地方可能在于融资是在规范的前提下进行，而不是单单追求融资规模有多大。即使是银行贷款等间接融资途径，监管部门也在督促银行规范化。
当然，以现阶段直接融资的规模加上合理的增速预期，要止住通胀和经济名义增速的下行趋势是很困难的。
