马莉+陈腾曦+林骥川
在各大龙头手握线上线下流量优势的情况下，打通线上线下渠道之间的隔阂，更有效率地吸引及利用流量，将会为传统品牌提供全新的业绩突破点。
2017年纺服行业股价行情：行业回调明显、刨除次新股后年初至今7只个股股价上涨。回首2017年，纺织服装板块股价表现较为低迷，年初至今下跌23.88%，跌幅为28个行业最高，其中纺织制造/服装家纺板块跌幅为23.04%/24.20%。
当前品牌服装面临的行业背景：零售向好背景下龙头主品牌渠道调整到位，进入新增长区间。
品牌服装企业：线上+购物中心成亮点，未来在于全渠道融合
对于传统品牌服装龙头来说，2017年迎合流量变化，多个品牌发力线上及线下购物中心渠道：
线上渠道：线下服装品牌龙头在引流及供应链组织方面有压倒性优势，电商端增速超过线上服装零售整体增速。
线上销售对于服装零售的重要性与日俱增，渗透率已超过30%。而对于线下服装龙头：一方面线下大量实体店的开设带来高品牌认知度，使其在线上销售过程中较纯线上品牌天然具有引流优势；另一方面，该等服装企业一般拥有成熟、稳定供应链体系，加之线下实体店让消费者对服装设计、版型、质量有直观感受，从而变相为线上产品质量（尤其线上特供款等）背书。由此，在补齐电商运营能力短板后，线下品牌电商端增速在2017年非常亮眼，以森马服饰、太平鸟为代表，多个龙头线上收入占比已超20%。
线下渠道：重体验的购物中心崛起，有利于龙头提升集中度。
从线下角度看，购物中心逐渐成为线下渠道的新增量，其经营特点更加突出强者恒强效益。
随着购物中心数量的快速增长，其已经逐渐成为了服装品牌在线下开拓新门店的主力渠道。近年，中国购物中心数量正在飞速增长，逐步取代原先的步行街、百货商场渠道。
在各大龙头手握线上线下流量优势的情况下，打通线上线下渠道之间的隔阂，更有效率地吸引及利用流量，将会为传统品牌提供全新的业绩突破点。首先，我们认为将线上的流量和技术反哺线下门店，能够为其提升引流及运营效率。线上的技术能够利用数据及各种新技术为线下门店进行没有时间空间限制的精准导流，同时通过消费者行为分析为线下门店的运营提供指导意见。同时，线下门店提供的服务体验也能够反向为线上业务带来客流。
以优衣库为例，其在“双11”时提供的门店自提及闪电退还业务的同时，还包括了免费改轻松换业务、跨省提送亲友业务等，线下门店作为客服、体验以及物流中心的作用将逐渐突出，其对于公司销售的贡献也将在线上销售上得到体现。
品牌服饰投资逻辑：大众类拼效率，小众类考验眼光
2011年以来，中国品牌服装企业经历了一个非常长的针对传统渠道的调整，具体来看：
1）2011年前处于跑马圈地阶段，经济快速发展带动零售繁荣，品牌服饰拥有充足渠道资源，各自通过加盟网络迅速铺开网点做大规模。
2）门店数量过载、同店销售下降、品牌商对终端情况把握不足导致向渠道持续压货，经销商在同店下降+库存高企压力下难以及时付款，致品牌商应收账款增加、坏账增多，同时经销商订货信心下降品牌商收入增长乏力。
3）倒逼品牌商改革：①关闭终端低效门店，集中处理存货为渠道减负，②通过直营化等方式加强终端管理以增强对终端销售变化的敏感性，通过提供订货指引等方式加强产品适销性；③部分品牌试水快反，尝试将好品卖深。
4）直至渠道调整到位、同店回升、库存回到正常水平，渠道信心恢复、订货会重现增长，公司将重新开始以稳健步伐扩张门店，进入新的增长周期。
运动品类龙头如安踏最先走完这样一个周期。而在2017年零售复苏背景下在包括女装、男装及家纺品类龙头的主品牌的渠道调整已见成效。
在品牌服装投资标的选择上，我们将品牌分为两条投资主线：大众和小众类别。
大众品类投资主线：全产业链效率比拼，优选产品开发、零售管理、供应链提效全面进行中的行业龙头。
对于大众品类来说：1）市场容量足够大，但最终能够在市场上长久立足的，必然是全产业链效率足够优秀的企业；2）大众时尚意味着需要源源不断用符合当季潮流的产品满足大众的需求，然而随着流行趋势/消费者审美偏好变化越来越快，产品开发/库存的风险也就越来越大，只有产业链效率足够高，才有可能应对多变的市场；3）产业链的效率体现在产品的开发体系、终端零售的管理、前端零售与后端供应链的紧密衔接、强大的供应链管控能力（或者说强大的供应链资源支撑），缺一不可。
而大众品类中在产品开发、零售管理、供应链提效都有建树的龙头包括太平鸟、森马服饰等。
对于小众品类来说：1）小众时尚品牌代表着其风格/审美独特，受众群体有限，因此具备天然的规模天花板，不能预期其永续增长；2）限于目前国内的审核环境，已上市的小众品牌企业通常已进入稳定期，如若没有战略上的突破，难以再有成长性机会，需要当成价值股看待，小众品牌的最佳投资期通常在其快速成长期，这一阶段二级市场很难享受到；3）国内相对而言缺乏优质品牌成长环境——一方面是优秀设计师培养基础薄弱；另一方面是产业配套不完善，例如缺乏有效、成规模的买手渠道。因此，从海外引进优质品牌，满足中国消费升级浪潮中的庞大市场，将是未来一段时期内行之有效的赚钱方式；4）小众品牌的投资机会属于产业资本，产业资本能够在小众品牌由小长大的过程中利用产业经验规避风险、调动产业资源催化成长，二级市场能享受的机会就是找到优秀的产业资本，与其共享行业成长趋势。
其中，歌力思属于佼佼者。
合适的内容匹配流量——优质供应链成为关键，强者恒强
纺织制造龙头优势持续巩固，子领域龙头成为投资首选。
当寻找到合适的渠道获取流量后，优质的内容是留存流量的载体，具体到纺服行业，则是具有竞争力的服饰产品。
在产业链分工持续细化的背景下，品牌服装企业主要负责商品企划、研发设计（主要为成衣设计，部分涉猎面料研发）及销售环节，此外的研发、生产环节工作则大量外包。由此，从纱线、面料、辅料、成品领域都涌现大量优质制造商，与品牌服装企业建立了长期而稳固的合作关系。
与优质客户长期的磨合以及深度的合作让各个子板块龙头护城河愈深，体现为稳定的收入、利润增长以及高的ROE水准：从SW纺织制造子行业整体数据来看，行业整体收入/利润三年CAGR分别为-4.1%/-2.0%，三年平均ROE水平在6.25%。从中可以看出，制造业各个子领域龙头往往表现出跑赢行业的收入及利润增速，并维持高于行业平均的ROE水平。
在高效运营的基础上，我们推荐关注跨区域产能扩张规划清晰、积极向产业链上下游延伸的细分子领域龙头：1）纱线板块，色纺纱龙头华孚时尚是我们的主推标的；2）面料板块，推荐色织布龙头鲁泰，此外，与鲁泰同为色织布龙头的联发股份，以及全球最大女性内衣物料制造商超盈国际我们也建议关注；3）成品领域，我们推荐关注申洲国际及江苏国泰；4）其他领域：印染行业龙头航民股份（国内第二大印染企业、受益环保趋严下行业产能收缩、龙头企业印染产能紧俏）、拉链辅料子行业龙头伟星股份（受益与老客户加强合作及开拓新客户2017年业绩增长亮眼，孟加拉新产能为业绩提供增量）、新型面层龙头延江股份（全球独家3D打孔技术，生产面层产品用于婴幼儿/成人纸尿裤及女性卫生巾高端线，目前致力于提升产品渗透率以拓展细分市场规模）同样推荐长期关注。
重要影响因素：棉价和汇率
2017/2018年度棉花供需缺口仍在，2018年抛储后国储棉库存接近均衡值，此背景下预计2018年棉价整体平稳微升。根据USDA数据，由此预计，2017/2018年度期末国储棉库存将接近均衡值。此后若安排将呈现为填补供需缺口需通过棉价上涨带动种植面积上升，故判断2018年整体棉价稳定微升。
棉价稳定微升背景下，利好上游纺企：考虑棉花成本占中国棉纺制造类企业，尤其是产业链上游的纱线、面料企业生产成本的50%-70%，稳中微升的棉价有利于该等企业毛利率稳定，纱线类企业如华孚时尚、百隆东方、天虹纺织、新野纺织等，色织布龙头鲁泰、联发股份预计受益。
我们认为，2018年人民币贬值压力仍在，利好海外收入占比较高的制造业龙头。美联储10月宣布启动渐进式缩表加之特朗普推行税改方案，预计2018年美元将走强，人民币对美元贬值压力仍在，贬值背景下刺激出口，预计对包括维珍妮、互太纺织、健盛集团、申洲国际在内的海外收入占比较高的企业形成利好。
作者系2017年卖方分析师评选水晶球奖纺织和服饰行业第一名
