胡凝

过去两年，伯克希尔·哈撒韦有一个投资仓位，单店资本（STOR.N），自2017年建立以来取得60%收益，也是巴菲特2018年表现最好的仓位之一。

由于巴菲特近年深信美国将会持续加息，所以STOR是伯克希尔投资仓中仅有的一只地产信托，它的赚钱模式非常别致，在REITs里也是个异类，叫做三重净租赁（Triple Net Lease，NNN）。

单店资本的前身叫做Oaktree Holding （橡树控股），由两个地产信托界的老兵Christopher H.Volk和Morton H. Fleischer组建于2011年。两人在此之前曾经创建过两家上市地产信托，分别是FFCA（1994-2001）和Spirit Finance （2003-2007），并购退出的时点把握都很精妙，存续期间分别带给股东12.2%和19.7%的年化收益率。

C.H.Volk凭借一份商业计划书打动巴菲特，说服股神买入10%的普通股。

什幺是三重净租赁

三重净租赁，意指房客在租金之外还需要承担与物业相关的全部三种费用：地税、不动产保险、房屋所有相关的维修费用。这是房产信托中的一个特殊品类。一般都和售后回租绑定在一起。

它的生意模式是这样的： A开了一家小卖铺，铺面是自己的，B正好有一笔钱，于是B把A的铺面买下来，再签一个长期（通常是十年以上）的协议租给A。B只负责收租金，除此之外的物业、维修那些杂七杂八的费用都由A出，作为交换，A可以随心所欲地装修这家铺面。 在这个商业模式下，B作为地主很是省心，只负责收租子，恁事不用管。但是房客为什幺要做这笔买卖？

存在即合理，这就必须详细说一说售后回租这个生意的由来了。

售后回租最早被大家熟知是因为臭名昭着的安然和世通。当年为了让业绩好看，世通事务所帮助安然设计了一套财务把戏，其中之一就是让安然设立许多“鼠子鼠孙”的关联公司，每家都不控股，所以不用合并报表，然后把公司所有的固定资产都放到子公司里去，再售后回租，由母公司付给子公司租金来租赁这些资产。如此一来，安然报表上的固定资产就全部消失了，再也不用计入折旧费用，看上去就是一家干干净净、成长喜人的轻资产公司。可吃毒药是会上瘾的，到后来安然不只把房产挪到表外，而进一步把高管的飞机、汽车、设备，甚至是产生亏损的问题资产全部乾坤大挪移，最终引发了资本市场的史诗级惨案。

后来出台了萨班斯法，表外资产必须穿透，所有公司再也不能这幺乱搞一气。不过售后回租这个生意模式存活了下来，过去二十年美国售后回租的物业交易量快速增长。

售后回租为什幺如此有市场？因为它给租户带来了实实在在的利益。金融危机之后，银行贷款条件大幅收紧，无法发债融资的中小型企业很难拿到贷款，由此在银行贷款和高利息夹层贷款中间出现了一片肥沃的荒地，这便是售后回租的生存空间。假如有一家连锁快餐店老板想要开一家新店，那幺他就会买块地，向银行申请建设贷款盖出店面，之后按照评估价把店面抵押给三重净租赁投资人，把房产套现，付清高利息的建设贷款后，拿着剩余的钱去重复前面的步骤开拓下一家店面。

这样做有四个好处。一是相比把资金压在物业上，用它来投资扩张的效率更高，售后回租可以套现回笼物业市价的80%以上，而快餐店15%净现金流入远高于8%-10%的房产租金回报;二是相比传统租赁，租约更长更灵活，通常是10-15年，到期可以选择续约、解约或把房产购回。而且可以随意装修改造;三是财报更好看，少了很多折旧和负债，这一点在生意需要融资扩股和卖身并购时尤为吃香，因为收购方往往看重的是生意而不是房产，这部分的估值在收购时往往会被打折;四是不必承担房价波动的风险。

另外，按照美国税法，当手上的房屋折旧期限到期，就无法再抵扣所得税了，考虑到20%以上的所得税率，这时把房产拿去做售后回租，租金开支可以计到经营成本里面继续享受抵税，租约到期后买回来再接着享受折旧，循环往复，直到从物业中榨取出最后一滴价值。

三重净租赁的租约里一般会约定每年的租金涨幅，但是会有个封顶帽子。综合来看，融资成本要高于银行贷款两三个点，但是远远低于高利率夹层贷款。

这就是STOR的商业模式。用一句话来概括，它就是一家专门做商业地产抵押的银行，以较低的固定利率融资，然后用较高的附带通胀挂钩的长期租约放贷出去，吃中间的利差。和传统银行相比，STOR可以时时追踪穿透租户的经营状况，而且背后的资产非常透明，甚至可以清楚地计算出每处物业和土地的价值，而不是像普通银行一样把各种资产炖成一锅杂烩汤，让人无从分辨。

收益率不凡

在地产信托这个大家庭里有十五个类别，三重净租赁这个类别人丁稀疏，除了STOR之外只有寥寥几只，其中较具代表性的有：National Retail （NNN）， Realty Income （O）， Vereit （VER）， Spirit Realty （SRC）， W.P. Carey （WPC）， EPR。几家加在一起总市值约为600亿美元。

但是莫欺人少，扣除自身经营出现问题的SRC和VER， 剩下的4只三重净租赁地产信托全部跑赢同期的标普500指数，成立时间最久的Realty Income（O）更是以16.3%的年化收益率完胜标普，无比接近巴菲特的长期收益率（18%）。

相比同行，STOR上市时间最晚，2014年挂牌，尽管在联储重启加息之后出现过一波回调，但仍然取得了16.1%的加权年化收益率，碾压同期标普7.3%的年化收益。

首先，STOR的市场定位很明确，专做针对中型公司的售后回租这片蓝海市场。该市场大约超过两万亿美元，里面仍然有很多个人玩家，机构进入后还可以蚕食很多年。

其次，STOR设计了三重增长引擎，通过超长期租约（18年）和通胀挂购的年租金涨幅（1.8%/年）来锁定回报;通过30%的留存资金进行再投资，获得2.5%的增长;通过股权融资池增发股票，外加AAA评级的Master Funding发债进行融资扩张，以此实现额外2.8%的收益;三项相加再扣掉0.5%的容错率，每年大约可以获得6.5%的稳健增长。

明摆着赚钱的生意，为什幺Volk要找到巴菲特，并且甘愿在低价位送上10%的股份？这也是他的精明之处。因为Triple Net Lease信托具有典型的金融行业的正向激励的特征。

目前，STOR的债权平均融资成本是4.4%，与2015年持平，基本没受到过去几年美联储持续加息的影响。而股权融资成本甚至更低。

“高富帅”估值好，可以持续用高于净资产价值（NAV）的估值做股权融资扩张，利润率提高，评级提升，发债融资成本自然降低，形成一个正循环后便会像太极一样生生不息。所以Volk就是要用股神的名声把这个太极图转起来。

股神的名声只能借一次，并不是万能药，STOR借助这剂良药后的经营效果怎幺样？

按照其年报披露，截至2018年年底，STOR拥有物业2255栋，分布在49个州，资产的颗粒度很细腻。这些物业分别租给434家房客，目前有8栋空租，出租率99.6%，上市以来出租率没有一个季度低于99.5%。

而且，租客的行业分布均匀，占比最多的是制造业（19%），其次是餐厅（15%）和服务业（14%）。与几年前相比，零售业占比降低到13%。三年前还排在前列的大租户Walgreen药店已经退出前十。Walgreen和CVS在近两季度开始遇到一些经营的逆风，由此也可以侧面感受到STOR颇具前瞻性的管理风格。做到这一点并非偶然，因为STOR有91%的Master租约可以穿透租户的财务状况，如果发现某个物业的租户有经营遇困的蛛丝马迹，可以提早进行处理。

即便是只有13%的零售业风险敞口，租客仍然是经过精心筛选，家具、农场用品、渔猎用品、新旧车行等，都是对亚马逊有相当免疫能力的商家。

2018年，STOR的营收增长了18%，稀释后的每股可分配现金（AFFO）从1.71美元增长到1.84美元。2019年展望的中位数是每股AFFO增长5.4%至1.93美元。这个预期非常保守，如无意外应该可以增长至少6.5%。

2018年其分红增长6.5%，自2014年上市以来，STOR的分红增长是同行里最高的，而分红比例却是最低的，只有70%。增长引擎的动力最为充沛持久。

它的债务目前约为5.5倍Ebitda（税息折旧及摊薄前利润），在地产信托中算是正常，但基本不会有继续加杠杆的空间了，这或许是目前唯一美中不足的地方。

三重净租赁地产信托对于股市大盘并不敏感，历史上这个板块和美股大盘的相关性不超过40% ，但是它和10-20年期美债收益率的相关性却高达150%，几乎是其他地产信托公司的两倍。这也是由其超长期的租约决定的，假如通胀飙涨，联储快速收紧银根，会导致两个负面状况发生，首先是租约中的通胀挂钩部分的涨幅低于实际通胀;再就是长期收益率升高导致股息吸引力下降。

由于它具备一定的逆周期和现金管理能力，可以用来替代一部分债券仓位。

参考Realty Income（O）在金融海啸期间的表现， 2007年金融危机崭露头角，美联储开始降息应对失业率的快速上涨和房价崩塌，Realty Income的股价基本稳定在区间震荡，在2008年6-7月甚至跟随避险资产创出了新高。随后贝尔斯登和雷曼倒闭，全球洪水滔天，这时它的股价才跟随快速补跌。但是整体跌幅仍然显着低于美国三大股指。

STOR目前的市价对应着18倍的AFFO，并不能算便宜。当然相比O和NNN接近22倍的AFFO还是有一定性价比优势的。在估值不变的前提下，未来很长一段时间里，STOR仍然可以提供每年4%的分红外加6%-7%的稳定增长，用略高于10%的预期年化收益率进行折现并不过分。它的回报率跑赢道琼斯指数和伯克希尔·哈撒韦的机会很大，是一架长期印钞机。

好生意拥有独特的魅力，在电影《Founder》中，麦当劳公司第一任CEO Harry J.Sonneborn对公司的创始人Ray.Kroc循循善诱道：“你不明白自己在做的是什幺生意，你做的不是汉堡连锁，而是店铺租赁。土地，只有土地才是钱之所在。”

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