刘晨明
日本股市长期收益率最高的板块是消费与科技。1973-2019年，日本年化收益率最高的三个行业分别为卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）;年化收益率最低的三个行业则是基本资源（+1.0%）、金融服务（+1.6%）、石油和天然气（+1.7%）。其背后反映的仍是时代脉络与产业变迁。
日股的“诗和远方”及背后逻辑
总的来看，日本1950年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业（如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费行业（食品饮料）。
体现在资本市场上，日股行业规模的扩张与各时代的主旋律一致。1973年-1990年，经济的快速发展使得金融地产、零售、卫生保健、能源行业的市值占比提高;1990年代之后，泡沫破裂以及产业升级阶段，占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务型行业，以及产业转型方向的信息科技，而金融服务、公用事业、基本资源、石油和天然气等行业的占比趋势回落。
1990年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份。在这一年，日本GDP增长4.9%，之后再未有过新高;在这一年，日本贴现率提至6%，之后的30年都处于长期降息与低利率周期中;在这一年，日经225指数高位见顶回落，之后的30年也再未回到过此时高点。
1970-1980年代，日本股市的繁荣与泡沫缘于：制造业升级、消费升级、金融自由化及宽松货币环境等。经济繁荣来自技术提升带来的制造业升级、城市化率提升和居民收入提升带来的消费升级;经济泡沫来自广场协议之后的金融自由化，以及为了应对日元升值、景气回落而采取的连续降息等货币政策等。
1990年，日本股市的泡沫终结于：货币的持续大幅紧缩。1989年5月至1990年6月连续6次加息，从2.5%至6.0%;期间为了抑制地价上涨也实施了多个政策;叠加产业政策（技术路线落后）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素，共同导致之后长期的萧条。
从估值角度看，1990年之后事实上日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。
因此，长期来看，日本股市，繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在1988-1989年，其余年份，如1993-1994年（经济负增长）、1999-2000年（同期美国科网行情）、2009年（金融危机），均出现衰退中的高估值，即由于盈利差导致估值被动抬升。特别是石油和天然气、基本资源、地产、金融服务等周期性行业，在多个年份均出现全行业微利的状态，导致行业PE估值脉冲上升。
同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方
日本股市繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在1988-1989年，其余年份的高估值多数是衰退中的高估值。因此，我们主要针对卫生保健、食品饮料、零售和科技，在“1973-1989年代的繁荣”、“1990-2012年的杀估值”、“2012年之后估值逐步修复”这三个阶段的表现做进一步分析。
1973-2019年，卫生保健、食品饮料、科技、零售上涨1317%、741%、683%和621%。分阶段来看：
1973-1989年的上涨阶段：经济繁荣，盈利与估值共同驱动上涨，卫生保健、零售、食品饮料、科技均有6-8倍涨幅，消费估值推升至60-80倍，消费估值泡沫高于科技。其中，卫生保健指数+782%，估值+264%（PE由17.7倍升至64.1倍），盈利+142%;食品饮料指数+653%，估值+247%（PE由21.5倍升至74.5倍），盈利+117%;零售指数+821%，估值+217%（PE由23.5倍升至74.4倍），盈利+191%;科技指数+669%，估值+95%（PE由24倍升至47.5倍），盈利+293%。
1990-2012年的杀估值阶段：各行业普跌，杀估值幅度均在50%以上;消费靠盈利增长与股价回落消化估值，卫生保健表现最突出;科技主要靠股价回落消化估值，且期间指数与估值波动均很大。其中，卫生保健指数-31%，估值-68%（ PE由64.1倍降至20.8倍），盈利+112%;食品饮料指数-51%，估值-72%（ PE由74.5倍降至20.8倍），盈利+75%;零售指数-62%，估值-81%（PE由74.4倍降至13.9倍），盈利+101%;科技指数-52%，估值-59%（ PE由47.5倍降至19.4倍），盈利+18%，期间波动剧烈，且经历了1990年代末到2000年代初科网行情中估值的迅速攀升与消亡。
2013-2019年的修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（PE均是20倍左右），股价主要由盈利驱动上涨。其中，卫生保健指数+134%，估值+30%（PE由20.8倍升至27.1倍），盈利+80%;食品饮料指数+129%，估值+11%（PE由20.8倍升至23.1倍），盈利+106%;零售指数+108%，估值+56%（PE由13.9倍升至21.7倍），盈利+33%;科技指数+111%，估值+10%（PE由19.4倍升至21.3倍），盈利+92%。
总的来说，1970-1980年代，日本股市泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终结于货币的持续大幅紧缩;消费的估值泡沫高于科技。
日本的行业表现与美股类似：长期看，消费股价和盈利的持续性和稳定性显着更好，长期赚的是盈利和复利的钱;且在估值消化阶段，盈利贡献较多，相应地，股价跌幅也较小。综合看，日本股市表现最突出的行业是卫生保健行业，内在驱动力是居民收入及人口结构的变化。
相比之下，科技盈利依赖于产业周期的更迭，股价波动大，估值消化阶段避免不了股价的回落;科技在1980年代表现不如消费突出，且随后的杀估值幅度更大;但在1990年代末期，由科技产业周期驱动的科网行情中，经历了盈利缺失下的估值迅速攀升与消亡（股价上涨、盈利下滑、估值大幅抬升）。
此前，我们提到日本1990年代产业结构升级受阻，在信息技术竞争中全面落后于美国。资本市场科技行业的表现更是一览无遗。
1992-2019年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨23.1倍、17.6倍、15.7倍，而日股科技指数仅上涨113%。若从2000年的估值高点开始计算，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨163%、82%、64%，而日股科技指数反而下跌了64%。
事实上，在科技周期的驱动下，日本科技行业在1990年代中后期也有一段落日余晖。当时的宏观背景是科技产业周期爆发以及长期极低利率（1995-2001年贴现率持续在0.5%，之后进一步下滑至0.1%）。1999年，日股科技指数在盈利缺失下，纯粹拔估值上涨，使得科技指数在1992-1999年涨幅达490%（期间估值+595%，盈利-15%），随后指数长期处于腰斩状态。
总的来说，科技行业的盈利和估值变化取决于科技产业周期以及全球产业地位。在产业周期向上阶段享受盈利与估值的双击，但在产业周期回落阶段，特别是在生命周期切换过程中（成长-稳定-衰退），可能面临较大的估值消化风险;而对于有核心竞争力的公司，未来能够通过持续稳定的盈利消化估值并获更大幅度上涨，如苹果、亚马逊、英伟达;但对于缺乏竞争力的企业，则成长阶段的估值泡沫可能成为永久的高峰。
几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田
这里我们列举几个典型的消费医药与科技制造公司在过去50年的表现。
1973-1989年的上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。这段时间，朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7倍、3.3倍、10.1倍，估值抬升至149倍、51倍、62倍、57倍、43倍、22倍。其中，中外制药盈利持续高增长，估值中枢也维持在相对较高水平。
1990-2012年的杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。这段时间，股价均有正的涨幅，期间这些优质的消费医药与科技制造公司的盈利均持续增长，但杀估值幅度均在50%以上，朝日集团估值下滑达91%。至2012年年底，朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田的估值分别回落至13倍、22倍、24倍、13倍、11倍、17倍。
2013-2019年的修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。这段时间，朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨222%、338%、449%、491%、551%、118%，估值中枢稳定在16倍、26倍、40倍、27倍、16倍、11倍。
可以看到，行业及个股的长期走势，在繁华喧嚣之后，都会逐步回归由盈利驱动股价上涨。在这过程，不管是从盈利的稳定性或持续性，消费医药是有其天然的优势;而优质的科技制造公司最后也能逐步恢复上行趋势，但依赖于背后科技产业周期的变化以及公司竞争优势的变化。另外，从估值起落来看，消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）;而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）。
