沈建光

有关本轮中国经济企稳反弹究竟由何种因素推动，去年曾有过热烈的新周期和旧模式之争。在笔者看来，二者兼而有之。一方面，传统以基建房地产为代表的投资拉动对经济企稳功不可没，特别是房地产市场，在去库存多项政策并举的背景下，短短一年之内就扭转局面，将房地产市场由冷淡带入火热，甚至催生了房地产泡沫。与此同时，受益于全球经济的复苏与外贸环境转好，去年净出口对GDP拉动为0.6%，一改过去两年的负贡献，且创十年来的新高。

另一方面，基于“互联网+”、大数据、云计算、人工智能的新经济快速崛起超出预期。中国移动支付应用领先全球，当前中国第三方移动支付的渗透率已高达九成，极大地降低了交易成本并提高了经济运行效率。人工智能发展迅速，中国机器人产业规模保持20%的高速增长，中国工业机器人产量占全球产量的三分之一。可以说，新经济正在改变传统的商业模式与业态，成为新时期中国经济的重要推动力。

基于此，有乐观观点认为，中国经济已经进入新周期，2018年中国经济会持续反弹，GDP有望回升至7%甚至更高。但在笔者看来，新动能与旧模式并行支持中国经济的态势或在2018年难以持续。

传统以债务扩张刺激高速投资的旧模式，虽然短期内稳住了经济增长，但如今看来金融风险越来越大。地方政府债务、金融与实体经济高杠杆以及房地产泡沫的隐忧，是影响中国经济巨大的灰犀牛，去杠杆背景下，2018年仍可能是中国经济充满不确定性的一年。

首先，地方政府债务风险不容小视。近来，天津、内蒙古等地爆出数据挤水分，修正前后的数据变化之巨让人惊讶。在财政收入虚高的同时，地方政府债务却在变相增加，严重超出地方可偿还能力。更进一步，地方政府举债大多投资于中长期城市建设项目，周期长，短期效益堪忧，期限错配下，增加了金融风险。

其次，金融去杠杆背景下，风险事件正在增多。自十九大以来，决策层强监管与去杠杆的态势已然明朗。去杠杆的行动可能会加大金融领域风险事件爆发的频率。金融机构的脆弱性给人警示，或许说明加杠杆推升的繁荣之下，金融市场看似风平浪静，而一旦面临政策转向与强监管，问题便很难掩盖，真实的金融机构稳健性与抗风险能力如何，尚无明确答案。

再有，房地产泡沫如何平稳化解也是一大难点。过去十几年，中国房价屡控屡涨，但往往通过房价-收入螺旋式上涨的模式化解，即先是一段时期房价上涨，而后政府调控控制住房价，其后再通过收入的提升消化房地产泡沫。但面对此次房地产泡沫，上述模式已难以复制以往模式。

如今决策层落实房子只住不炒的决心已然坚定，这使得一是从经济增长角度来看，伴随着销售与新开工的下降，房地产投资将逐步放缓，并影响房地产相关的消费以及土地财政，对增长有负面冲击。而从政策来看，房地产长效机制中最关键的一环，房产税如何落地仍然面临不确定性。围绕征收的范围、价值标准以及税率多少等关键问题尚无明确答案，需要在避免房价大幅波动，避免加剧收入分配不公以及补充地方财源等多重目标中反复衡量后做出抉择。

总之，虽然2017年中国经济在新动能与旧模式的带动下，增速止跌回升，但这种反弹并不稳健。地方政府债务风险、房地产风险以及金融机构脆弱性在政策宽松时很大程度上被掩盖，如今政策转向，短期内依靠债务带动高投资的传动模式难以持续。仅靠新动能的支持下，笔者预计，2018年中国经济将整体出现下行态势，或将从2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。而短期内牺牲部分增长速度，也是防范灰犀牛风险、换取更高质量增长的必经之路。

（作者为瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）