◎ 文 《法人》特约撰稿 清和
最近几个月，房地产调控政策频出，包括房地产贷款的“两道红线”。为抑制楼市“虚火”，住房和城乡建设部副部长倪虹带队赴上海、深圳等地调研督导房地产市场情况。机构统计数据显示，去年年内累计房地产调控政策次数已达97次。一些人担心，楼市会陷入越上涨越调控、越调控越上涨的“老怪圈”。
目前，“牛头熊身”是资产价格分化颇为形象的描述。这些因素，都将对未来房地产短期与长期产生影响，本文将从调控政策、货币政策及地方债务三个角度，解读2021年房地产市场走向。
大热必调与稍冷必稳
去年，房地产贷款增速放缓：今年伊始，经济延续了去年“资本通胀，实体通缩”的趋势，加剧了资产价格的分化。实体低迷下的货币冲击，促使全球金融市场“抱团扎堆”核心资产：美股、港股大幅追高科技类股票；A股追高消费类科技类白马股；数字货币市场追高比特币；房地产市场追高上广深核心地段。
继深圳房价大涨后，广州、上海、北京楼市亦有“抱团涨价”“暴力拉升”之势。紧接着，政府出台了一系列调控：住建部要求稳地价、稳房价、稳预期；广州传出限制房地产信贷额度；接着，四大行房贷利率全线涨价；上海出台“沪十条”，整治假离婚炒房，严控消费贷资金进入地产市场；深圳严查新房违规打新，严格限制购房资格。可以说，每次楼市调控都会引发市场躁动。
目前，我国楼市调控采取“一城一策”，其中关键性政策是“限流”。2020年的最后一天，央行和银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（下称“通知”），自2021年1月1日起正式实施。根据通知，两部门将根据银行资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理，设置了房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限，此为房地产贷款的“两道红线”。其中，房地产贷款占比上限最高为40%，最低为12.5%；个人住房贷款占比上限最高为32.5%，最低为7.5%。
“两道红线”的设置，相当于给房地产行业的流动性限量。广州房贷利率上涨以及个别银行近期“限贷”，都与这一政策相关。“两道红线”发布的4个月前，监管部门曾给房企设置了“三道红线”，以此约束房企的债务率。此次“两道红线”虽未直接针对房企，实际也是间接调控楼市之举。至此，中国楼市“五道红线”压身。
那幺，如何理解“两道红线”政策以及2021年房地产趋势？
这一政策本意应该是金融监管部门试图为金融市场设置一道“防火墙”，谨防房地产风险外溢到金融市场，同时由于“墙不算高”，其影响在货币紧缩时才能体现出来。今年3月2日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示，房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大“灰犀牛”。
郭树清强调，很多人买房不是为了居住，而是为了投资投机，这是很危险的。但2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，这个成绩来之不易，相信房地产问题可以逐步缓解。
2021年，中国房地产调控的态度是“面和水的关系”，即一线城市的调控是“大热必调与稍冷必稳”，不会改变稳房价的目标。大热时，北、上、广，深会出台一系列针对“炒房”的政策，打击假离婚、假合同、假证明，严控购房资格等等；稍冷时，政策面会适当宽松。另外，货币政策也是如此，大热时，监管部门会督促银行严查实体资金流入房地产。
货币转向与通胀预期
在我国当前土地制度和财政制度下，只有一种调控可能改变房地产趋势，那就是像新加坡一样，利用国有土地优势大规模建设保障性住房。楼市调控只会改变局部短期市场，不构成趋势。就外部因素而言，影响房地产的最大变量是美联储的政策转向。全球流动性风向标是美联储，美联储在2021年的紧缩政策（预期）将会对国内房地产产生一定影响。
目前预计，美联储将会在触及2.5%—3%通胀率目标时结束宽松政策，以避免通胀威胁到经济稳定性。但是，结束宽松政策并不意味着直接进入紧缩政策。因此，2021年的货币政策转向预计相对温和，与2015年和2016年类似。
虽然美联储的温和转向不会对国内资本市场造成太大威胁，但压力仍然存在于两个方面：一是国内的结构性资产泡沫和债务风险；二是去年开始连续上涨的人民币汇率。相信中国的货币政策会在美联储紧缩预期增加时，提前做好紧缩准备。
通常，大量外汇收入会增加外汇占款，从而增加市场流动性。但是，2020年底的外汇占款与外汇收入形成背离。2020年银行结汇顺差10783亿元人民币，但外汇占款减少了1009亿元人民币。
中国人民银行1月12日公布的数据显示，2020年12月末，广义货币（M2）余额218.68万亿元，同比增长10.1%。12月，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元。2020年末，社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%。专家表示，2020年12月的金融数据显示，货币政策正在向常态化回归过程中，增速均有所回落，社会融资规模存量及M2增速等指标向名义GDP增速靠拢的趋势正在形成。
上述数据说明，政策层面已在为可预期的转向做准备。在美联储政策未转向前，央行也会保持一定流动性，支持地方尽快消化债务风险，防止货币转向触发危机。2020年下半年，海外市场大量购入中国商品和证券的同时，国内一些资本意识到流动性温和拐点的绝佳机会来临。所以，2021年上半年将处于大进大出的财富洪流时代。
如果下半年美联储的政策温和转向，全球货币政策将跟随，高泡沫、高债务和高汇率的国家压力率先凸显出来。随着国际经济复苏，欧美及东南亚商品供应增加，中国外贸出口会有所回落，国际资本回流美国，人民币下行压力预计会增加，持有外债机构还债压力也会增加。
可以预见，温和的考验将从下半年开始，劣质市场与结构性泡沫是可预计的风险。随着流动性的回落，“两道红线”将增加房地产市场的流行性压力，北、上、广、深的住房信贷利率可能会上升。
地方债务与金融开放
货币是中国房地产的一个支撑，财政是另外一个支撑，而且是更为根本的支撑。长远来说，地方政府的土地财政未根本性逆转前，稳房价的目标不会改变。据统计，2020年全国卖地收入首破8万亿元，同比增长15.9%。
8.4142万亿元，这个数字是自1987年9月8日以来，中国33年土地出让金收入最高纪录，可谓“一个新的市场奇迹”。值得一提的是，三分之二卖地收入，主要来源于一二线城市，全国300个城市的土地出让金总额高达5.9万亿元。
从政府财政数据来看，2020年收入下降，全国财政总收入为18.28万亿元，全国城市卖地收入占全国财政总收入的46%，占地方财政总收入的84%。可见，新冠肺炎疫情加大了土地财政的依赖度。
土地财政背后是迅速增加的地方债务。近几年，中国地方债规模迅速增加，地方债务余额在2017年超过了国债余额。值得注意的是，最近3年，地方债中的一般债券发行规模持续下降，而专项债规模快速增加。2020年，地方一般债券限额只有9800亿元，专项债限额达到37500亿元。
一般债券是由地方政府税收来偿还，专项债是由地方政府基金收入来偿还，主要是卖地收入。专项债的平均周期目前是5年，未来3至5年是地方政府的还债高峰期，这意味着未来几年，地方政府还得依赖卖地来偿还专项债。
去年年底，财政部原部长楼继伟曾在“新格局下政府债可持续发展研讨会”上表示,目前地方政府一般债券（额度）给的太少，而专项债券额度给的太多。“十四五”时期需要优化政府债务结构，提高地方政府一般债务占比，降低专项债务占比。
未来几年，地方债尤其是大量的专项债，将持续依赖地方政府的土地财政。这决定了未来几年地方政府的楼市调控基调，即稳房价。
在2020年的楼市分析中，将地方债务视为房价稳定及上涨的底线，将金融开放视为抑制房价上涨的高压线。在开放性市场中，资本流动会抑制本土房价单边上涨。
那幺，金融系统是否会继续支持财政系统的土地财政？当全球货币温和转向时，财政系统的扩张压力与金融系统的风险压力会出现一些冲突。在刚性泡沫时代，债务的远期风险是货币扩张，而短期风险是流动性枯竭。如果地方债务风险压力增加，金融系统不得不施以援手。这两个系统的博弈，势必将影响房价走势。
