从2018年11月宣布将设立科创板开始，科技股行情就是可以预见的事情。在2019年7月12日第27期封面文章《风格转换：警惕白马风险关注中小、科技》中，我们也旗帜鲜明的看多科技股。彼时，资金面较为宽松;经济面临产业转型的重要关口;中美贸易战各类科技行业自主可控的紧迫性;再叠加注册制成功试行、再融资新规和新证券法陆续落地，资金聚焦科技股合情合理。
然而，此一时，彼一时。再好的大前提也敌不过泡沫化的估值。截止2020年3月3日，从本轮结构性牛市的主力军的PE（TTM）估值看，创业板50的已经达到71.81倍。集成电路（申万）也达到147.95倍;半导体（申万）为145.17倍，芯片指数（wind）同样达到了令人炫目的128.73倍。主力战将之外沾边的概念，包括计算机、通信、电子等，无论是采用申万还是中信指数，均处于危险区间。科创板更甚，33只个股动态市盈率超过100倍。其中，优刻得（6881 58）和微芯生物（688321）更是达到了惊人的1597倍和1180倍的市盈率。
站在当下，我们认为科技股已经出现了极大的泡沫，虽然不至于直接吞噬此轮科技股行情，但依旧需要引起投资人足够的警惕。业绩无法兑现的纯概念科技股将面临极大调整压力，科技行情极有可能分化。我们认为此时更应该关注的机会来自于低估值的蓝筹股，特别是大基建相关个股的机会。
科技股估值极度夸张
2019年7月22日，首批科创板上市公司挂牌上市。当月的12日，本刊杂志出版《风格转换：警惕白马风险关注中小、科技》的封面文章，旗帜鲜明的看多科技和中小股。其中看衰大消费为核心的白马股的核心原因只有一个：估值。彼时具有标志的两只标的：茅台的PB达到2011年塑化剂事件以来的最高值12.6倍;海天味业动态PE达到惊人的63倍，而PB达到23倍。从目前的结果看，这一判断基本正确，相关板块股票8个月时间要幺原地踏步，要幺冲高后持续下跌。
这种基础且最简单的方式，在科技股上依旧适用。以本轮科技股最具代表性的创业板50、芯片指数（wind）和集成电路指数、半导体指数、通信指数、计算机指数和电子指数为例，除创业板50和芯片指数（wind）外，其他指数的编制机构主要有中信和申万，为了避免被单一数据蒙蔽，我们对两类数据都进行了整理。（见表一、表二）
若以中信版本为准，截止2020年3月3日，动态PE看创业板50为71.81倍、芯片指数（wind）128.73倍、集成电路（中信）150.85倍、半导体（中信）163.13倍、通信（中信）173.87倍、计算机（中信）175.4倍和电子（中信）69.37倍。除了创业板50和电子板块外，其他热门指数的PE估值都在128倍及以上运行。
表一：主要科技股指数估值情况
表二：主要科技股指数估值情况（申万）
对比下来，申万指数的PE（TTM）估值整体偏低，而偏低的领域主要为通信（申万）46.52倍、电子（申万）52.34倍、计算机（申万）73.13倍。但是，此轮结构牛市的集成电路、半导体和芯片依旧是泡沫状态。其中，集成电路（申万）147.95倍，半导体（申万）145.17倍。这些差异可能是对公司和行业理解的差异，导致指数编制存在出人。我们暂时不深究其中差异的具体内容，为避免“故意”选取夸张数字吓唬读者的嫌疑，在下文均选用申万指数估值进行讨论。
作为重资产的制造业，因为周期性的盈利差异会导致PE呈现天差地别的状态，比如芯片指数（wind）在2014年发布，动态PE动辄4000倍不具备参考价值（见图一）
相比而言，PB的参考价值更大。本轮行情的三大主力战将，芯片（wind）、半导体（申万）和集成电路（申万）的PB倍数分别为8.18倍、6.08倍和5.77倍。通过回溯指数的历史估值可以看到泡沫化十分严重。
从芯片指数（wind）看，当前的8.18倍PB是6年来最高PB估值的98.65%的百分位，远超5.17倍的危险值，仅次于上一轮创业板的疯狂。（见图二）
半导体（申万）和集成电路（申万）走势与芯片指数（wind）大同小异。半导体（申万）6.08的PB估值处于近10年来最高PB估值的98.35%的百分位，远高于4.57的危险值。集成电路（申万）当前5.77倍估值，同样处于近10年来最高估值倍数的95.04%百分位，超过4.73的危险值。两个指数都仅次于2015年创业板疯狂时的估值。（见图三、四）
图一：芯片指数（wind）2014年以来PE（TTM）走势
图二：芯片指数（wind）2014年以来PB估值走势
图三：半导体（申万）2010年以来PB估值走势
图四：集成电路（申万）2010年以来PB估值走势
图片数据来源：wind
三大主力军之后，电子（申万）、通信（申万）和计算机（申万）的近10年PB估值分位数分别为：83.47%、72.42%和67.06%。除了计算机（申万）相对较低以外，电子和通信的估值同样有泡沫化的倾向。
同时，科创板挂牌企业的估值同样够劲爆。按照PE（TTM）排列，前20只股票的估值都在125倍以上。此外，科创板已经挂牌的91家公司的算数平均PB达到7.47倍，而剔除亏损的百奥泰和泽璟制药后的算数平均PE（TTM）为130.74倍。（见表三）
我们认为，即使未来相关个股拥有令人羡慕的增长空间，也敌不过动辄300、400倍的PE估值，警惕科技股泡沫不能仅仅是一句口号。
资金极限扎堆
2019年是ETF指数基金的崛起之年，本刊在2019年第19期和37期的文章《“价格战”骤起ETF基金持续膨胀》和《ETF基金“大时代”降临》中有详细的叙述，而科技类ETF基金首当其冲。
笔者通过统计2019年7月至2020年3月3日成立的259家股票型基金和178家偏股基金，剔除股票型基金中全部增强型指数基金（主要是跟踪大指数的宽基为主），剔除被动指数型基金、股票型基金和偏股基金中，肉眼可观察的非科技类基金（不好判断的基金通过查看基金详细介绍进行筛选，但鉴于工作量较大，并未一一核对，存在极大的错删概率）。以此得出的科技类基金总数为127只，基金总份额高达2059.89亿份。其中，华夏基金堪称科技ETF大户，其发行的华夏中证新能源汽车ETF，是ETF基金中首只发行规模超100亿元的行业ETF，这还不算厉害，因为华夏中证5G通信主题ETF随着资金的不断流入，已经无限迫近200亿的份额。到目前为止，2019年7月以来发行的科技类行业ETF基金，已经有5只份额超过100亿，这创造了ETF基金的历史。（见表四）
表三：科创板PE（TTM）估值前20位的公司
表四：2019年7月以来偏股型科技类基金规模前15位
这仅仅是8个月出头的数据。在2019年4月，第16期文章《首批7只科创板基金获批估值、风控体系或大变脸》中，我们就曾提到，伴随着首批7只科创板基金的成立，有超过70只科创型基金同期申报。市场用了持续1年多的时间筹集资金，又用了8、9个月时间把科技股炒到天上。这还不包括去年5月就进入13万亿规模的私募资金的流入，已经在市场中国流通的大量科技类普通股基金，以及疫情期间在家闲得无聊的“大妈”资金的涌入。
而以中国平安、贵州茅台、恒瑞医药等曾经基金扎堆的白马股则遭遇持续大减仓，资金腾挪的迹象非常明显。（见表五）
关注大基建和低估蓝筹
大基建板块除了水泥、玻璃等建材板块外受益于环保去产能导致的业绩飙升外，核心标的股价下跌的已经有4、5年时间。借用国君建筑分析师韩其成呼告式的发言：“我们整整跌了5年，最多中国铁建跌了60%、东方园林跌了80%。估值创10年新低！2019年涨幅倒数第一！估值倒数第一！基金配置倒数第一！”
表五：权益基金2019年4季度数据环比
表一至表五数据来源：Wind
表六：截止3月3日A股市场PE估值12倍以下的行业
数据来源：Wind《4级行业、PE数据剔除负值》
本来国家向高科技产业转型的战略，万万不会和传统的大基建板块扯上关系，但新冠肺炎疫情，让原本产、羸弱的经济再次遭受打击。最新数据显示，2020年2月我国制造业采购经理指数（PMI）35.7%，环比下降14.3个百分点。非制造业商务活动指数为29.6%，环比下降24.5个百分点。综合PMI产出指数为28.9%，环比下降24.1个百分点。我国企业生产经营活动总体放缓，制造业和非制造业经济大幅回落。根据Wind预测数据，3月制造业PMI数据为42.5%，将依旧显着低于荣枯线。
主要机构预测的一季度GDP增长在3%左右。如果此时政府不介入，任由全国经济“自由发挥”的话，今年经济增长和全面建成小康社会的目标将极有可能搁浅。
基建投资是逆周期调节的主要工具，是目前稳定宏观经济最有效选择。政策方面，2月在政治局会议上就提出积极的财政政策要更加积极。资金面看，专项债规模再次扩容，地方政府融资能力在目前低利率环境下有望扩张，资金面有望持续边际改善。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，最近1-2周基建审批投资出现明显好转，3月仅仅过去了3天，基建审批额已经达到3720亿元（占2月审批额的比例为49%），审批项目数量达到4677个（占2月审批数量的比例为47%）。据不完全统计，近期各省份的重大项目投资清单投资已经突破25万亿元，2020年度计划完成3.5万亿元。其中，福建、四川、云南、河南、重庆、河北和江西等省份总投资额突破万亿元。从投放领域来看，轨道建设（公路、高铁）、输变电工程、生态环保等基础建设为重要投资方向。在海外疫情持续发展，国内经济增长压力加大的情况下，基建投资预期有望持续升温。
值得注意的是，大基建板块的估值也十分诱人。从申万4级行业来看，截止3月3日A股市场PE（TTM）整体估值在12倍以下的行业，除了银行外，其余细分行业都有着浓浓的大基建色彩。（见表六）
可重点关注4个领域
1、建筑：受益于订单稳定、财务压力减轻和低估值。建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力。同时估值具备优势，核心标的总体才0.8倍出头的PB，这些全球最具技术实力的核心基建资产，再涨3倍，才刚刚和国际对标的建筑公司万喜的估值一致。同时，该板块集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，将会受益于大型基建项目的落地，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。可重点关注中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、中国建筑（601668）、中国化学（601117）和中国交建（601800）等。
2、建材和工程机械：逆周期调节下需求韧性较强。随着复工企业数量的增多和下游需求的恢复，建材价格将会出现边际改善。在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。此外，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长;另一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路桥轨交等大型基建工程，工程机械需求将会迎来反弹。可重点关注海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、塔牌集团（002233）、三一重工（600031）、中联重科（000157）等。
3、环保：再融资松绑，风险出清，业绩有望底部反转且符合“美丽中国”的发展要求。2018-2019年是环保行业的阵痛年，多家公司发生了控股股东的变更，由于新的控股股东的支持，叠加再融资新规的出炉，融资环境大为改善。此外，部分公司这两年实现了“壮士断腕”，逐渐退出效率低下的存量项目，2018年PPP投资相关的上市公司计提的资产减值规模达到历史最高值，此类公司的业绩低点也基本在2018年。从已经披露的2019年业绩预告的情况看，绝大部分公司已实现扭亏为盈或者业绩的同比上升。可重点关注碧水源（300070）、国祯环保（300388）、博世科（300422）、伟明环保（603568）、瀚蓝环境（600323）等。
4、新基建：指数字经济新型基础设施建设。这一概念的核心囊括了通信、电子和计算机三大行业下面的5G（基站建设）、工业互联、云计算基础设施（IDC）、云平台建设（IaaA、PaaS、SaaS）等多个子版块，内容极为庞杂。如果再进行一些概念扩展，还有诸如以北斗为标杆的卫星产业建设、人工智能、AR/VR和环保产业等区别于传统基建的行业，目前都在被称为“新基建”。由于其中核心标的和前文“警惕科技泡沫”的标的有大量重叠，在此不做重点介绍。
大基建板块投资者还可以关注特高压，此外还有以银行、地产为主的低估蓝筹股。当然，经济增长持续乏力，利率下滑可能带来利差收窄。同时，政府指导银行为中小企业提供更为宽松的贷款，意味着银行未来将面临较大的坏账压力，因此吸引力相比大基建稍逊。同时房地产龙头企业也具备股价起飞的低估值基础，但鉴于“房住不炒”的战略依旧没有大改变，且核心标的一目了然，我们在此也不再详细介绍。
