方斐
定价利率的下调使得保险在回归保障的同时优化负债端成本管理。
据报道，2023年4月，原中国银保监会组织保险行业协会，并召集23家业内人身险公司在北京、上海、武汉三地召开座谈会，对未来寿险业新开发产品的定价利率做出了指导。时隔两月，市场关注高定价利率产品发行情况并对下半年保费影响。资管新规后，银行理财、信托等产品刚性兑付已实质性打破，保障和理财属性兼备的理财型险种在客户地位战略性提升，保费下半年增长水平可能优于市场预期。
定价利率（或称“预定利率”）可以理解为保险公司在设计保险产品时，根据其未来对资金运用收益率的预测而为保单假设的贴现率，因此，定价利率的高低直接影响保险产品的价格即保费。
在此基础上，评估利率则是影响定价利率的重要监管指标。监管部门所用到的评估利率，是保险公司责任准备金提取中对于未来现金流所使用的贴现率，也是监管部门约束各险企产品定价时所使用的利率，一方面，评估利率“锁定”了定价利率；另一方面，评估利率则会直接影响保险公司的偿付能力，是投资者及监管部门衡量保险公司价值的主要因素之一。
定价利率下调优化负债管理
保险公司负债久期长于资产久期，在利率中枢下降的环境下，资产端压力显着，进而产生负债端与资产端错配风险。2020年以来，十年期国债收益率中枢下移、权益市场震荡、非标资产缺失等都使得保险行业整体获取超额投资收益加大了难度。作为具有长久期资产配置需求的人身险行业，在“资产荒”的背景下配置长期优质资产以减少利差损及再投资风险成为各险企面临的首要挑战。因此，在负债端利率相对固定且刚兑的情况下，资产端的不确定性加剧了利差损，从而影响人身险企持续经营的稳健性及偿付能力。
综合以上考量，未来资产端收益率仍存在较多不确定因素，为更好的与负债端利率形成长期供给匹配，下调定价利率成为优化负债端成本管理的最直接方式，帮助化解长期偿付风险。
不同于其他以资产端作为运作核心的行业，保险业具有以负债驱动经营的特点，保费收入实则是未来负债的一种形式，因此通过提高保费收入和降低运营成本是优化负债管理降低利差损的关键。为应对预定利率的下调并刺激保费收入，人身险公司将从新产品开发、销售策略调整两个方面发力实现长期价值增长。
在产品创设方面，各人身险企将继续加强长期储蓄型保险的新开发产品，丰富产品类型供给将更好地满足市场需求，为资产端提供长期可靠的资金来源。目前，美国、日本等发达国家具有投资属性的储蓄型保险大部分为“低保底+高浮动”的形式，而国内“高保底”的年金险等产品仍是主流。
随着定价利率的下调，国信证券预计未来人身险行业将继续深耕产品多元化，向“低保底+高浮动”的方向发展，在保险回归保障的同时优化负债端成本管理。与此同时，未来 3%利率的“高保底”保险产品相较于其他理财产品仍具有兑付确定性强、受资产环境波动影响较小等优势，其优势受定价利率下调的影响较小，因此，2023年下半年行业整体保费增速有望超预期。
在销售策略方面，为刺激短期内保费收入，各渠道结合自身特点定制了以增额终身寿险等险种为主的销售策略。考虑到银行重视中间业务收入来源，银保渠道在销售理财型产品方面具有先天优势，因此，我们预计2023年二季度银保渠道NBV将实现18%左右的增幅。同时，短期“炒停售”的销售策略有助于市场进一步了解理财型保险，从而为其中长期发展奠定基础。
储蓄型保险NBV增速或超预期
短期来看，保费实现暂时性“繁荣”。自窗口指导以来，各人身险企积极响应政策调整销售策略，形成了以储蓄型保险为主，重疾险为辅的短期销售策略。定价利率的下调，以增额终身寿险为代表的储蓄型保险显着受益。储蓄型保险是指结合保险功能与储蓄功能为一体的保险产品，其主要包括终身寿险、年金险、分红险和万能险等。通过在保单中对应固定或保底收益率实现兑付。
因此，定价利率的调整直接决定了客户保单实际的收益率和保费，各险企利用目前市场上在售的定价利率为3.5%的产品锁定短期保费增长势能。相较于目前市面上其他理财产品，保单形式的储蓄型保险仍具有优势；与银行理财产品相比较，3.5%的收益率具有竞争优势，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》， 2022年银行理财市场存续规模为27.65万亿元，全年累计新发理财产品2.94万只，平均收益率仅为2.09%；而目前银行一年定期存款利率也均在1.65%左右，十年期国债收益率则在 2.73%左右。
在渠道方面，各人身险公司利用自身个险销售渠道大力推行以增额终身寿险和年金险为主的产品，同时银保渠道近期也将销售策略向储蓄型保险转移。综合来看，储蓄型保险的稳健性、安全性、保障性等优势结合短期内“炒停售”的风波，预计2023年第二季度将实现规模迅速上量，为中长期持续发展奠定基础。
同时，预计短期内重疾险保费收入增速也将实现小幅增长，但定价利率下调对于重疾险的影响有限，主要体现在保费的上涨方面，也就意味着同样的年龄、性别和保额等因素下，未来新开发产品客户每年缴纳的保费将有一定程度的上涨。因此，短期重疾险销售策略上，各险企利用“炒涨价”推动健康险NBV的短期上扬。
综合来看，我们看好2023年上半年度人身险行业保费收入表现，其中，储蓄型保险规模有望实现空前突破。
从中期来看，产品结构调整持续。过去几年，行业内已逐渐呈现出由健康险“一枝独秀”到储蓄型保险“百花齐放”的趋势。自2013年国内引入年金险和万能险等产品后，各人身险企陆续推出多种类型的储蓄型保险以满足市场的养老及储蓄需求。
以2022年年底数据来看，中国人寿、中国人保寿险、中国太保寿险和新华保险保费收入前5的产品均以分红险和年金险为主，分别满足了客户储蓄及养老的保险保障需求。同时，为更好地满足市场需求，各险企未来也将继续积极推出多种类型储蓄型保险。结合国外行业发展趋势，我们预计未来随着国内人身险行业整体产品结构的不断优化，各险企储蓄型及投资型保险占比有望持续拉升，叠加政策的引导作用，将持续优化负债端成本管理，从而实现与资产端投资收益的匹配。预计未来3年，储蓄型保险NBV有望实现年均 12%左右的增速。
未来，中国老龄化人口规模将逐步扩大，以基本养老保险为基础的养老体系不足以支撑进一步加剧的养老需求，个人储蓄性养老保险将成为刚需。据中国第七次全国人口普查数据显示，中国60岁及以上人口为2.64亿人，占总人口的18.7%，其中，65岁及以上人口为1.9亿人，占13.5%。与2010年相比，60岁及以上人口的比重上升5.44个百分点，中国人口老龄化程度进一步加深。预计到2035年左右，中国60岁及以上老年人口将突破4 亿，超过总人口的三成，进入重度老龄化阶段。因此，养老需求的缺口也代表着未来人身险行业的产品结构转型仍有较大上升空间。目前6家保险公司被选为试点金融机构，其符合要求的产品将直接纳入个人养老金制度体系中，预计各险企未来也将进一步直接参与到个人养老金制度的体系中。
与此同时，消费市场理财意识的提升及风险偏好的下降也将助力行业整体产品结构转型的持续巩固，从而为储蓄型保险的发展带来持续动能。随着银行定期存款利率及十年期国债收益率的持续下行，叠加权益市场的波动，投资者的投资理念逐步从“要收益”向“要稳健”转变。
国信证券认为，储蓄型保险的以下两大核心优势将持续满足市场需求：第一，储蓄型保险的投资收益确定性及稳健性使其在目前理财产品中脱颖而出，同时具有投资属性的保险产品受市场利率波动的影响相对较小，未来具有较大上升空间。第二，年金险等灵活度相对较高的产品通过终身持有、定期给付现金流等方式为被保险人提供可靠的养老保障，有望成为目前老龄化趋势下的“中流砥柱”。同时，过去几年储蓄型保险整体市场份额较小，因此未来有较大上涨空间，以2019年为例，国内增额终身寿险总保费收入为1.9亿元，同比增速为28.2%，在行业内微不足道。
随着各险企资金运作能力的逐步提升，收益相对浮动的分红险及万能险增速将超预期。2023年一季度，保险行业资金运用金额为26.33 万亿元，同比增长10.74%，实现年化综合收益率5.24%；其中，人身险公司资金运用金额为23.46万亿元，同比增长10.68%，占行业整体的89.35%，年化综合收益率为5.24%；财产险公司资金运用额为 1.96 万亿元，同比增长10.17%，实现年化综合收益率5%。行业整体资产端复苏形势可观，预计未来各险企将进一步增加权益类及另类资产配置，从而更好地满足浮动收益型产品投资收益的需求，拉动长期NBV及内含价值增速。
从长期来看，行业竞争赛道的改变叠加政策引导将持续助力人身险企有效控制利差损，优化负债端成本管理。随着行业产品结构的调整，不同于传统单一保障型产品，以分红险、万能险和投连险等为代表的投资属性更强的储蓄型保险产品通过“低保底+高浮动”的形式与客户共担投资风险，进一步减小利差可能带来的损失。同时，中长期行业产品结构的持续优化也将带动代理人综合素质和销售技能的提升，从而更好地实现负债端良性循环。目前，中国代理人队伍质量有待提升，未来储蓄型保险的增长也对代理人的专业能 力、金融知识储备等领域的了解提出更高要求，预计产品结构的调整也将带动代理人团队的持续改善，实现行业长期的价值增长。
为契合储蓄型保险的发展，预计未来各险企将增加权益类资产及另类资产的投资，更好地满足负债端“高浮动”部分资金需求。作为权益投资重要的收益来源，各险资股票配置以蓝筹股为主，偏好稳健的大型企业。目前，保险资金持股比例超过10%的A股上市公司超过30家，其中，以商业银行、实体经济的行业龙头企业为主。另类资产则与股债相关性相对较低，且其较为稳定的收益能够帮助各险企更好地实现超额收益，享受流动性溢价。
截至2022年年末，中国保险资金运用额约为25万亿元，另类投资累计规模约为6万亿元，其中，不动产投资是保险公司另类投资的重要标的之一，其收益主要来源于租金收入和资本增值。预计未来保险公司将继续加大权益类及另类资产的投资，有效实现收益提升。
从中长期来看，无需过度担心因短期内透支保险需求而出现后期储蓄型保险增长乏力情况，预计2023年下半年储蓄型保险NBV增速将超预期。中国人身险行业过去几年已呈现出产品结构多元化转型趋势，叠加养老需求的持续增长、储蓄型保险的核心优势以及保险公司自身保险资金运用能力的提升等多重因素，预计未来储蓄型保险及人身险仍有较大上升空间。
与此同时，国内人身险行业整体较发达国家仍有较大差距，2022年，中国保险业保险密度和保险深度分别为3326元和3.88%，相较于2021年全球的661美元和5.96%仍有较大差距，未来成长空间有待进一步释放。
储蓄险产品竞争力凸显
据报道，6月8日起，多家国有大行将正式调整人民币存款利率；其中，有大行的定期存款整存整取产品中，3个月期、6个月期、1年期挂牌利率保持不变，分别为1.25%、1.45%和1.65%，2年期挂牌利率下调10个基点至2.05%，3年期和5年期挂牌利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%。
根据此前经验，2022年9月，部分国有大行、股份制银行率先下调人民币存款挂牌利率，随后部分城商行、农商行跟随下调，截至2023年5月，除部分大额存单利率上浮外（一般为3年期及以下），国有大行、股份制银行定存挂牌利率基本告别“3%”时代。据此判断，此次存款利率下调仍将以国有大行牵头，后续股份制银行、农商行可能将跟进，大部分银行五年期存款或将进入2.5%时代。
在存款利率进一步下调后，即使传统险预定利率下调至3%，储蓄险相对优势仍将较为显着，利好居民储蓄迁徙的承接，我们更坚定地预判，下半年NBV同比增速放缓主要受停售导致部分客户需求提前消耗的短期影响，而非预定利率下调至3%之后储蓄险相对竞争力大幅削弱的影响。
预定利率3%的储蓄险相对2.5%的银行存款相对优势依然较为显着，并且相较于波动的基金、银行理财，更能匹配低风险偏好居民的理财需求。在经济修复斜率放缓背景下，居民储蓄需求仍将维持高位，且下半年客户到期的银行理财、定存等将为储蓄险继续带来增量资金。加上代理人队伍基本企稳，且各公司下半年基数较低。基于此，预计下半年NBV大概率不会同比大幅负增长。
长期来看，支撑负债端趋势性修复的逻辑未变，主要体现在以下三个方面：1.居民资产向金融产品迁移正当其时；2.居民风险偏好仍旧较低，保本保息的资产配置重要性提升，3.银行多番下调存款利率+储蓄险预定利率下调预期下，居民长期利率下行预期持续巩固加强，在此背景下，预计居民愿意牺牲部分流动性锁定长期收益率，而保险产品具备长期收益确定属性，能较好契合客户需求。叠加负债端改善的内在驱动（销售队伍企稳及转型成效的释放）将继续发挥效能，预计大型险企NBV长期将进入向上增长轨道。
保险股前期下跌充分反映了较为悲观的经济预期以及对于下半年负债端转弱的担忧，当前估值重回低位，性价比提升。随着后续对于前期经济悲观预期的修正，以及对于负债端下半年增速大幅放缓担忧的缓释、中长期向上信心的确立，保险股有望重启估值修复。
寿险预定利率下调成为寿险业内和资本市场共同热议的话题，根据海外经验，预计未来新型产品贡献占比有望提升，相对复杂的产品形态和利益演示信息要求，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。
所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，指分红保险、万能保险、投资连结保险，传统险收益确定。分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。
从海外保险发展可行路径来看，次贷危机的爆发和利率中枢的下行，催生指数型万能寿险成为美国保险市场的中流砥柱。跟踪指数、投资有保底、收益有上限的指数型万能寿险逐渐成为美国寿险产品主流形态。英国投连险与国家养老体系结合，撑起了英国养老体系第二支柱与第三支柱，2021年贡献了75%的新增保费，其中企业养老金账户和私人养老金账户占据了主导地位，是国民养老收入最重要的来源之一。
2023年2月，中国香港保监局更新了GN16指引加强对分红实现率的披露要求（新增披露分红实现率和过往派息率），结合2023年年初原银保监会《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，政策出台引导国内分红险产品规范化、透明化。
为解决“利差损”危机，日本寿险行业在降低预定利率、压缩经营成本、优化产品结构等方面进行了被动调整。负利率时代，日本变额寿险快速发展，新增保单保费收入占比由2016年的2.04%提升到2021年的12.3%。它山之石可以攻玉，我们认为“高浮动收益，低保证收益”的产品设计思路或为新型产品的发展方向。
东吴证券认为，无需过度担心2023年三季度新单数据压力。即便预定利率下降（从3.5%到3%），对追求保本长期稳定收益的客户影响不大。产品储备方面，公司预计会推出分红险等利益共享新产品，同时考验队伍的销售能力，优质头部公司有望受益。
值得注意的是，相比与2021年年初重疾险炒停后长期健康险销售持续低迷不同的是，当前储蓄型业务外部销售环境是持续且明显改善的，或者说即使没有炒停，储蓄型业务表现本来就不差。年初以来队伍质态持续改善，支撑上半年业务复苏动能。
炒停本身不能带来业绩的持续改善，但能从供给侧提升队伍的收入和展业信心。一方面，疫情三年以来队伍和客户面对面沟通减少，预定利率下调预期下产品有涨价压力，客户咨询购买意愿提升。另一方面，队伍收入企稳有助于提升代理人信心，新增入口有望打开，迎来队伍管理正循环。《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》实施在即，推动产品和销售队伍分级匹配、专业度提升，加强销售前端后端监管要求，提高产品销售服务质量。区分销售能力资质，实行差别授权，明确所属各等级保险销售人员可以销售的保险产品，着力打造高质量的新型产品销售队伍。
