文颐

2023年以来，受国内经济下行压力抬升的影响，银行资产端定价水平也在持续走低，基准利率方面，截至8月末，1年期、5年期LPR分别较年初调降了20BP、10BP，叠加此次存量房贷利率的调整，银行资产端定价面临持续的下行压力。尤其针对存量房贷利率的调降，考虑到央行明确调整后房贷利率的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款 利率政策下限，因此，各家银行基于自身房贷投放区域、定价、期限结构均存在较大差异，受影响程度也会产生明显分化。

平安证券分乐观、中性、悲观三种情形基于A股42家上市银行的数据进行了测算分析，在中性情形下（考虑各家银行存量房贷中有60%需进行调降，平均降幅为50BP），对行业息差的负面影响约为5BP，对营收和净利润的冲击分别为1.8个百分点和3.9个百分点。

值得注意的是，央行在二季度货币政策政报告专栏中特别强调了保持银行合理利息和息差水平的重要性，因此，在资产端定价持续下行的同时，银行也开始加快对于存款定价的调降，自2022年9月以来，国内主流银行已经三次调降，短端下调10BP，长期限品种下调30-50BP不等。根据平安证券测算，如考虑活定期存款分别下降10BP、15BP，能够对银行带来 9BP的息差提振和3.7个百分点、7.8个百分点的营收以及净利润改善，如综合资产负债两端来看，在当前阶段虽然行业整体息差收窄趋势尚不能改变，但整体下行压力和幅度并非不可控。

存款利率下降对冲房贷利率下降

随着存量按揭调降政策的落地，存款利率下调可对冲银行净息差所受到的负面冲击。8月31日，中国人民银行、国家金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》以及《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》（下称“《通知》”），存量房贷利率下调靴子落地。

《通知》主要在以下四个方面进行了正式明确：1.存量房贷范围：指2023年8月31日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款，或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款；2.不再区分“限购”城市与“非限购”城市，首套房首付比例统一不低于20%，二套房首付比例统一不低于30%；3.调整下限：首套房调整下限不低于LPR-20BP，二套房调整下限不低于LPR+20BP；4.调整方式：借款人可向按揭承贷机构申请由金融机构新发放贷款置换存量按揭贷款、或者直接向承贷机构申请协商变更合同约定的利率水平。

截至2023年6月末，中国存量按揭贷款余额为38.6万亿元。上一轮房贷投放高峰期为2016年至2022年一季度，测算的这一阶段投放的按揭贷款规模在25.7万亿元，占存量房贷的66.58%。拉长时间来看，若不考虑提前还款的影响，2008年至今新投放的按揭贷款达到36.76万亿元，占存量按揭的92.65%。根据国联证券的测算，按照各个季度实际新发放的按揭贷款利率加权，2008年至今新发放的按揭贷款加权平均利率水平为5.37%。

若假定：1.存量房贷中90%以上为首套房，我们考虑二套房影响，统一按照首套房处理；2.不考虑因城施策，首套房调整下限统一为LPR-20BP；3.23Q2新发放按揭利率为4.11%，但考虑此次调整并未允许跨行转按揭，因此，商业银行议价能力依旧优于居民。故我们假定将存量按揭利率调整为LPR+40BP，即存量按揭利率下调77BP。

从上市银行角度来看，截至上半年末，按揭贷款占生息资产的比例为13.14%。若假定上市银行存量按揭统一下调77BP，存量按揭利率下调将减少上市银行2023年利息收入1356亿元。若再假定2023年生息资产平均余额按照近三年CAGR增速增长，则此次存量按揭利率下调对上市银行息差的影响为-5.27BP。若考虑首套房、二套房、因城施策以及借款人资质等问题，实际影响将小于测算结果。

而且，存量按揭利率下调将倒逼存款利率下调，缓解银行息差压力。根据国联证券的测算，上半年，上市银行净息差水平为1.72%，低于1.8%的警戒线。而8月17日，央行货币政策执行报告首次提出要维护商业银行合理净利润与息差水平。8月18日，央行等部门指出金融支持实体经济价格要可持续。存量按揭利率下调后，为对冲此次利率下调对银行净息差的冲击，目前已经开始新一轮存款利率调降。9月1日，国有大行与多家股份制银行纷纷发布公告下调存款挂牌利率，1-5年期存款利率普遍下调10-25BP，可有效对冲存量按揭利率下调对商业银行息差的冲击。

此次存量按揭利率下调政策落地，新一轮存款利率调降将有效支撑银行息差水平，存量房贷利率下调对上市银行息差影响有限。近期高层会议多次提及需关注当前银行息差压力问题，在央行首提“保持银行合理利息和息差水平”的背景下，银行“让利期”已经结束，政策定位转变将推动银行步入可持续发展阶段，未来息差水平也有望回升。

根据浙商证券的测算，按揭存量降息对上市银行2023年、2024年息差的影响为-3.9BP、-3.9BP，存款降息对2023、2024年息差的支撑作用为0.9BP、3.2BP。具体来看按揭降息对息差的影响情况：

1.降息规模与幅度：预计本轮降息的按揭贷款约24万亿元。2017-2022年上半年发放的按揭贷款是本轮存量按揭降息的主要对象，假设这部分按揭每年正常偿还10%，考虑2022年以来提前还贷的情况，预计降息的存量按揭规模约为24万亿元，占2023年二季度末按揭余额的62%。降息幅度约为80BP。参照按揭贷款历史加点数与加点下限，为2017-2022年上半年发放的按揭贷款平均降息幅度约为80BP。

2.对净息差的影响：从节奏来看，预计降息可能落地在2023年四季度，我们测算将影响上市银行约-8BP，其中，2023年四季度、2024年一季度单季息差分别环比下降3.9BP。从各银行来看，预计将影响国有大行、股份制银行、城商行、农商行息差-9BP、-5BP、-3BP、-4BP，国有大行受影响相对更大，主要是因为按揭贷款占比高。

不过，我们也应该看到存款降息对息差的支撑作用。2023年9月1日起，从各家银行官网来看，多家国有大行、股份制银行下调了存款挂牌利率，下调幅度为：1年期定存下调10BP、2年期定存下调20BP、3年期和5年期定存均下调25BP。存款非对称降息符合此前的市场判断，但幅度略大于市场预期。

从息差影响来看，假设存款结构不变，定存利率调降对上市行息差的支撑空间为6BP（支撑空间指的是1年期以上定存全部置换为下调后的定价，对息差的支撑作用）。但需要注意的是，中小银行跟随下调的动作可能比预期要慢，存款定期化等情况使得测算结果可能偏乐观。

从节奏来看，测算存款降息有望支撑上市银行2023年四季度单季息差较2023年二季度改善0.9BP，2024年四季度单季度息差较2023年四季度改善3.2BP。从不同类型银行来看，定存利率调降，对国有大行、股份制银行、城商行、农商行息差的支撑空间分别为5.7BP、5.1BP、5.9BP、7.6BP；其中，农商行一年以上定存占存款比重更高，更受益于1年期以上定期存款利率的调降。

根据浙商证券测算，2023年以来存贷款政策的变化对上市行2023年、2024年单季息差的影响分别为-4BP、-2.3BP。其中，存贷分开来看，贷款端对上市银行2023年、2024年息差的影响分别为-8.2BP、-8.3BP，存款端对上市银行2023年、2024年息差的支撑作用分别为4.2BP、6BP；从不同类型银行来看，存贷款政策调整对农商行的影响最小，存贷政策对国有大行、股份制银行、城商行、农商行2023年、2024年单季息差的影响合计为-8.4BP、-1.9BP、-0.9BP、-0.6BP。

存款降息可部分对冲按揭降息的负面影响，综合来看，对上市银行净息差的影响好于此前市场预期。央行在二季度货币政策报告中首提银行合理利润，在此基础上有利于改善市场对于银行息差和盈利性的担忧。后续一揽子化债方案有望出台，继续看好银行估值修复。

资产端利率持续下行拖累息差

2022年以来，银行资产端利率持续下行拖累息差。从按揭贷款利率与LPR的差额来看，自2022年12月份以来，两者利差持续为负，房贷利率持续下行，作为上市银行占比较高的优质资产，按揭贷款利率的持续下行也使得银行业息差水平承受一定程度的压力。

平安证券按照期初期末余额测算上市银行二季度单季度净息差环比一季度下行8BP至 1.96%，其中，国有六大行、股份制银行、城商行以及农商行二季度单季净息差分别环比一 季度下行8BP、7BP、8BP、9BP至2.08%、1.85%、1.57%、1.79%，息差水平持续承压。

不过，此次存量房贷利率调降影响相对可控。央行明确存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。

基于此，各家银行基于自身房贷投放区域、定价、期限结构均存在较大差异，受影响程度也会产生明显分化。我们分乐观、中性、悲观三种情形基于A股42家上市银行的数据进行了测算分析，在中性情形下（考虑各家银行存量房贷中有60%需进行调降，平均降幅为50BP）对行业息差的负面影响约为5BP，其中，对国有大行、股份制银行、城商行以及农商行息差的负面影响分别为5BP、3BP、2BP、2BP。此外，在中性假设下，对于行业整体营收的负面影响为1.8个百分点，其中，对国有大行、股份制银行、城商行以及农商行营收的负面影响为2.2个百分点、1.3个百分点、0.9个百分点、1个百分点。

需要注意的是，央行在二季度货币政策报告专栏中特别强调了保持银行合理利息和息差水平的重要性，因此，在资产端定价持续下行的同时，银行也开始加快对于存款定价的调降，自2022年9月以来，国内主流银行已经三次调降，短端下调10BP，长期限品种下调30-50BP不等。总体来看，存款利率下调可在一定程度上对冲资产端利率下行的负面影响。

同样在中性假设条件下，根据平安证券的测算，按照活定期存款分别下降10BP、15BP，能够对银行带来9BP的息差提振和3.7个百分点、7.8个百分点的营收以及净利润改善。如综合资产负债两端来看，在当前阶段虽然行业整体息差收窄趋势尚不能改变，但整体下行压力和幅度并非不可控。

除了银行定价水平的变化，伴随此轮地产政策的调整，银行信贷需求尤其是零售相关金融需求的修复值得关注。2023年以来，受居民端资负两端修复低于预期的影响，银行业整体零售贷款投放不及预期，住户贷款增速持续低于对公贷款增速水平，截至2023年7月末，企事业贷款同比增速为14%，与6月增速持平，住户贷款增速较6月末下降0.4个百分点至6.8%，连续16个月增速水平低于10%。从住户贷款的结构来看，分化较为明显，截至6月末，按揭贷款、个人经营贷以及消费贷款分别较一季度末变化0.7个百分点、-1.1个百分点、1.6个百分点至19.5%、-0.8%、12.4%。

在此背景下，居民购房杠杆水平和利率的积极调整对居民金融需求的修复存在积极意义。从个体维度来看，地处经济活跃地区的优质区域性银行以及零售业务占比较高的全国性银行更有望从中受益。从上市银行披露的数据来看，国有大行、股份制银行、城商行以及农商行零售贷款占比平均值分别为36%、42%、31%、36%，其中邮储银行（55%）、平安银行（60%）、长沙银行（38%）以及常熟银行（59%）占比分别位于可比同业首位。

通过对历史走势复盘可知，利率下行期，银行同样存在超额收益机会。从平安证券对 2007年以来银行历史走势复盘来看，银行股的超额收益表现大都出现在经济改善的利率上行期，但也并不绝对，我们从绝对和相对收益角度复盘银行行业历史行情，并且对比不同期间的基准利率变化情况，可以看出在利率下行的背景下，2012年年底至2013年年初以及2014年的板块行情，跑出了既有绝对收益也有相对收益的行情，存贷款基准利率在2012年分别调降了50BP、56BP，在2014年分别调降了25BP、40BP，尤其是2014年年底的超额收益行情，更是开始于一轮宽松周期的起点。

实际上，银行股作为能够提供稳健分红的高股息品种，在无风险利率持续下行的阶段其类固收配置价值同样值得关注。截至8月末，银行板块近12个月平均股息率为5.91%，绝对水平仅次于2014年牛市前期，若以10年期国债收益率衡量无风险利率，银行股息率相对溢价处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。

2022年三季度以来，稳增长政策信号不断强化，有望推动市场预期的改善，考虑到当前银行板块静态PB仅为0.54倍，对应隐含不良贷款率超过15%，安全边际依然较高，未来仍可继续关注稳增长政策发力。

此外，伴随无风险利率中枢的持续下行，银行股息收益率吸引力进一步凸显，关注板块作为高股息资产的配置价值。从2023年全年来看，居民消费倾向和风险偏好的修复仍然值得期待，成为推动板块盈利和估值回升的催化剂。