文颐
10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（下称“《通知》”），以进一步加强国有商业保险公司长周期考核，并对其投资管理提出了相关要求。《通知》通过调整ROE指标计算公式加强长周期考核，并在投资资质、资金投向和内部管理方面提出了相关要求，自2023年绩效评价起开始实行。
《通知》向中国人保（集团）、中国人寿（集团）、中国太平（集团）、中国再保险（集团）四大国有商业保险主体集团和其他有关商业保险公司下发，旨在引导险企长期稳健经营，更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，加强对国有商业保险公司的长周期考核。
《通知》引导ROE长期考核，由当年度ROE变为“50%的3年ROE几何平均数”+“50%的当年度ROE”，降低保险公司短视冲动行为。此前《商业保险公司绩效评价办法》中明确保险类金融企业考核指标包括30%的盈利能力状况指标+25%的经营增长状况指标+25%的偿付能力状况指标，其中，盈利能力状况指标包括净资产收益率（ROE）、总资产报酬率、收入利润率、支出利润率，合计权重30%。《通知》将经营效益指标的ROE由当年度ROE变为“50%的3年ROE几何平均数”+“50%的当年度ROE”，以加强国有商业保险公司长周期考核。
据了解，本次《通知》出台的主要目的在于，按照保险行业运营规律，增强资产与负债的匹配性，继续引导国有商业保险公司长期稳健经营，防止因单纯考核年度目标，出现突增业绩、忽视风险的短期行为。近年来，人身险行业受疫情持续冲击影响，资产负债两端面临深度调整压力，部分险企为提升短期经营业绩埋下了利差损、费差损等隐患，《通知》有望净化行业良性竞争格局，发挥头部国有保险公司头雁效应，引导行业高质量发展。
《通知》在投资资质、资金投向和内部管理方面提出了相关要求，其中明确要求“保险资金要投向风险可控、收益稳健、具有稳定现金流回报的资产，不得用于收益不稳健、价格波动大、现金流不稳定的高风险投资”。政策思路一脉相承，9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》要求保险公司加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。
就保险资金权益市场投资而言，《通知》有望增加险企对标的短期波动的容忍度，以更长的投资视角和持仓久期来应对短期市场的波动。尤其是2023年以来，新金融工具会计准则实施，以FVTPL为代表的权益资产增加了保险公司短期业绩波动，险资需要在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配的财务目标三者间寻求平衡。《通知》有利于引导保险资金投资降低风险偏好，以实现长期投资、稳定投资、价值投资，发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用。
保险公司尤其是寿险公司，面临负债业务久期长、资产负债匹配难度大、战略执行定力要求高等特点。《通知》有望培育行业主体“前人栽树后人乘凉”长期稳健的经营与管理理念，利好行业长期健康发展，提升头部国有保险公司中长期估值水平。
保险资管是运作保险资金的主要机构，资金具有久期长、来源稳定、规模大等特点。经过20余年的发展，中国保险资管行业已成为资管业重要组成部分，在大类资产配置等方面积累了相对成熟的经验。截至2023年8月，中国保险资金运用余额达26.97万亿元，是2004年年末的20余倍；过去10年，中国保险行业财务收益率平均为5.3%，有效覆盖负债成本，同时其收益的波动性远低于其他机构投资者。
经过多年深耕，险资逐步形成了“SAA（战略资产配置）-TAA（战术资产配置）/动态再平衡-投资管理人选择和绩效评价-组合管理”相对成熟的投资价值链；其中，SAA主要从整体上规划每类资产的配置比例，TAA则在此基础上进行一定范围内的调整。
实际上，此次财政部10月30日发布的《通知》对《商业保险公司绩效评价办法》（下称“《办法》”）中经营绩效指标进行了修订，主要内容包括：
第一，加强商业保险公司绩效评价长周期考核。1.将《办法》中经营效益类指标下的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为50%）”。2.“净资产收益率”指标在《办法》中分值8分（经营效益类指标25分，总分100分）；其中行业对标7.2分，历史对标0.8分。
第二，明确商业保险公司在投资资质、资金投向和内部管理方面的相关要求。1.在投资资质方面，国有商业保险公司应当依法合规开展各类投资，遵守监管要求的偿付能力、风险管理、公司治理等相关规定，匹配自身投资管理能力、风险控制能力和相关资质。2.在资金投向方面，国有商业保险公司要坚持审慎、安全、增值的原则，根据保险资金长期属性，平衡好投资收益和风险，优化资产配置，保险资金要投向风险可控、收益稳健、具有稳定现金流回报的资产。3.在内部管理方面，国有商业保险公司要制定专门的投资管理制度，建立透明规范的投资决策程序，设置科学有效的投资风险评估体系，做好投资项目的尽职调查和可行性研究，加强投资风险管理、交易管理和投后管理等。
伴随着考核长周期化，保险公司对短期业绩的容忍度也将提升，能有效缓解为应对考核的短期投资行为。
第三，强调商业保险公司绩效评价结果运用。1.要求国有商业保险公司进行经营业绩对标，分析差距、找出原因。2.如年度评价后发现相关数据资料不实且影响评价结果的，财政部门可追溯调整评价结果，并追溯调整与评价结果联动挂钩的其他事项结果。
《通知》进一步加强了国有商业保险公司长周期考核，有利于引导保险资金更注重长期投资业绩，提升保险资金权益投资的积极性和稳定性。截至2023年9月末，保险资金运用余额为27.18万亿元，同比增长10.8%；其中，股票和证券投资基金3.48万亿元，占比12.8%。目前，A股上市险企中由财政部或中央汇金控股的保险公司有中国人寿、新华保险、中国人保，其2023年中期权益投资比例分别为21.9%、19.2%、25.8%。
《通知》加强长期业绩考核将提高保险公司对长周期属性投资的积极性，股票、基金等权益类资产的吸引力将提升。伴随着考核长周期化，保险公司对短期业绩的容忍度也将提升，预计能有效缓解为应对考核的短期投资行为，有利于增强市场的稳定性。
2023年二季度以来，上市险企负债端持续改善，NBV持续较快增长，市场储蓄需求依然旺盛，保险产品相对竞争力仍显着，2023年全年NBV有望大幅正增长。10年期国债收益率已回升至2.7%左右，未来随着国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。
从政策意图看，财政部发文旨在引导保险资金长期稳健投资，强化险企资产负债匹配与跨周期配置能力。
《通知》首先调整ROE指标计算公式，加强长周期考核。《通知》将《办法》中经营效益指标的“净资产收益率”由“当年度ROE”调整为“3年ROE几何平均数+当年度ROE”相结合的考核方式，权重各占50%。保险公司的负债端具有长久期的属性，现金流相对稳定，近年来由于资产端的波动性和周期性增强，资产负债久期缺口客观存在的背景下利润季度分布不均匀较为显着，不利于长期经营的稳定性；叠加新会计准则的调整导致三季度业绩下滑尤为显着。
此次调整有利于树立长期业绩导向，充分把握负债长期性赋予险资的跨周期配置能力，增强对资产短期波动的容忍度，避免牺牲长期的盈利空间；从行业角度看，有利于引导国有商业保险公司长期稳健经营，加强对国有商业保险公司的长周期考核。
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
其次，《通知》多维度强化风险管理，引导投资经营更好匹配险资长期属性。《通知》在投资资质、资金投向和内部管理方面提出了相关要求：一是应当依法合规开展各类投资，遵守监管要求的偿付能力、风险管理、公司治理等相关规定，匹配自身投资管理能力、风险控制能力和相关资质；二是要坚持审慎、安全、增值的原则，根据险资长期属性，平衡好投资收益和风险，优化资产配置，要投向风险可控、收益稳健、具有稳定现金流回报的资产；三是要制定专门的投资管理制度，建立透明规范的投资决策程序，设置科学有效的投资风险评估体系，做好投资项目的尽职调查和可行性研究，加强投资风险管理、交易管理和投后管理等。
此外，若ROE指标低于行业标准值中等值水平的，需及时调整资金投向和投资比例；若连续三年低于参考值，财政部门可动态调整其绩效评价档次。在完善的风险管理制度下推动良性竞争，有望优化市场生态的同时，更好地发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器的作用。
不过，长钱入市非一蹴而就，扫清制度障碍更彰显长远信心。《通知》引导长期资金入市的政策优化在持续推进，涵盖权益投资占总资产比例上限提高至45%、偿付能力监管指标中投资标的风险因子的下调等，但从实际效果来看，险资在资本市场的配置力度与市场表现息息相关。截至2023年9月末，中国保险资金运用余额已达27.2万亿元，其中，股票及证券投资基金规模约为3.48万亿元，占比12.82%，占比变化趋势与主要指数较为一致。长钱入市非一蹴而就，但现阶段一系列的制度优化有望扫清障碍，有利于提升保险公司长期经营的稳健性，也彰显监管对市场长远健康发展的信心。
新金融会计准则下，资本市场扰动对险企利润影响较为直接，当前时点的政策调整有利于扭转市场对险资未来投资的悲观预期，叠加质态逐步改善的代理人队伍，将推动保险行业负债端高质量发展。
证监会表示，中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题，目前，中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。而作为资本市场长周期资金的重要组成部分，险资对权益资产的配置比例相对较低。
根据金融监管总局公布的信息，截至9月末，保险业资金运用余额为27.18万亿元，其中，银行存款、债券、股票和证券投资基金投资占比分别为10.11%、43.98%、12.82%，与“险企配置权益类资产最高可占上季末总资产的45%”的监管上限相比，险资未来提升入市规模和比重仍有较大空间。
在险资对权益资产的配置比例有待提高的背景下，“短周期”投资收益考核机制已不再适配。当前，险企普遍实施一年为周期的投资收益考核，“短周期”的考核与险资“长周期、稳定性高”的特点并不适配。一方面，由于股票、基金等权益类资产波动性较大，险企面临较大的考核压力，权益投资配置的积极性较低；另一方面，容易导致部分险企过分关注短期收益，并产生频繁交易、追涨杀跌等短期行为，无法充分发挥长期资金的优势，不利于保险行业的长期稳健发展。
此次监管推出的3年长周期考核将引导险企加大权益类投资力度。《办法》中经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，给予了险资更宽松的“长周期考核”，有利于险资坚守长期投资、价值投资、稳健投资的投资风格与投资理念，提高其配置股票、基金等权益类资产的积极性与稳定性，为增量险资入市进一步打开空间，更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用。同时对优化保险资金资产配置结构、支持资本市场健康发展也具有积极意义。
2023年是中国保险资管行业成立20周年，截至8月末，中国保险资金运用余额达26.97万亿元，是2004年年末的20余倍。目前行业进入高质量发展阶段，但仍面临诸多挑战。结合《中国保险资产管理》相关内容，国信证券梳理了险资未来资产的配置方向。
作为长期资金管理者，中国保险资产管理公司资金管理水平的不断提升，险资资金来源及资产配置结构呈现多元化趋势。但随着宏观经济形势的变化及外部因素的改变，中国资本市场特征的变化带来市场投资范式的转变，险资投资能力建设面临新挑战。应对变革，险资可以从提升投资能力、服务国家战略、发力三方业务、实现科技助力等方面着手，提升自身核心竞争力。
在配置应变方面，夯实投资管理水平，提升组合管理能力。目前，在利率下行及优质资产稀缺的背景下，需要险资加强对利率、资产配置等领域的深度研究，建立自上而下的投研体系，提高大类资产配置的有效性，为资产配置提供决策支持。一是优化总量投研框架。总量研究框架是投研体系的基础，在宏观形式及资本市场深刻变化的背景下，资本市场周期性减弱，传统总量分析框架中部分指标及其波动区间发生系统性改变；因此，险资应结合市场变化，实时对总量研究框架进行检视与升级，从而更好得跟踪全球经济形式及地缘政治的变化，支持资产配置决策。二是打造中观研究体系。大多投资机构聚焦宏观与微观的投资能力建设，在中观研究能力方面存在短板。一方面，行业研究聚焦于自身行业的发展周期与行业内的格局变化，传统研究框架对于行业间投资价值的横向比较缺乏结论。另一方面，按行业划分研究对象相对机械僵化，未能有效捕捉产业上下游之间的钩稽关系。因此，机构投资者应在建立行业研究的规范性框架的基础上，形成以产业链为单位的跨行业研究体系，助力险资实现横向配置决策。
在险资对权益资产的配置比例有待提高的背景下，“短周期”投资收益考核机制已不再适配。
不同于其他机构投资者，险资具有久期长、追求稳健收益等特点，险资在服务“中高收益、低回撤”类型客户方面具有天然优势，因此，险资应利用其管理长期资金的优势，丰富“固收+”、可转债等领域投资。保险公司的利润主要来自于承保利润和投资收益。随着保险资金运用渠道的不断拓宽，险资跨市场、跨周期投资能力显着提升。2023年，部分险企开始实施IFRS9金融工具准则及IFRS17保险合同准则，险企更应考虑当下宏观经济及周期的影响，综合平衡会计利润、净资产波动和资本管理要求等因素。险资作为保险资金的主要运作机构，应实时根据负债端的变化，主动优化大类资产配置策略，调节资产久期，减少资产与负债在久期、利率等方面的错配风险。
在政策应变方面，助力国家战略，加强服务实体经济能力。保险资金具有左侧投资、逆向投资和价值投资的特征，在获得长期可预期收益的同时大幅降低市场波动风险，因此，保险资金是市场的“压舱石”与“稳定器”。近年来，监管逐步放宽保险资金投资创业投资基金和股权投资基金的要求，为市场长期资金入市注入“活水“。
一直以来，险资通过基础设施债权投资计划等方式支持国家和地方重大项目、重大工程建设。主要投向包括交通、能源、市政、水利等项目。同时，险资通过不动产债权投资计划为商业不动产项目提供融资服务。产品创设方面，险资应发挥自身优势，主动服务市场融资需求，在基础设施项目、不动产项目、类永续、股权投资、资产证券化等业务领域提供长期资金。保险资金发挥着经济补偿、资金融通和社会管理的职能，同时也满足社会风险转移和财富管理得到需求。
中国京津翼、长三角、粤港澳大湾区等相关指数表现突出，展现出“强者恒强”的趋势，同时也为投资者带来较好的投资收益表现。未来险资应进一步支持重大区域战略、区域协调战略的发展，在有效服务国家战略的同时获取稳定收益。同时，险资应进一步支持“专精特新”企业、战略性新兴产业、前沿科技企业的发展，促使资金链与创新链、产业链、人才链的深度融合，助力中国高水平科技的建设。从投资角度来看，上述企业往往成长潜力较大，技术驱动型行业在成长期阶段一般也对应相对较高的投资回报，符合险企长期投资和价值投资的需求。
随着金融市场开放节奏的加快，负债端增速调整，资管行业竞争日益激烈，同时资产配置难度加大叠加行业费率下行，使得险资面临投资收益下行的挑战，ESG投资成为险资面向未来的战略选择，也是险资打造未来竞争力的新动能。但中国ESG战略仍处于起步阶段，为进一步塑造中国险资ESG核心竞争力，国信证券认为，可以从以下十个方面着手：
1.强化资管业服务“双碳”目标得到责任担当，践行ESG发展理念；2.优化ESG治理机制，建立“董事会-管理层-执行层”的完善治理框架；3.将ESG纳入投资决策全流程，完善ESG投资相关标准体系；4.推动ESG投资规模的持续增长，积极关注在低碳转型、乡村振兴、污染防治等领域的投资机遇；5.加强绿色金融产品开发，匹配投资者需求，完善产品创设；6.将ESG风险纳入全面风险管理体系，提升对ESG业务风险的认知水平；7.加强绿色金融数据治理能力，持续提升险资面向ESG领域的投资、风险管理、绿色运营等领域的科技创新力；8.确定运营“碳中和”的路径和制度，建立优化运营碳减排制度，逐步明确从碳减排整体策略；9.加快完善ESG数据披露标准，提高信息披露统一性、可靠性、可比性；10.构建保险资金ESG投资评价体系，形成具有行业特征的ESG投资考核激励标准和ESG考核评价机制的闭环。
随着中国险资能力的逐步提升，三方资管业务的重要性凸显。目前，险资三方资金来源占比仅为23%，未来仍有较大提升空间。同时，三方业务也逐渐向机构客户与个人客户的双轮驱动转型，把握个人财富管理机遇。在行业转型趋势下，险资仍存在个人客户资源稀缺、投资收益缺少竞争力、销售渠道窄、产品创设力不足等问题，增强财富管理能力建设是破局的关键。未来险资应进一步把握第三方业务机遇，锁定险资绝对收益机构客群，着力发展定制化专户产品，目标客群包括银行理财子、中小保险公司等，从而进一步拓展第三方资管业务，拓宽资金来源。从二次增长的角度看，未来险资应在发力三方业务、服务三方客户方面下功夫。
从资产挖掘看，把握权益与另类资产机遇，增厚投资收益。权益类资产及另类投资是险资增厚投资收益的主要工具，在IFRS9和IFRS17实施的背景下，险资应合理运用OCI账户和TPL账户以获取超额收益，同时结合FOF与另类资产挖掘捕捉长期价值投资机遇。一是险资应积极探索资产证券化、夹层投资、Pre-IPO、Pre-REITS、并购等投资方向，开发优质定制型ABS产品，弥补非标资产供给问题。积极拓展另类投资范围，构建与险资风险偏好相匹配的资产配置体系。二是险资应利用自身在FOF领域“起步早、配置强、选人准”的优势，持续提升险资的基金投资方法体系，平滑风险收益，推进另类业务转型。截至2022年年末，中国保险资金运用余额约为25万亿元，另类投资累计规模约为6万亿元，占总资产的24%。
从技术应对看，强化科技赋能，助力投资决策。目前，险资在支持科技创新等领域的投资仍存在短板，在新经济、新技术、新科技等方面的投资存在差距。未来进一步推行数字化转型是资管行业高质量发展的关键，金融科技是行业转型的核心。险资应进一步加大科技投入，加强科技对于客户服务、投资管理、风险管理等领域的支持。一是建立数据中台，统一数据池，汇总投行、研究、风控、交易、运营等不同业务条线数据，提高运营效率。二是搭建面向业务的智能分析工具，借助先进科技经验，将AI与HI结合，协助实现智能化决策、利率分析、宏观分析，进而赋能研究。三是加强系统整体性，提高生产运营安全及效率，持续优化数据治理体系、完善数据治理制度、优化数据管理、加强数据安全。
从政策加持看，调整考核指标，鼓励长期资金入市。2023年10月30日，此次财政部发布的《通知》明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。目前来看，该政策主要通过调整ROE考核和计算方式进一步鼓励险资长期资金入市，降低市场波动。此前，中国保险公司投资考核主要以中年度考核的方式为主，指标均以中短期为主，从而降低了险资对于短期波动的容忍度，并抑制了险资投资权益类资产的积极性。
此前政策也导致险企过度追求短期收益，与负债端需求背道而驰，不利于险资优化资产负债管理。而此次政策调整的调整，有利于增强险资配置权益积极性，优化资产负债匹配程度。预计该政策有望进一步鼓励险资配置OCI权益类资产。目前，上市险企权益配置比例约为12%左右，而OCI权益类资产配置比例仅为5%，有较大上升空间。
