杨千
2023年四季度以来，从特殊再融资债发行到万亿元特别国债计划实施，政府债融资额走高成为社融的重要增量。12月政治局会议分析研究2024年经济工作，提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，与过往关于财政政策“加力提效”的表述相比，2023年的表述增加了“适度”。
展望2024年，财政端有望保持适度发力状态，但不会过度扩张。上次政治局会议提到“适度”的要求是在2016年，本次会议提及“适度”，预计财政支出结构上更为均衡。
另一方面，货币政策将社融规模同价格水平预期目标挂钩，强调社融规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配。
2023年12月召开的中央经济工作会议对2024年货币政策强调“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与2022年相比，多了“和价格水平预期相匹配”的表述。
2023年以来需求的回升相对缓慢，物价指数持续走弱，政策强调2024年社融、M2的增长同样要服务好物价指标，进一步促进经济增长，在“内需持续改善、物价上行动能进一步积蓄”的预期下，2024年社融增量有望较2023年小幅提升。
2024年，在海外补库存的需求下，出口有望回升，进而带动中小企业和居民收入和预期改善。当前海外位于库存周期底部，2024年或面临补库需求。随着外需扩张，中国PPI有望跟随海外补库需求一起回升。
出口是2023年经济增长的负面因素，截至2023年三季度末，净出口对GDP的累计同比拉动为-0.7%。如果2024年海外补库拉动出口增长，在出口带动下中小企业需求有望回升，继而带动个人经营贷和个人消费贷等零售信贷需求边际回暖。
虽然在海外补库存需求带动下零售端信贷需求有望回升，但对公端仍是信贷增量的主力，尤其是在“稳中求进、以进促稳”的发展诉求下，政策推动发挥投资的关键作用，有望带动基建等领域需求。
2023年以来，资产端收益率下行带动银行业净息差持续收窄，监管强调维持银行合理利润空间。2023年，净息差收窄和贷款利率下滑趋势仍在延续，在资产端LPR利率下调、存量房贷利率下调和负债端存款定期化趋势延续的双重夹击下，截至2023年三季度末，银行净息差为历史最低值。
随着银行息差收窄、营收和利润增速走低，监管也开始强调“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，出于对银行维持合理利润空间的需要，稳息差逐步成为行业和监管共识。
政策端对降低融资成本有诉求，货币政策强调灵活适度，叠加海外加息结束为国内降息腾空间，资产端利率有望进一步下调。
政策端对于2024年货币政策的总基调是“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，且中央经济工作会议自2019年以来首次对降低融资成本提出明确要求，强调“促进社会综合融资成本稳中有降”。同时，考虑到海外加息接近尾声，近期人民币兑美元汇率企稳，外部压力对降息的掣肘逐渐解除，2024年在金融支持实体的政策要求下，LPR利率或有进一步下调的可能，幅度预计在10BP以上。
根据华福证券的分析，重定价及存量房贷利率调整等因素带动年初资产端息差收窄，预计2024有以下几个因素带动资产端收益率下行，综合判断净息差或收窄25BP左右。
一是2023年LPR两次下调：1年期和5年期LPR分别下调20BP和10BP，将带来部分贷款在2024年年初统一重定价。二是存量房贷利率下调：9月降低存量首套住房贷款利率政策出台，虽然存量房贷利率调降已在2023年完成，但是由于调降时点为四季度，对2023年息差影响被全年摊薄，息差影响将在2024年进一步显现。三是地方化债：近期地方化债步履不停，存量高定价政信类贷款或在政策引导下被低定价贷款置换，将对息差产生一定的冲击。
从2023年年内三次下调存款挂牌利率可知，在监管的引导下，存款利率下调已是大势所趋。近年来，监管引导商业银行降低负债成本，2023年，国有大行在2023年6月、9月、12月下调存款挂牌利率，其他中小银行也陆续跟进。
2023年中央经济工作会议提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，预计降低实体融资成本会是2024年及未来几年的长期任务。而近两年银行资产端收益率仍有进一步下行的空间，不具备明显回升的基础。 展望未来，若想维持银行合理的息差和利润，存款利率的下调势在必行。
2023年，国有大行定期存款挂牌利率下调共有3轮，其中，9月、12月分别下调一年期定期存款挂牌利率10BP。而国有大行在1年以内重定价的存款占比平均值为78%，因此预计存款挂牌利率下调将较快反映在2024年报表上；其中，个人存款利率下调相比公司存款下调或更明显，一方面，替代产品银行理财产品收益率下降明显；另一方面机构客户的议价能力较强，对公存款利率存在一定的刚性。
进入2023年，银行经营压力上升，资产端降息叠加存款端成本率逆势上升，息差降至统计以来新低；营业收入继2016年后再现负增长，受降费及市场的影响，中间业务收入下降；房地产行业与地方融资平台偿债压力上升，资产质量担忧预期加重。
根据东海证券综合分析，未来息差压力主要在2023年四季度与2024年上半年：1.信贷资产受LPR下降及存量住房贷款利率调整影响；2.金融投资受下半年债市的影响；3.存款成本受三次存款降息的影响；4.债券融资成本受同业存款发行利率上行的影响。潜在影响因素则包括：1.政策利率进一步调降；2.存款结构分化；3.化债项目收益率下降。
从信贷端看，2023年四季度及2024年上半年受影响较大，7-8月LPR下降的影响约持续至2024年上半年：以四大行口径测算，约致息差收窄7.2BP，陆续在一年内体现，保守节奏是：2023年四季度、2024年一至三季度分别收窄1.3BP、2.6BP、1.78BP、1.55BP。
11月存量住房贷款利率调整（存量平均下降43BP）主要影响2023年四季度息差表现：以四大行口径测算，一次性影响息差约为8BP。
从存款端看，降息效果温和而持久，2022年以来，存款成本率逆势而上，主要原因是存款定期化加剧与公司存款供给端偏紧，存款降息应对存款形势之变。2023年三次降息（5月协定存款、6月活期+定期、9月定期存款）重定价周期内有望带动存款成本率下降13.5BP，改善息差10.4BP；其中，活期存款对息差的改善预计为1.8BP，已在二季度体现，定期存款降息对息差的改善预计为8.6BP。
从节奏上看，定期存款一般到期后才会重新定价。假设两年内完成重定价，2024年上半年迎来第一个重定价小高峰，预计2023年四季度、2024年一至四季度分别改善0.5BP、1.8BP、1.3BP、0.7BP、0.5BP。
从同业负债端看，发行利率上升小幅影响息差。2023年9月以来，同业存单加权平均发行利率持续回升，由2.18%上升至2.73%，同时，商业银行债券收益率9月以来亦有所上升。
根据测算，2023年下半年，负债端债券利率上行将导致息差下降3.6BP，消化周期约为半年。同时，考虑到4-7月负债端利率下行对息差的正面影响，预计2023年四季度受到的综合影响较小，2024年一季度息差或受到1.8BP的负面影响。
2022-2023年，MLF每年有两次下降，每次降幅为10-15BP。在促进社会融资综合成本稳中有降的政策背景下，不排除2024年有进一步降息的可能。
在地方融资平台化债方面，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细，化债可能会降低较低等级城投债及城投贷款的利率。2023年下半年以来，AA-城投收益率利差由160BP左右收窄至约40BP左右。以100BP为降息幅度基准，根据股份制银行披露资产信息测算可知，融资平台化债让利将导致息差下降约1.5BP。
在资产质量方面，2023年以来不良贷款率稳步下降，关注率略有波动。截至9月末，上市银行不良贷款率平均值为1.18%，较年初下降3BP，其中，农商行不良贷款率下降5BP，降幅最大。商业银行整体不良贷款率为1.61%，较年初下降2BP；关注贷款率为2.19%，较年初下降6BP，三季度环比提升5BP，主要与7月1日起施行《商业银行金融资产风险分类办法》有关。
虽然不良贷款生成率分化明显，但风险抵补能力稳中有升。截至9月末，上市银行不良贷款生成率为0.94%，较年初下降0.01个百分点；其中，不同银行分化明显，城商行不良贷款生成率较年初下降0.24个百分点，降幅最大，而其他银行不良贷款生成率均有不同程度的上行。
截至9月末，上市银行拨备覆盖率为315%，较年初提升1个百分点，稳中有升。分类型来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别变动2.19个百分点、1.16个百分点、5.91个百分点、-6.01个百分点，农商行拨备覆盖率有所下降。
2024年，受零售风险滞后暴露的影响，零售不良贷款率提升将导致不良贷款率小幅提升。具体来看，截至2023年6月底，上市银行零售不良贷款率同比平均提升11BP，环比提升9BP。一方面，居民还款能力仍较弱，风险仍在暴露；另一方面，零售需求疲弱，导致分母增长缓慢。
零售领域风险波动主要体现在按揭不良有所上升，但整体风险偏低。2023年以来，大部分银行的个人按揭贷款不良率都在上升，但对银行而言仍属于风险偏低的资产。一部分银行已经实现压降个人按揭贷款不良率，如邮储银行、兴业银行、平安银行、苏州银行。不过，从零售贷款不良率提升的趋势来看，预计2024年仍有一定的风险暴露。
在信用卡不良方面，截至2023年6月底，根据上市银行已披露数据，信用卡不良率同比平均提升28BP，环比提升22BP。而经营贷和消费贷不良率的变化则存在一定的分化。
随着后续稳地产政策的出台，预计未来房地产风险整体可控，部分上市银行地产不良贷款率已经开始下降。截至2023年6月末，上市银行地产对公不良贷款率平均值为3.6%，较年初提升14BP。不少银行的对公房地产不良贷款率都实现了一定程度的压降，如中国银行、兴业银行、浦发银行、平安银行等。
中央经济工作会议首次将地产风险纳入系统性风险的范畴，并且位于首位，预计后续会有相关支持政策出台，后续风险整体可控。另一个重大变化是北京、上海迅速调整优化地产政策，12月14日，北京、上海先后发布楼市新政，均包含差别化调整首套及二套房的首付比例，调降房贷利率，以及对普宅认定标准进行优化等。未来随着更多支持性政策的出台，有望提振楼市，缓解地产风险。
2023年7月，政治局会议明确提出要出台一揽子化债方案。在这之后，相关部门均提出金融支持地方债务风险化解工作——新一轮化债工作大幕开启。
随着存量债务置换的落地，特殊再融资债重启。截至2023年12月27日，各省市发行再融资债券合计规模接近1.4万亿元，平均利率为2.9%，主要用于置换地方政府隐性债务。目前发行规模较大的主体为贵州、天津、云南等，随着地方政府存量债务置换的落地，后续弱资质地区的信用环境有望迎来好转。
除了发行特殊再融资债，政策性银行和国有大行还通过债务置换参与化债，风险化解加速推进。2023年11月，央行组织的金融机构座谈会提及，“与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构”。后续预计以国有大型银行为主体参与化债，按照保本微利的原则置换高息债务，期限不长于10年，最大限度平滑还本付息压力。
截至2023年6月，银行对公房地产资产占总贷款比重降至约11%，其中，贷款约为6.7%、投资+承诺约为2.2%、不承担信用风险资产为2.4%。9月末个人住房贷款余额为38.42万亿元，占贷款比重约为16.4%。总体来看，2023年，房地产行业资产规模基本平稳。
2023年，对公房地产贷款与个人住房贷款不良斜率均放缓，部分头部银行披露信息中对房地产行业风险判断与对公不良贷款率趋势一致。整体来看，资产质量保持稳中有进，2018-2020年较大的不良贷款核销处置力度为信用成本留有操作弹性。
另一方面，通过各种化债方式以时间换空间，地方融资平台资产质量有望受益于化债举措保持稳定，房地产行业风险有望放缓。
在宏观经济放缓的背景下，非金融活期存款增长较慢，需格外关注银行存款结构的变化及对负债成本的影响。
近年银行存款结构出现分化，有以下两个特征：一是个人存款强、对公存款弱；二是定期存款强、活期存款弱。究其原因，消费放缓与风险偏好下降促进居民定期存款较快增长。
2022年，中国商品住宅销售额较2021年下降4.6万亿元，其中，个人住房按揭贷款下降8600亿元，据此匡算2022年商品住宅销售下降导致3.74万亿元存款滞留在住户存款账户。
另一方面，2022年资本市场下行与2022年四季度理财赎回期间，居民风险偏好下降，金融资产从资管产品回流银行存款。
消费放缓，居民向企业存款回流不畅，2022年商品住宅销售同比下降4.6万亿元，假定销售回款全部流入企业账户，定期和活期按2022年年末比例进行分配，则企业活期存款因此少增1.6万亿元。
2023年1-10月，其他固定资产投资完成额同比增长2899亿元，贸易差额同比增加1463亿元，二者分别较2022年同期少增2.27万亿元与1.22万亿元，主要影响体现在2023年。
从短期视角看，房地产与金融市场再度大幅下行的可能性不大，定期存款再提速概率不大；企业投资与居民消费的改善双向促进二者增速差收敛；金融市场改善情况下会单向促进二者增速差收窄；潜在效果是存款成本率上升有望明显缓解，由此可改善社会预期、增加居民收入、激发有潜能的消费、扩大有效益的投资、培育壮大新型消费。
从中长期视角看，在杠杆消费放缓的趋势下，新的存款活化动力待形成。潜在效果是存款成本率刚性依然较强。
根据监管的要求，社融、M2总量增长要保持稳定性与可持续性。从一般基准来看，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
从实践经验看，在经济增速下行过程中，社融与M2增速均略高于GDP名义增速；2022-2023年二者剪刀差明显走阔。
基于此，盘活存量，优化结构同等重要，加强均衡投放，衔接好年末年初，适度平滑信贷波动。盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。展望规模增长，总量增长稳定，结构实现再平衡。
从总量角度看，保持稳定性与可持续性增长是政策诉求，总量定量依据是“经济增速4%-5%+价格预期目标2%-3%+适度宽松边际2%-3%”。据此展望2024年，社融增速为9.52%，人民币贷款增速为10.14%。
从结构上看，盘活存量要求存量有增有降；普惠、绿色、制造业信贷在高位放缓；财政政策将持续发力；居民贷则会小幅改善，预计2024年M2、社融与银行总资产三者增速差收敛，趋势一致性增强。
在高质量发展的政策要求下，未来国有大行的估值还将持续提升。不管是高质量发展，还是产业政策落地，都离不开国资的支持。而广泛参与国资项目的国有大行预计将长期受益于这一趋势。
从基本面看，国有大行有三个竞争优势：一是贷款需求稳定，具备稳定的长期项目来源；二是资产质量健康，房地产风险包袱更轻，地方化债更是锦上添花；三是营收利润增长平稳，当前估值仍未充分消化高股息这一利好因素。
相比之下，对中小银行则需更加关注信用底的逻辑。中央经济工作会议首次将“匹配价格水平预期目标”的要求纳入到社融和货币目标。考虑到提升物价的需要，预计2024年在信贷方面仍将保持一定的投放力度，社融不弱。财政政策“提质增效”也会引导更多资金导向实体，降低资金空转。2024年货币和财政联动，经济“先立后破”，都有利于中小银行的基本面加快修复。
尽管重点领域的资产风险获得了政策兜底，但2024年银行仍然存在局部性和结构性的风险暴露。尤其在资本较为紧缺的情况下，部分银行回转余地较为有限。风险暴露对基本面会造成一定的压力，资产质量会是中小银行的分水岭。
从银行自身看，银行业分化持续演绎，大型银行客户信用较好，受风险因素的影响较小；中小银行规模增长及所面临的房地产、地方融资平台风险与区域经济、资产结构关系较大。
根据经验，银行股表现与PMI及债市收益率正相关，板块行情与宏观逻辑相关性强。当前房地产行业积极政策加码，融资平台化债步伐加快，对未来经济修复有积极意义，宏观经济改善对银行板块的催化值得关注。
