廖宗魁
国际油价从2022年120美元的高点跌至70美元附近。
国家统计局数据显示，2023年全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.2%，低于3%左右的年度预期目标，也明显低于2013-2022年2%的CPI平均增速。从月度情况看，除了2023年1月外，其余月份CPI同比增速都低于1%，而且在2023年10月-12月连续三个月出现同比负增长。
物价水平过高显然不好，后疫情时代的欧美就深受高通胀的困扰。但物价水平过低也不是好事情，它会变相增加居民的负债成本，从而抑制消费；也会抬高经济中的实际利率，让企业和地方政府的实际融资成本上升，挫伤企业的投资积极性，且不利于地方债务的化解。
当前物价水平偏低，既有食品价格尤其是猪肉价格下降、原油等大宗商品价格下跌的影响，也反映出经济复苏动力不强，有效需求不足的现实。
物价偏低已经引起了决策层的重视。2023年12月召开的中央经济工作会议提出，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”央行货币政策委员会2023年第四季度例会中也指出，要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”。
历史上中国也曾多次遭遇低通胀的困难，比如1998年、2009年、2015年。虽然不同时期造成低通胀的原因各有不同，但每一次中国都通过政策的正确应对顺利地走出了低通胀的困境，历史上的这些政策应对给了我们哪些启示呢？
在国内，衡量物价水平的指标主要有三个：CPI，工业生产者出厂价格（PPI）和GDP平减指数。三者在大趋势上是基本一致的，但对宏观物价水平的刻画各有侧重，在不同经济周期中的表现也会有一些差异。
综合来看，历史上在1998年、2009年和2015年这三个时期，CPI、PPI和GDP平减指数都出现了持续的下滑，一些指标在一段时期内甚至出现了负增长。这几次典型的低通胀时期，都遭遇了外需下滑、投资需求走弱和部分行业产能过剩等问题。
1998年遭受亚洲金融危机的冲击，外需明显下滑，出口增速从1997年的20%左右下降到1998年的0.5%，1999年上半年出现了持续的出口负增长。外需的下降导致大宗商品价格大幅下跌，国际油价期间腰斩。2008年则遭遇了全球金融危机，全球经济陷入衰退，外需下降幅度非常大，出口增速从之前持续的高增长转为2009年的-16%。国际油价也从147美元的历史高点跌至30美元左右。
目前全球经济的环境虽然没有那幺恶劣，但由于各国为了对抗高通胀纷纷大幅加息，全球经济也在逐步放缓，大宗商品价格有所回落，是本轮国内低通胀的主要原因之一。2023年出口增速为-4.6%，比2022年下降了11.6个百分点。国际油价从2022年120美元的高点跌至70美元附近。
除了外需的下降，过往几次低通胀时期都伴随了内需的下滑（尤其是房地产的下行），部分行业还存在产能过剩问题。随着上世纪90年代初的“投资热”退潮，1999年投资增速跌至个位数。行业的飞速发展，加上此前的“投资热”，导致很多传统行业出现严重的产能过剩，银行不良率高企。2008年和2015年时期，房地产市场都遇冷引发内需的下降，比如2008年三四季度房地产增加值都出现了同比负增长，2014年其增速下降至2%以下。2015年的产能过剩端倪在2012年前后就已经显露，主要集中在高消耗、高排放的资源行业。
如今后疫情时代的“伤疤效应”和房地产周期的下行使得内需不振。2021年三季度以来，房地产增加值同比增速有八个季度都是负增长，房地产市场的调整深度和持续时间都远超以往周期。
1998年是如何应对低通胀的呢？东吴证券认为，一方面供给端的国企改革是重要抓手；另一方面，在需求端，货币政策搭台、财政政策唱戏，地产和出口逐步成为新的增长引擎。
面对国企运营“困局”，1998 年 3 月人代会上提出了国有企业“三年脱困”（1999-2002 年）的具体目标，进一步加大了国企改革力度。在货币政策上，1997 年至1999 年，央行多次降准降息，1 年期贷款基准利率三年间累计调降超400BP；在财政政策上，从特别国债到长期建设国债，点燃经济复苏“主引擎”。 同时，房地产转型成为新的经济增长点。出口方面，为加入 WTO 积极奔走，2000年中国出口恢复到27.8%的高增长。
2015年又是如何应对低通胀的呢？供给侧改革发挥了重要的作用，促使过剩产能行业得以快速出清。2015年底的中央经济工作会议提出了“三去一降一补”——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧改革任务。另外，棚改货币化安置带来的房地产市场繁荣大大提升了需求。2015 年 6 月国务院发文推动棚改货币化安置，货币化安置不仅激活了商品房销售，还带动了去库存与政府土地出让，带动内需快速修复，成为当时走出低通胀的重要政策手段。
目前中国经济再度面临物价水平偏低的问题，历史上的经验带来了哪些启示？宏观政策上如何才能促进物价低位回升呢？
东吴证券认为，首先货币要宽松，财政要积极，宏观政策要协同。以 1998 年为例，在面临企业预期走弱、债务化解及居民储蓄攀升问题时，货币宽松效果会出现一定程度上的弱化。而此时财政政策效用相对直接，增发的国债一方面化解了银行不良资产，另一方面投向基建托底需求。2023年底的中央经济工作会议中也强调“增强宏观政策取向一致性”，反映本轮“再通胀”中财政注重撬动，货币主动补位的政策统筹。
方正证券也认为，财政政策尤其是扩大支出端的财政政策对破解低通胀更为有效。走出低通胀离不开投资的提速，相比于减税降费，当前财政政策需要在支出端发挥更大的作用。
数据来源：Wind，东吴证券研究所
中央经济工作会议提出积极的财政政策要“适度加力”。2023年底召开的全国财政工作会议指出，适度加力，主要是保持适当支出力度，释放积极信号；合理安排政府投资规模，发挥好带动放大效应；加大均衡性转移支付力度，兜牢基层“三保”底线；优化调整税收政策，提高精准性和针对性。
财政政策的适度加力主要体现在支出扩大和税费减少，在量上一般都会反映到财政赤字上。2023年四季度新增1万亿元国债，2023年中央财政赤字率上升至3.8%，正是“适度加力”的直接体现。
另外，供给侧的政策同样重要。东吴证券认为，中央经济工作会议时隔多年再提“产能过剩”， 明确强调“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，参考 1998 年、2015 年的政策应对经验，一则通过微观产业政策调整供给侧结构，找到新的经济增长点；二则通过国企改革实现产业转型与降本增效。
方正证券还指出，需要通过改革释放活力。1998年依靠房改和加入WTO这两大改革开放窗口，带动需求持续腾飞。当下还需要通过深化改革增加居民收入来扩大消费。
历次低通胀路径中，哪些板块会表现更好呢？东吴证券认为，不同周期所对应的经济环境和刺激政策不同，因此每轮周期行业板块表现也不同。比如 2002 年涌出一批新兴行业，这也是汽车行业爆发的元年，因此汽车板块表现更加“出类拔萃”。用了更长时间迈入再通胀路途的 1998 年，在低通胀的后半段区间主要是高科技板块（包括传媒、电子、计算机等行业）领涨，而消费类（包括美容护理、纺织服装等行业）板块表现相对落后。
