刘鲜花 程华秋子
土地财政见顶后，股权财政能否接棒，地方如何借投资兴产创收？“合肥模式”可资借鉴。
以2008年为起点，合肥探索出了一条政府产业投资之路。合肥建投利用京东方定增的机遇参与投资，不仅获得超过120%的账面浮盈，还带动全球10%的笔记本电脑、20%的液晶显示屏在安徽制造。
而投资蔚来的案例，既展现了合肥及安徽国资对“募投管退”全链条的风险把控，又将蔚来的核心业务及资产落地合肥，带动了新能源汽车产业落地和协同。
整体看，合肥国资以合肥建投、合肥产投、兴泰控股为三大“推手”，借助产业基金、PE基金等形式，加快自身专业化、市场化转型发展步伐，促进区域产业融合和社会资本集聚。一系列的高水平操作，盘活了存量国有资产，为当下市场热议的国资平台管资本、土地财政向股权财政转型进行了探索。
从“合肥模式”到“安徽现象”背后，是区域经济的跨越式增长，合肥稳居万亿GDP城市阵营，安徽也在2022年首次跻身全国Top10强省。
2023年初，安徽宣布其经济实力实现重大跨越：生产总值连跨2个万亿元台阶，达到4.5万亿元左右，人均地区生产总值突破1万美元，实现从“总量居中、人均靠后”向“总量靠前、人均居中”的历史性转变。
其省会合肥也备受瞩目。过去20年间，合肥GDP增长了20倍，全国排名从第97位晋级至前22名，在2020年一马当先冲进“万亿GDP俱乐部”后，2022年GDP再次刷新到1.2万亿元。“合肥模式”成为区域发展专有名词，合肥被誉为“风投之都”“创新之都”。
合肥的发展，是安徽崛起的一个侧影。最近6年，安徽经济总量大幅提升，从全国第15位到跻身Top10强省，曾经的“小透明”创造了“安徽现象”。
合肥乃至安徽的故事中，最为人称道的是国有资本的作为。合肥国资先后投资京东方A（000725），押注蔚来汽车（NIO.NYSE，09866.HK），以独到的眼光引入一批知名项目落地，并整合社会资本、产业资源助推其快速成长，从而带动地区产业升级、经济结构调整，完成逆袭。
鲜明的示范效应下，合肥的产业投融资发展模式引得各地纷纷效仿。今天，政府出资已占中国创投行业LP资金规模的半壁江山，城市投行化发展蔚然成潮，甚至形成新一轮内卷之势。
那幺，“合肥模式”究竟是如何成型的？在国资平台如何管资本的探索中，其哪些核心经验值得复制？
新财富深度拆解当地两个最为知名的投资项目⸺京东方、蔚来汽车背后的资本运作，试图还原合肥产投模式的进阶之路与成功之诀，为当下火热的“股权财政”转型提供借鉴线索。
安徽的跃升之路，始于合肥。合肥的产投之路，始于2008年。
2005年，合肥确立了“工业立市”战略。三年之后，合肥第一次向京东方伸出了橄榄枝。新财富梳理京东方公告发现，2008年开始，合肥国资一共三次通过定向增发入股京东方，合计投入110亿元。
据2022年年报数据测算，其账面收益或超过140亿元，浮盈超过120%，不仅回报不菲，还带动了千亿产业的落地（图1）。
第一笔投资：出手30亿元，3年后减持，账面浮盈或超7亿元
如今营收超过千亿、市值一度超过2000亿元的全球“面板一哥”京东方，完成技术逆袭之前，走过的却是一条巨额投入、巨额融资之路。
21世纪初，在平板LCD显示器对CRT显像管的技术替代中，中国家电行业陷入“缺芯少屏”的困境。彼时，全球液晶显示面板市场还是三星、索尼、LG等日韩企业的天下。为实现技术突破，京东方投入巨资研发，并于2003年以3.8亿美元收购韩国现代的TFTLCD（薄膜晶体管液晶显示器）业务，在北京亦庄经济技术开发区建设了液晶显示面板5代线。此后，其又计划建设第6代生产线。
建新生产线，需要百亿级的资金投入，从后来京东方与合肥方面签订的协议看，其6代线的投入达到175亿元，而彼时的京东方刚刚扭亏。2005、2006年，京东方因连续亏损15亿和18亿元，于2007年3月戴上*ST的帽子，一年后才摘帽。
急需投入的京东方，开始与深圳、上海等资金雄厚的城市对接。据报道，深圳2005年也拟定了平板显示产业链建设计划。2006年1月，深圳市政府下属的深超公司和创维、TCL、康佳、长虹四家彩电企业出资成立深圳聚龙光电有限公司，拟共同建设一条6代线，后来京东方也参与进来，于2006年5月以40%的控股比例成为聚龙光电的技术提供方。
不过此后，由于各方分歧凸现，加之夏普抛出的7.5代线方案吸引深超公司，这一项目无果而终，而夏普深圳项目也因专利费问题在3年后告吹。此外，京东方、上广电NEC与龙腾光电的“三合一”项目，也因三星、夏普及LGD介入告吹。
就在其他方面的合作搁浅时，合肥向京东方发出了邀约。
经过多次接触，2008 年9 月12日，京东方与合肥市人民政府、合肥鑫城国有资产经营有限公司（简称“合肥鑫城”）、合肥市建设投资控股（集团）有限公司（简称“合肥建投”）签署投资框架协议，确定在合肥投资建设一条6代全工序生产线，生产37英寸以下的TFT-LCD显示屏和模组等产品，投资总额175亿元，项目落地于新站综合开发试验区（现为合肥新站高新技术产业开发区）。
框架协议显示，项目资本金为90亿元，其中60亿元注册资本金由合肥及其指定的投资平台投入。同时，合肥在地块配套条件、土地价格、能源供应、财政政策、贷款贴息等方面为项目提供政策支持。另外，合肥自量产年度起，为项目公司银行贷款提供为期3年、每年1.5亿元的贷款贴息。
2008 年的京东方，已位列国内TFT-LCD厂商第一梯队，此时的合肥，虽然拥有家电制造业基础，但整体实力偏弱，2008年GDP在1700亿元左右，公共财政总体收入仅约220亿元。
一个财政收入刚过200亿元的城市，如何撬动近200亿元的项目落地？
资料来源：京东方公告，新财富整理
资料来源：京东方公告
据悉，2008 年合肥正在筹资建地铁项目，时任合肥市委书记力排众议，最终敲定京东方项目落户新站试验区，“现金出资的30亿元市里拿不出来，我们和新站各出了一半”。合肥建投董事长李宏卓在媒体采访中说，幸好京东方定向增发顺利，兜底的60亿元也不用掏了。
框架协议签订一个月后，合肥京东方光电科技有限公司正式设立，注册资本为5000万元，合肥建投、合肥鑫城分别拥有51%和30%的股权，京东方出资950万元，持股19%，但拥有增资的优先权。
随后，京东方启动增发事宜。在增发款落实之前，合肥鑫城、合肥建投全资控股的合肥蓝科投资有限公司（简称“合肥蓝科”）与京东方在2008年12月19日签署了《贷款框架协议》，贷款金额为20亿元，其中，合肥鑫城提供6亿元，合肥蓝科贷款13亿元，以银行委托贷款方式提供，6个月内免息，6个月后按央行半年期贷款基准利率计息，直至京东方增发完成。
贷款框架协议签订半年后，2009年6月10日，京东方顺利完成增发，共发行50亿股，价格为2.4元/股，募集资金达120亿元。其中，合肥蓝科和合肥鑫城分别认购6.25亿股，分别投资15亿元。此外，柯希平、上海诺达圣信息科技有限公司、北京亦庄国际投资发展有限公司（简称“亦庄国投”）、北京智帅投资咨询有限公司、海通证券等也均认购10亿元及以上，航天科技财务有限责任公司、红塔证券、西南证券也参与了认购（表1）。
本次增发后，合肥鑫城和合肥蓝科分别持有京东方上市主体7.55%的股权，均进入京东方前五大股东行列。
公告显示，本次定增募集资金主要用于增资合肥京东方光电科技有限公司，建设第6代线并补充流动资金。也就是说，合肥通过股权投资30亿元，撬动了120亿元的项目落地，项目所需的大部分资金也已落实到位。
值得注意的是，这种市场融资模式当时是重大项目投融资方式的一次创新，开创了一条地方资金引导、战略投资者推动、社会资金共同参与的产业投资新路径。
京东方2010年报显示，其合肥6代线已在2010年11月量产，良品率稳步提升至95%以上；2011年报中提到，合肥6代线月产能达到10万片玻璃基板投入。
3年后陆续减持，预计账面浮盈超7亿元
合肥蓝科和合肥鑫城此次入股京东方，限售期均为36个月，在限售期约过半年后，它们几乎同时启动了减持。
2013年3月27日，京东方发布了股东减持公告，合肥蓝科减持0.56%股权，均价为2.48元/股，套现607万元。减持后，合肥蓝科对京东方的持股比例降到4.99%。
此后，合肥蓝科又陆续减持，京东方2014年年报披露，其股份已经全部出售。京东方这一时间段的股价约在1.85-2.66元/股之间，且其在2014年4月8日启动了新一轮定增，定增价格为2.1元/股。
若以合肥蓝科首次减持价2.48元/股作为参考，增发后约为7.5亿股，可以估算其股权价值约为18.6亿元，减去15亿元的成本后，总计约赚3.6亿元。在这一笔投资中，合肥国资首战初捷。
合肥鑫城的退出步调与合肥蓝科基本一致。2013年，合肥蓝科首次减持一个月后，合肥鑫城于2013年减持7604.45 万股，均价为2.473 元/股，减持后持股比例为4.99%。据京东方2013年年报披露，合肥鑫城继续减持4.75亿股，减持后持股约为2.03%。
京东方2015年及之后的年报中，不见合肥鑫城的身影，或可推算，其此次的账面盈亏和合肥蓝科大致相当。
与合肥国资一起通过定增进入的柯希平，也收获不菲。2010年6月，柯希平减持京东方3.57%的股权，此后仍持有4.88%的股份，减持的价格在每股2.90元至3.73元之间，共计套现8.57亿至11.02亿元。柯希平此次入股京东方，历经一年时间，盈利或超10亿元，账面回报超过50%，可见资本大佬的赚钱魔力。
第二次投资：财务投资20亿元，回报超13亿元
时隔一年半后，合肥建投又参与了京东方新一轮定增。
2010年12月13日，京东方为建设北京8代线项目，定增发行29.85亿股，发行价为3.03元/股，募集资金达90.45亿元。
新项目的总投资达到280.3亿元，建设地点在北京经济技术开发区东区。因此，参与这次定增的北京亦庄国投、北京嘉汇德信投资、北京工业发展投资、北京经济技术投资，认购金额都在10亿元以上。
合肥建投全资控股的合肥融科项目投资有限公司（简称“合肥融科”）认购金额仅次于北京经济技术投资，达到20亿元（表2）。京东方在合肥建设6代线项目时，亦庄国投认购了14亿元。这次投资也表明，合肥国资与京东方周边社会投资者的伙伴关系正在良性运转。
这次定增后，合肥融科持有京东方的股权达到5.86%，仅次于北京亦庄国投（9.57%）、北京京东方投资（6.37%）、北京经济技术投资（6.27%）。加上合肥蓝科和合肥鑫城分别持股5.55%，此时，合肥国资所持京东方的股权达到了17%（表3）。
从财务投资的角度看，合肥这次也表现不错。2013年5月，合肥融科首次减持，以略低于成本价的2.74元/股减持了1.17亿股，减持后持有京东方4.99%的股权。股份解禁后精准减持到5%以下，这熟悉的操作和合肥蓝科类似。
京东方2014年的年报披露，合肥融科自愿将所持全部股份锁定2年，也就是到2016年1月。在京东方2016年的年报中，合肥融科依然持有京东6.75亿股，占总股本的比例达到1.92%。在京东方2017年年报中，不见合肥融科的身影，可以猜测其在2017年进行了减持。2017年京东方公告披露的股东减持均价均在5.5元/股以上，若保守估计，合肥融科以5元/股进行减持，减持金额或达33.75亿元，减去本金20亿元和首次减持的亏损，账面浮盈或超13亿元。
与第一次定增相比，这一次合肥国资获得了更好的账面回报。
第三次投资：投入60亿元，账面浮盈超120亿元，回报约2倍
2012年8月14日，京东方与合肥市人民政府、巢湖城市建设投资有限公司签署了投资框架协议，确定在合肥投建一条8.5代TFT-LCD全工序生产线，总投资达到285亿元。
合肥承诺，在新站区内以最优惠的价格为其提供约1400亩熟地，提供200-300亩地用于建设核心骨干人才住宅及综合配套设施。
框架协议签订后，京东方一面筹备定增，一面通过贷款解决项目资金。2013年5月，合肥市国资委全资控股的合肥建翔投资有限公司（简称“合肥建翔”）委托徽商银行合肥蜀山支行给京东方贷款41亿元，同年7月，又委托兴业银行合肥分行给京东方贷款19亿元，贷款金额总计达60亿元。
合肥建投2014 年第二期中期票据募集说明书显示，截至2014年3月末，合肥建投应收款净额为210.21亿元，较2013年末增加37.7亿元，较2012年末增加134.76亿元，主要因为对合肥建翔、巢湖城投借款增加所致。也就是说，合肥建投借款给合肥建翔，由其代表合肥市政府投资建设合肥京东方8.5代线项目。在合肥建投截至2014年3月末前五大其他应收款中，合肥建翔的欠款金额为75亿元，占比达到35.41%。
数据来源：京东方公告
2014 年4 月8 日，京东方新一轮定增开启，此次发行股票数达到了217.68亿股，发行价格为2.1元/股，募集金额达457.13亿元。相比前两次定增，这次的定增价格最低，接近2014年4月以后京东方的最低股价了。
北京国有资本经营管理中心认购了85.33亿元，合肥建翔认购60亿元，重庆国资委控股子公司重庆渝资光电产业投资有限公司（简称“重庆渝资光电”）认购了63亿元，这三方的限售期均是36个月。
同时，华安基金、深圳市平安创新资本投资有限公司、华宝兴业基金、民生加银基金、平安大华基金等机构也参与了认购，华安基金的认购额达到90亿元，占京东方发行后总股本的比例达到12.14%（表4）。
京东方这一超过450亿元的大手笔定增，要投入到三个地方的4个建设项目中，包括合肥、重庆、内蒙古鄂尔多斯。因此，合肥建翔、重庆渝资光电都参与了定增。而且，这两家国资机构与京东方签订了附条件生效的股份认购协议，要求自己的认购资金分别全部投入位于合肥的鑫晟光电8.5代线项目和重庆京东方光电科技有限公司（简称“重庆京东方”）8.5代线项目。
最终，在合肥，京东方对鑫晟光电进行增资，投资130亿元建设第8.5代TFT-LCD项目，投资25亿元建设触摸屏生产线项目。合肥建翔通过60亿元的投资，撬动了155亿元的项目落地。
在重庆，京东方对重庆京东方进行增资，投资建设第8.5代新型半导体显示器件及系统项目，投入152亿元（表5）。
京东方的第三次定增中，北京国有资本经营管理中心、合肥建翔、重庆渝资光电的股份限售期均为36个月，退出期在2017年4月8日之后。2017年11月，合肥与重庆的两家机构都开始减持。
2018年1月16日，京东方公告称，合肥建翔于2017年12月21日至2018年1月15日期间，以集中竞价方式减持了3.47亿股，均价约为6元/股，合计套现20.8亿元，减持后仍持有京东方25.1亿股，占总股本的7.21%。此次减持，合肥建翔每股赚了近4元，较成本价2.1元浮盈近2倍。
2020 年4 月21 日，合肥建翔通过国有股权无偿划转方式向合肥建新投资有限公司（简称“合肥建新”）转让京东方8亿股，约占京东方总股本的2.3%，权益变动后，合肥建翔仍持有京东方17.1亿股，约占京东方总股本的4.91%。
京东方2020 年年报中，合肥建翔的股份变动为7.3亿股，占2.1%股权，合肥建新仍持有8亿股，占总股本的2.3%。
京东方2021 年年报中，合肥建新消失在前十大股东中，合肥建翔的持股比例变动为1.83%，持有6.66 亿股。也就是说，在2021年，合肥建翔和合肥建新均进行了减持。2021年，京东方的股价维持在5.5-7.53 元/股的高位，京东方在2021年8月19日进行定增的发行价格为5.57 元/股，以此估算，合肥建翔和合肥建新的减持价格或能达到合肥建新第一次减持时的6 元/股。2022 年年报中，合肥建翔仍持有京东方6.66亿股，持股比例为1.74%。
由此计算，合肥建翔此次入股京东方，账面浮盈或能达到2倍，即60亿元入股，能获得120亿元的账面浮盈。如若算上前两次的收益，合肥国资三次投资京东方的账面收益或能达到140亿元，收益率超过120%（表6）。
创新市场化运作基金，投资建设10.5代线
2015 年，合肥京东方第10.5 代TFT-LCD生产线项目、合肥数字综合医院项目相继启动建设。
数据来源：京东方公告
数据来源：京东方公告，新财富整理
数据来源：京东方公告，新财富整理
2016年1月，合肥建投组建了市场化运作的合肥芯屏产业投资基金（简称“合肥芯屏”），改变以往政府直投或借款的方式，而以政府引导基金的形式，充分利用市场化手段募集资金，服务于新型显示、集成电路等战略新兴产业的发展。
合肥建投、合肥芯屏、京东方三方共同投资成立了合肥京东方显示技术有限公司（简称“合肥京东方显示”），从事半导体显示器件、整机及相关产品的研发、生产和销售。
合肥芯屏成立时的总规模为100亿元，实缴规模已超过265亿元，累计完成对外投资超366亿元，所募资金全部投向合肥市集成电路和新型显示上下游产业链。
从合肥芯屏的股权穿透图可看出，除投资合肥京东方显示外，其还投资了合肥维信诺科技有限公司、晶合集成（688249）、彩虹股份（600707）、闻泰科技（600745）等合肥重点显示项目，维信诺AMOLED6代线、超宽幅偏光片生产基地等一批投资超百亿的新型显示重点项目也相继落地合肥（图2）。
值得一提的是，成功投资安世半导体，成为合肥芯屏的一大战绩。2017年2月，合肥芯屏联合建广资产，设立并购基金合肥广芯，合肥广芯再联合11 家专项并购基金，成立合肥裕芯，以27.6亿美元收购安世半导体78.39%的股权。
2018年4月23日，合肥芯屏公开转让其在合肥广芯的49.4亿元基金份额，底价高达70亿元。2018年4月23日，闻泰科技公告称，与联合体以114.35亿元拿下安世半导体33.66%的股权。按此计算，安世半导体整体估值高达339.75亿元。相比其上一轮被建广财团收购时231亿元的估值，1年2个月时间上涨了47%，而合肥芯屏账面浮盈65亿元。
而后，闻泰科技又分三步收购安世半导体，在第二步收购中，闻泰科技通过发行股份配套募资，以“股份+现金”的方式收购安世半导体绝大部分股权，其中，合肥芯屏作为安世半导体境内基金中的LP，也在这一步中出售了一部分安世半导体的股份；在第三步收购中，闻泰科技向合肥芯屏发行53869230股股份，换股收购其手中的安世半导体股权。
截至2022年6月30日，合肥芯屏持有闻泰科技3.82%的股权，按2023年5月15日收盘价计算，闻泰科技市值达到675亿元，合肥芯屏的持股市值达到49.5亿元。
全球10%的笔记本电脑、20%的液晶显示屏在安徽制造
单纯从账面收益看，合肥国资投资京东方收益颇丰，浮盈超140亿元。而其撬动产业落地和带动地区发展的成效更为人称道，这也是合肥被誉为“超级风投”的原因。在这种“资本招商”的方式中，政府作为股东，不仅分享到项目的投资回报，也收获了就业和税收，拉动了区内产业发展。
“用股权投资的思维来做产业导入，再用投行的方式做产业培育”，带动社会资本服务于地方招商引资，形成产业培育合力。按照合肥市委书记虞爱华的说法，“既把产业搞起来了，把企业扶持了，又把钱赚回来了”。
京东方于2009 年4 月在合肥建设了6代TFT-LCD生产线，这一生产线盈利能力引领全球；2014年，合肥8.5代线顺利量产并于当年实现盈利；2017年，合肥10.5代线作为全球首条TFT-LCD最高世代生产线提前点亮投产。2021 年，合肥第10.5 代TFTLCD产线FHD类产品良率水平创行业新高。此外，京东方合肥数字医院项目的门诊量、出院量和手术量均有较好的增长。
数据来源：京东方2022年年报，新财富整理
数据来源：《合肥市“十四五”新一代信息技术发展规划》
据京东方建设合肥8.5 代线时的框架协议测算，这一项目预计税前内部收益率为11.02%，税后内部收益率为9.69%，正常生产年销售收入为237.23亿元。其建设可以拉动上下游产业新增投资200亿元，年新增销售收入700多亿元，年均上缴税收约30亿元，新增就业机会2万余个。
如今，合肥也成为京东方的大本营。据报道，合肥区域的显示面板产能超过京东方集团总量的30%。京东方2022年报披露，合肥京东方、合肥鑫晟光电成为对京东方净利润影响达10%以上的主要子公司。合肥京东方总资产达到231亿元，2022年的营业收入达到70亿元，净利润为6亿元；合肥鑫晟光电总资产达350亿元，2022年的营业收入达231亿元，净利润达到20.7亿元。
无独有偶，重庆京东方也成为对京东方净利润贡献最大的子公司，其总资产达到502亿元，2022年的营业收入达到225 亿元，净利润达42.6 亿元（表7）。
京东方近年的成长，让中国面板显示产业实现从跟跑、并跑到领跑的跨越式发展，在这一过程中，合肥也完成了产业结构的优化升级和经济发展的质变。
2022年，合肥规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于全国2.7个百分点；年产值超亿元企业884户，同比增加25户，超10亿元企业136户，同比增加8户；全市净增国家高新技术企业1834户，创历史新高，总数达6412户，新增国家级专精特新“小巨人”企业78户，总数达到139户。
从产业来看，2022年上半年，当地平板显示及电子信息产业增加值同比增长19.2%、对工业增长贡献率达105.5%。合肥也成为国内新型显示产业发展的重镇，集聚了包括驱动芯片、基板玻璃、关键材料、高纯化学品、偏光片等上下游企业超百家，已经基本形成“从沙子到整机”的全产业链布局，探索出了“领军企业―重大项目―产业链条―产业集群”的产业发展路径。
据合肥市《“十四五”新一代信息技术发展规划》，截至2020年，以新型显示、集成电路、人工智能为代表的新一代信息技术相关产业产值达到2000亿元，目标是到2025年产值突破5000亿元，年产值增长不低于20%，产值超1000亿元企业达到2家，超100亿元企业达到10家（表8）。
当初，合肥引进京东方的主要背景是，安徽虽然是中国家电大省，几乎所有知名的家电品牌都已在皖投资发展，然而，在彩电行业逐步由CRT向以TFT-LCD为代表的平板显示产品过渡时期，因缺少平板显示器件生产企业，导致当地彩电产业面临瓶颈，产业发展受到限制。京东方在合肥投资建设第6代TFT-LCD生产线，不但可以解决安徽彩电企业缺屏问题，还可以吸引更多的上下游企业集聚，夯实安徽的家电产业实力。
目前，合肥已经三获中国轻工业联合会、中国家用电器协会授予的“中国家电产业基地”称号，除美菱、荣事达等地方品牌外，后来陆续引进了美的、格力、海尔、TCL等十几家品牌，家电也成为合肥首个规模以上产值超千亿元的产业。从产能上看，合肥冰箱、空调、洗衣机、彩电“四大件”产量连续10年位居全国城市首位；“合肥造”白电产品占国内1/4市场份额；智能家电产品占全部家电产品比重超3成。
而据安徽2023年政府工作报告，其高新技术制造业增加值年均增长19.6%，全球10%的笔记本电脑、20%的液晶显示屏在安徽制造，新兴产业聚集取得重大进展。
目前，合肥正致力于构建城市八大产业链条，即“芯屏汽合”（“芯”指芯片产业，“屏”指平板显示产业，“汽”指新能源汽车暨智能网联汽车产业，“合”指人工智能和制造业融合）、“集终生智”（“集”指集成电路，“终”指智能家居、汽车等消费终端产品，“生”即生物医药，“智”指与工信部共建的“中国声谷”以及以科大讯飞、华米科技等为代表的智能语音及人工智能产业）。
从京东方项目中，不仅可以看到合肥的眼界，还可以看到地方、产业、社会资本形成合力的能量。在此后的一些知名项目运作中，合肥对多方资源的把控、调配可谓日臻成熟。而在蔚来投资案中，可以看到更多的是合肥国资作为PE的市场化一面。
与蔚来签订的协议，既体现了合肥以及安徽国资对PE“募投管退”四大环节的风控机制把握逐渐成熟，又最大程度地考虑了与当地产业的协同。
2018年9月12日，蔚来集团（简称“蔚来”）在纽交所上市，融资额达到68.66亿元。不过，到了2019年6月，因电池出现冒烟起火等安全问题，蔚来紧急召回了4800多辆车。
为了解除车主的担忧，蔚来在服务上继续加码，推出“双免政策”，即为所有ES6、ES8首任车主提供终身免费质保、免费换电服务。对于双免政策，市场亦存在争议，认为长远成本太高，但蔚来实在太有必要拉高销量。
一系列高成本加上新能源车补贴退坡，2019年二季度，蔚来净亏损达到32.9亿元，同比上升83%，账面现金只有约3.5亿美元。财报公布后，蔚来股价跌幅将近31%，投资人纷纷撤出。
如今，京东方成长为全球“面板一哥”，合肥也成为京东方的大本营。
就在这时，蔚来得到了合肥伸来的橄榄枝。
2020年4月29日，蔚来与合肥建投、国投招商投资管理有限公司（简称“国投招商”）、安徽省高新投组成的战略投资者签署了关于投资蔚来控股有限公司（即“蔚来中国”）的最终协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。根据协议，战略投资者将合计向蔚来中国投资70亿元，持股比例为24.1%。
显然，积累过成功投资经验的合肥，这次牵头拉来了国投招商、安徽省高新投等机构，“抄底”蔚来。合肥建投、国投招商、安徽省高新投分别指定旗下的合肥建恒新能源基金合伙企业（有限，简称“合肥建恒新能源”）、先进制造业投资基金、安徽金通新能源汽车二期基金合伙企业（有限，简称“安徽金通新能源基金”）3个平台来承担投资协议的权利和义务。
缘何投资主体并非上市公司？
值得注意的是，此时合肥方面投资的主体，并非上市公司蔚来，而是其在国内的子公司⸺蔚来中国。
合肥等战略投资者为何没有入股海外上市的蔚来？这或与其国资属性有关。首先，境外上市的架构比较复杂，国资出海，受到限制比较多；其次，地方金融主要还是为产业服务，投资的浮盈与浮亏是结果的呈现。
这种情况下，因为蔚来中国没有实现资产证券化，如何分享投资收益，并留好退出通道，成为了安徽国资面临的现实问题。
但合肥建投敢带着安徽国资一次性投资70亿元的自信，并非贸然而来，而来自于协议设定的条件。
具体来看合肥国资对退出机制的设计，及其如何实现风控。
蔚来2019 年年报以及蔚来在2022年3月香港二次上市（推荐上市，不融资）的招股书中，详细公开了蔚来与合肥战略投资者的《投资协议》。
合肥首要的诉求就是产业落地。
拿到合肥和安徽70亿元的救命款，蔚来要交换的条件是，同意将在中国的核心业务及资产，包括汽车研发、供应链、销售和服务及NIO Power（统称为资产对价）投入蔚来中国，而蔚来中国要设立在合肥经济技术开发区。资产对价的估值为177.7 亿元，按蔚来市值（以其美国存托股份于2020年4月21日前30个交易日的均价计算）的85%计算。此外，蔚来同意以现金向蔚来中国投入42.6亿元。投资完成后，蔚来持有蔚来中国75.885%的控股权益，而合肥战略投资者共同持有余下24.115%权益。
其次，作为战略投资者，合肥的股东权利颇多，包括优先购买权、转售权、优先购买权、反稀释权、赎回权、清算优先权和有条件的领售权。
其中，赎回权与蔚来中国直接相关。协议披露，如果蔚来中国未能在4年内申请合资格IPO，或者未能在5年内完成IPO，合肥战略投资者就可以行使赎回权，而蔚来中国赎回的价格等于合肥战略投资者的投资价格加上按复合年利率8.5%计算的投资收入。这种“保本”且有利息的方式，对于合肥来说更像是债权，但实际上又更灵活。
由于协议中对蔚来中国的上市有明确要求，因此，如果蔚来中国实现上市，合肥、安徽等国资的持股就直接证券化了。
套现15亿后，合肥、安徽国资还持有蔚来中国5.45%股权
协议签订后不到半年，蔚来就开始回购合肥战略投资者手中的股权。
资料来源：蔚来集团招股书
数据来源：蔚来集团招股书（香港上市）
2020年9月，蔚来第一次回购，以5.115亿元的总对价，赎回合肥建恒新能源所持的蔚来中国一半的股权，占蔚来中国股权的8.612%。5.115亿元的总对价包括合肥建恒新能源的实际增资付款，加上10%年化利率的利息。
2021年，蔚来两次回购股权，同时自己增资蔚来中国。2021年2月，蔚来先是向两家合肥战略投资者收购共计3.305%的蔚来中国股权，总对价为55 亿元，并以100 亿元的价格认购蔚来中国新增资后的注册资本。2021 年9 月，蔚来以总对价25亿元，向蔚来中国的少数战略投资者，购买蔚来中国合计1.418%的股权。按此计算，蔚来中国的估值达到1763亿元。
在三次赎回蔚来中国的股权之后，蔚来如今通过NIO Nextev Limited、NIO User Enterprise Limited、NIOPower Express Limited三个持股平台，合计持有蔚来中国92.114%的股权，牢牢把控其控制权（图3）。
截至二次上市前，蔚来三次赎回股权支付的对价达到85.115亿元，整体来看，合肥战略投资者的本金已经回收，并且套现了15亿元。从所持的蔚来中国股权看，合肥战略投资已经退出大半，仅剩余7.88%的股权，包括合肥建恒新能源、“三重一创”基金、安徽金通新能源基金合计持股5.43%（表9）。
安徽国资中，对蔚来中国剩余持股最多的是合肥建恒新能源，其成立于2020 年5 月，目前对外投资有3 家公司（图4），包括安徽均胜汽车安全系统控股有限公司（简称“安徽均胜汽车”）。
资料来源：Wind
安徽均胜汽车成立于2021年10月，由均胜电子（600699）持股70%，经营范围包括汽车零部件研发制造。均胜电子专注于智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统以及高端汽车功能件总成等研发与制造。在安徽均胜汽车的股东中，还出现了先进制造产业投资基金二期，该基金同样也投资了蔚来中国，目前仍然持有2.447%的股权。
合肥新能源汽车上下游企业已有305家
从试水京东方，再到投资蔚来，合肥乃至安徽的投资技能在一步步进阶，经验也越发老练。而唯一没变的逻辑，就是其投资始终把产业的落地、联动、产生集群效应放在第一位。这也恰恰体现了政府型PE与市场上财务投资类PE的不同之处。
选择蔚来，意味着合肥的汽车工业跑进了新能源时代。
合肥本身在汽车工业上并非一穷二白。1968年4月，江淮汽车制造厂诞生的一辆2.5 吨的载货汽车，填补了安徽汽车工业的空白。合肥汽车工业的第二个本土品牌是安凯汽车（000868）。1966 年成立的安凯客车，主要生产客车，前身是安徽省地方国营淝河汽车修配厂，1997年7月在深交所挂牌上市。除了江淮汽车（600418）和安凯这样的本土企业，合肥还引入长安、奇瑞等车厂投资建设工厂或基地。
其实，在蔚来落地之前，合肥就对新能源汽车有所布局。
整车方面，江淮从2002 年着手研制新能源汽车，为国内最早涉足新能源汽车的车企之一。截至2021年12月，其累计示范推广超20万辆新能源汽车。核心零部件方面，总部位于合肥的国轩高科（002074），为动力电池行业第二梯队的头部选手，产品装机量仅次于宁德时代和比亚迪。
而蔚来与江淮的合作，在前者“官宣”落地合肥前就已经开始。
2016 年4 月，蔚来与江淮汽车达成战略合作协议，双方成立江淮蔚来制造基地，江淮为蔚来代工。蔚来承诺，如果合肥制造厂发生任何营运亏损，蔚来将对江淮予以补偿。截至2019 年12 月31 日，蔚来已向江淮汽车给付6.04 亿元，其中包括2018 年3.33亿元的亏损补偿，及2019年2.71亿元的生产及处理费用。
选择蔚来，意味着合肥的汽车工业跑进了新能源时代。
2021 年4 月，蔚来汽车与江淮合作建设新桥智能电动汽车产业园，前期投资500 亿元，预计年产值达5000 亿元。
目前，合肥已拥有江淮、蔚来、大众安徽、比亚迪、安凯、合肥长安、奇瑞（巢湖）等一批新能源整车企业；国轩高科、中创新航、华霆动力、巨一科技、锐能科技、贵博新能、均胜电子、联创电子等产业链配套企业；合肥工业大学新能源汽车工程研究院等高校科研机构，截至2022年6月上下游企业已有305余家。
其中，蔚来对合肥新能源汽车产业的贡献巨大。合肥市统计局数据显示，2021年，当地新能源汽车产业在蔚来拉动下，产值增长45.4% ；新能源汽车产量首次突破10万辆大关，达到14.5万辆、增长1.5倍，其中，蔚来汽车产量9.29万辆，净增4.84万辆、增长1.1倍。2022 年，合肥新车销量达24.27万辆，同比增长11.49%，占全省销量的32.18%，其中新能源车销量6.7万辆，同比增长173.89%，占全省销量的33.87%，总量与占比均为全省第一。
目前来看，合肥对坚守产业的决心丝毫不动摇。2021 年2 月4 日，蔚来中国与合肥市政府订立进一步合作框架协议，内容包括双方原则上同意建立一座世界级的工业园区，以支持由蔚来中国发布智能电动汽车行业及相关供应链的发展和创新。
2023上海国际车展期间，大众汽车集团宣布，将投资约10亿欧元，建立聚焦智能网联电动汽车的研发、创新与采购中心，新公司（项目名称为“100%TechCo”）将落户合肥。
从京东方到蔚来，回溯合肥知名投资案例的运作，可以看到，以2008年为起点，合肥探索出了一条地方政府产业投资之路。在这一过程中，当地国资不断向专业化、市场化进阶，“合肥模式”日益成型。
合肥建投利用京东方上市公司的优势，以少量国资撬动社会资本参与定增，发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，不仅获得超过120%的账面浮盈，充实了国有资本，还带动合肥电子信息产业产值突破2000亿元，成为当地工业支柱，由此推动合肥进一步坐稳中国家电生产重镇的地位。
而投资蔚来的案例，既展现了合肥及安徽国资对“募投管退”全链条的风险把控，又将蔚来在中国的核心业务及资产落地合肥，带动了蓬勃生长中的新能源汽车产业落地，并与当地原有产业协同发展。
整体看，合肥国资以合肥建投、合肥产投和兴泰控股为三大“推手”，借助产业基金、PE基金等形式，促进区域产业融合和社会资本集聚，加快自身专业化、市场化转型发展步伐，促进区域产业融合和社会资本集聚。一系列的项目运作，令合肥国资被誉为中国“最牛风险投资机构”。据母基金研究中心发布的榜单，在2022年最受投资机构欢迎的地方政府LP排名中，合肥市位列第一，超过深圳、苏州等城市。
“合肥模式”带动合肥这个中部省会实现了产业升级和经济振兴，晋级新一线城市之列。2020年，合肥GDP首次跨入万亿元大关，一跃跻身全国各城市GDP排名Top20。到了2021年，合肥GDP继续跃升到1.14 万亿元，2022年又攀升至1.2万亿元（图5）。
GDP的突围，离不开产业的升级换代。2022年，战略性新兴产业产值占合肥规上工业比重达56.2%，创同期历史新高；增速达到14.3%，拉动全市规上工业产值增长7.7个百分点。当地新增新能源汽车和智能网联汽车、光伏及新能源两个千亿产业，工业机器人、新能源汽车、锂离子电池、集成电路和太阳能电池产量分别增长37.8%、37.2%、34.0%、27.6%和23.1%。
如今，“合肥模式”正在安徽全省复制放大。在提升运用资本的意识和能力方面，安徽正在下一盘大棋。
2021 年6 月，安徽启动“万家企业资本市场业务培训专项行动及首期业务培训”，旨在全面提升政府和企业利用资本市场的意识和能力，搭建学习交流、投资链接、政商对话平台，促进资本市场各种资源要素互动耦合。
2021 年8 月19 日，安徽《发展多层次资本市场服务“三地一区”建设行动方案》正式公布，其中在大力开展创投风投“双招双引”、发挥政府投资基金引导作用等方面着墨颇多。
从安徽省看，在运用资本力量方面，最具代表性的是皖投，其承担了基础设施建设、引领工业产业升级等重要战略任务。截至2022年底，皖投资产总额超过3000 亿元，旗下拥有80家全资及控股子公司，管理运营包括“三重一创”基金、中小企业基金（专精特新专项基金）、新兴产业创业投资基金在内的总规模超900亿元的省级股权投资基金，服务安徽科技创新策源地和新兴产业聚集地建设。
数据来源：安徽省和合肥市统计局
2017年4月，安徽省政府印发《支持“三重一创”建设若干政策》通知，提出加快推进重大新兴产业基地、重大新兴产业工程、重大新兴产业专项建设，构建创新型现代产业体系，培育壮大经济发展动能，面向全省，对“三重一创”项目给予补贴奖励。
此外，安徽还设立了规模为300亿元的“三重一创”产业发展基金，省政府每年出资20亿元作为引导资金。该基金按照“政府引导、市场化运作、专业化管理”的原则，采取阶段参股、直接投资、跟进投资等方式，主要投向重大新兴产业基地、重大新兴产业工程中处于成长期和成熟期的项目。对资金需求量大、引领作用强的产业，省市合作建立专项产业投资基金给予支持。创意文化和文化旅游类项目，重点运用省产业发展基金予以支持。对省属企业设立的种子（天使类）投资基金和创业风险投资基金投资“三重一创”初创类企业的，分别设置50%和30%的投资失败允许率，在此范围内的正常投资亏损，按照尽职免责原则处理，对其投资绩效另行制定考核办法。
这一颇具决心和魄力的政策，成为安徽省发展“三重一创”产业的重要抓手。
“三重一创”基金由皖投全资控股的安徽省高新投100%控股，主要投资布局战新产业。据媒体报道，截至2021年底，安徽省“三重一创”产业发展基金母基金综合投资成本169.3亿元，估值达317.1亿元，浮盈87.3%，在助力新兴产业发展的同时，实现了保值增值。
据新财富不完全统计，截至2023年3 月底，其间接持股企业达到了1000家，已投资了12家上市公司，包括通过马鞍山基石智能制造产业基金合伙企业（有限合伙）投资了华恒生物（688639）、埃夫特-U（688165），通过马鞍山基石同力智能制造股权投资合伙企业（有限合伙）投资了中联重科（000157），通过安徽金通新能源汽车一期基金合伙企业（有限合伙）投出了瑞鹄模具（002997）和万润新能（688275）。瑞鹄模具为安徽芜湖的高新技术企业，于2020 年9 月3 日在主板上市；万润新能于2022 年9 月29日上市，为新能源汽车动力电池提供正极材料。
这12家上市公司有4家位于安徽，除科大讯飞外，均在2020年7月之后上市，主要来自化工、汽车、机械设备行业。其中，华恒生物、埃夫特均在科创板上市，华恒生物于2021年4月22日上市，市值超过170亿元，科大讯飞的市值则在千亿元以上（表10）。
数据来源：Wind，新财富整理
成立5年来，“三重一创”基金作为安徽重点打造的产业引导基金，通过与专业化基金公司合作，成立量子、医药生物、智能制造、新能源汽车等专业化产业基金，在促进战略性新兴产业集聚发展、培育创新型企业发展上初见成效。其中，与该基金合作的基石资本，在安徽注册设立了超过90家公司及合伙企业，到2021年底累计贡献税收超过6亿元。此外，“三重一创”基金还参与了长三角协同优势产业股权投资合伙企业（有限合伙）、先进制造产业投资基金二期（有限合伙）等基金的运作。
新兴产业的发展，推动安徽经济实力实现重大跨越。安徽省生产总值连跨2个万亿元台阶，2023年达到4.5万亿元，人均地区生产总值突破1万美元；区域创新实力从全国第10位跃升至第7位。
近年，安徽省经济增速十分亮眼，经济总量从“十二五”末的全国省（区市）排名第14位，上升到“十三五”末的第11位，并在2020年跨过4万亿大关，2022年挺进全国省份前十。资本市场“安徽板块”也在不断扩大，上市公司数量和总市值稳居中部6省之首。
“合肥模式”“安徽现象”出圈后，各个地区也加速了“城市投行”的复制之路，通过“以投带引”、资本招商、产业基金等形式引入大项目和产业落地。一批“小出资、大杠杆”的政府引导基金纷纷设立，并成为创投领域最为活跃的出资力量。
从2002年中关村创业引导基金设立算起，中国的政府引导基金已经历了20年的发展。其目的是依照国家产业政策引导和地方产业布局，引导和集聚社会资源把产业做大做强。对于地方，引导基金作为政府深度参与产业链竞争的手段，可以吸引资金和项目落地，撬动产业发展，进而服务地区经济，特别是一些高投入、风险大的项目，政府引导资金的参与可以提供信心保障。
清科研究中心数据显示，截至2022年，国内累计设立2107只政府引导基金，目标规模约12.84万亿元，已认缴规模约6.51 万亿元。其中，2022年新设立的政府引导基金共120只，2023年，各地百亿、千亿级的母基金还在接踵而来。
2023年1月，安徽打响了千亿引导基金第一枪，提出设立总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金，并支持市、县（市、区）按照“基地+基金”“产业+基金”等模式，围绕重点发展的新兴产业及优势产业、支柱产业，组建风投创投基金。浙江、广州等地也相继落地百亿、千亿级的产业基金。
然而，是投资，就不乏风险，创投基金尤其如此。事实上，对于合肥取得的成功，就有不少人将其经验总结为“赌”，认为合肥最会“赌”项目，甚至将合肥称之为“赌城”。
那幺，“合肥模式”的要诀是什幺，其哪些作为值得借鉴？
相比以土地、税收等优惠政策为核心的传统招商做法，“合肥模式”的创新在于，打造出了以投资、增值服务招引企业的“城市投行”模式。
其中核心，一是善用资本的力量。
一方面，是善用国有资本。其由政府充当风险投资人，以合肥建投、合肥产投等国有投资平台为主要推手，借助产业基金、有限合伙基金等形式，直接投资培育那些对当地有战略价值的产业，促进新兴产业集聚。
另一方面，是善用社会资本。以财政资金增资或国企战略重组整合打造的国资平台，还通过投资带动更多社会资本，共同参与产业培育。社会资本的集聚，有助当地形成良性“产业-资本”循环生态，服务招商引资和产业发展。
原本，合肥建投只是一个城投类企业，主要承担城市基础设施建设的投融资工作。如今，其通过战略规划、产业布局、投融并举、资本运作，聚焦新型显示、集成电路、新能源汽车等主导产业，推动京东方6代线、8.5代线、10.5代线和安世半导体、晶合集成12英寸晶圆制造、康宁玻璃基板、彩虹股份、半导体显示芯片封测、维信诺AMOLED显示屏、蔚来、欧菲光等一批重大战略新兴产业项目在合肥落户投产，并带动上下游产业链企业快速集聚。在国资平台“管资本”的改革探索中，合肥建投的实践颇有参考价值。
二是保持专业能力。
从一系列操作看，合肥国资采取集中投资的重仓形式，在一些重点项目上重金“押宝”，其绝招是寻找真正有技术和市场潜力的项目苗子，然后下重金去扶持，通过“移栽一棵大树”，从而“崛起一片森林”。这极为考验团队的专业眼光。如何通过细致的研究论证、科学的分析研判，从产业方向、竞争环境、发展空间等细分层面，多维度对项目进行充分论证，乃至政府的魄力、健全的配套服务，一系列产业、招商政策等扶持等都极为关键。
安徽在梳理自身的发展逻辑时也认为，安徽20年来的快速发展，是中国经济发展的内在逻辑使然，合肥市顺势而为、乘势而上，才有了今天的发展成就。合肥对产业发展的深入研究，使其政府引导基金能够准确把握企业需求，从而推动战略性新兴产业落地生根、开花结果。这意味着，专业能力为当地所看重。
经验之外，复制“合肥模式”，也不乏值得思考之处。
比如，由于政府产业投资基金的规模比一般的PE基金大出许多，一旦出现问题，势必给国家和地方带来重大损失，因此，在容错机制和投资风险之间如何做好平衡，亦十分关键。
合肥过往也曾有过投资失败的教训。比如，外界关注京东方的成功，却忽视了同期等离子项目的失败。2009 年，合肥新站高新区斥资20 亿元，引进日立等离子面板项目⸺安徽鑫昊等离子显示器件有限公司（简称“鑫昊”），拟打造中国大陆第二条等离子面板生产线。鑫昊背后，频现长虹隐秘的身影：从派驻技术、经营团队，到控股连年亏损的鑫昊，市场也有“由新站投资建厂，长虹负责运营管理并择机回购”的双方协议传闻。2014年3 月，“等离子之父”日本松下终结一切等离子业务；11月，长虹转让首条等离子生产线全部股权，鑫昊自此再无公开消息。
类似的案例还有熔盛造船、赛维光伏、北大未名生物等，几乎都是受行业低迷影响，投资打了水漂。
目前，上海、深圳、苏州等地也开始完善政府引导基金相关激励与约束机制，实施绩效评价体系。如上海围绕政府出资产业投资基金，在“财政引导社会资本情况、支持创业企业发展情况、支持国家或区域重点产业情况、支持区域重点项目情况”等方面进行综合考核。
又如，政府直接做投资，把股权投资基金作为扶持实体经济的重要工具，如何与市场有效分工？会不会导致政府既当裁判员，又当运动员，扰乱市场秩序？政府和市场的角色也引发市场诸多讨论。
合肥市相关政府官员曾对媒体表示，合肥产业发展主要依靠市场化、社会化推动，龙头企业带动和上下游产业联动。“合肥模式”在于找准产业方向，尊重产业规律，更好发挥政府和市场两只手的作用。在产业培育阶段，政府会雪中送炭，但企业最终还要靠市场自主发展，推动有效市场和有为政府更好结合。
如今，合肥的示范下，各地已在“城市投行”“股权财政”赛道启动新一轮竞逐。其优势能否继续演绎，值得观察。
从根本上看，善于用市场的逻辑谋事、用资本的力量干事，将是谁能跑赢的关键所在。从某种角度看，实体经济和资本市场之间互为因果，企业家和地方政府提升利用资本市场的意识和能力，活跃本地资本市场，促进实体经济焕发活力，有助于解决中国经济发展不平衡、不充分的问题。
