郑志刚

面对时刻变化的外部环境，创新导向的新经济企业可以通过交叉上市来提高自身权益融资渠道的稳定性，以内部交叉上市的“不变”来应对外部环境的“万变”。预期未来将会有越来越多的新经济企业加入交叉上市企业的行列中

交叉上市是指一家企业同时在不止一个资本市场上市，公开发行股票的行为。过去30年，我们见证了两轮中国企业境外交叉上市的浪潮。第一轮浪潮是从1993年至2003年，包括东方航空、南方航空、中国移动、中石油、中石化等在内的大型国有企业先后在美股和港股市场交叉上市。第二轮是从2018年开始并持续至今的，在美国上市的中概股企业赴港交叉上市热潮。其中的典型代表包括阿里巴巴、网易、京东、百度、金山云等在内的新经济企业。不同于传统产业，这里所谓的新经济企业的经营范围涉及由信息技术及其应用产生的新技术、新产业、新业态、新模式等。

交叉上市缘何掀起新一波热潮

对于第一轮交叉上市浪潮，当时企业选择交叉上市的一个显而易见的理由是，通过在投资者保护水平相对较高的市场上市来规范公司治理，降低代理成本。然而，新一轮热潮是从投资者保护水平已经很高的美股市场赴港股市场交叉上市。显然，我们无法从规范公司治理的角度对这一现象进行解释。

美国国会于2020年12月通过并颁布《外国公司问责法案》。根据该法案，审计底稿无法被检查的外国上市公司将被列入“预摘牌名单”，限期退市。那幺我们是否可以将第二轮交叉上市热潮，简单地归因于法案等外部因素带来的退市压力呢？

其实，中概股新一轮交叉上市热潮的兴起早于《外国公司问责法案》的颁布。而且近年来包括健康元、欣旺达、杭可科技等在内的一些并不面临类似退市压力的民资背景的创新型A股上市企业，也在通过发行全球存托凭证（GDR）的方式交叉上市。此外，从2022年开始，包括蔚来、贝壳、腾讯音乐等在内的一些美国中概股公司以不进行权益融资的介绍上市方式登陆港股市场。因而，退市压力也许并非新一轮的交叉上市热潮最重要的背后原因。

既不是出于规范治理的目的，又不是迫于退市压力，那幺，这些新经济企业究竟出于什幺目的和动机选择交叉上市，在中概股掀起新一轮的交叉上市热潮呢？

我们观察到，第二轮交叉上市的企业相比第一轮，在企业性质上有着巨大的差异。第一轮交叉上市的企业主体多为传统行业的大型国有企业，而第二轮交叉上市的企业多为新经济行业的创新导向的民资背景企业。创新导向的新经济企业天然具有研发投入大的特点。一方面，这些企业的资产很多是抵押价值低的无形资产，获得债务性质的周转资金相对困难。如果过于依赖债务融资，一旦经营稍有不善，容易陷入财务困境。另一方面，研发业务具有周期长、投入不可逆、中途中断后的残值极低等特征。因而，与传统企业相比，创新导向和研发投入大的新经济企业，对于自身权益融资渠道的稳定性有着更多的诉求和依赖。

概括而言，研发投入大的，业务模式创新导向突出的，甚至不惜通过“烧钱”来赢得投资者认同的新经济企业，为维持其高水平的研发投入，支持持续的业务模式创新，需要建立畅通和稳定的权益融资渠道。通过交叉上市拓宽权益融资渠道，成为研发投入大和创新导向的新经济企业的必然选择，并成为2018年以来中概股掀起第二轮交叉上市热潮背后的原因。

我和我的团队利用中概股的数据开展的实证研究表明，研发投入水平越高的美国中概股公司越倾向于赴港交叉上市。长期来看，赴港交叉上市放松了美国中概股公司所受的融资约束；短期来看，赴港交叉上市的美国中概股公司受到的美股市场负面政策冲击更小。这些发现表明，创新导向下的多元化融资渠道偏好是新一轮交叉上市热潮的内在诱因。

股票转换分散单一市场政策风险

由于目前尚未有美国中概股公司因为《外国公司问责法案》而被强制退市，我们以2021年按照美国政府的行政令，被迫从纽交所退市的中国移动、中国电信和中国联通为例，来揭示赴港交叉上市的企业是如何缓解融资约束、分散单一市场政策风险的。在纽交所发布退市决定后，这三家企业均发布公告，说明持有美国存托凭证的投资者可采取的应对方案。投资者可将其持有的美国存托凭证按照相应比例转换为港股，转换之后在港交所继续交易公司股票。

此外，中国电信和中国联通还在其美国存托计划终止公告中称，持有美国存托凭证的投资者如果在终止日后未将其持有的美国存托凭证转换，那幺相应的存托银行将会尽快出售其持有的未转换的美国存托凭证代表的港股，然后将出售获得的现金款项（扣除相关费用支出后）分发给这些投资者。这两种处理方法的本质都是将美股转换为港股，在很大程度上保证了公司股票的流动性。

上述案例表明，已在美国上市的新经济企业赴港交叉上市后，其美股与港股可以相互转换，投资者获得了交易股票的备选市场。通过赴港交叉上市带来的股票转换渠道可以在很大程度上保证公司股票的流动性，大大提高投资者对公司股票流动性稳定的预期，降低公司进行权益融资的难度与成本，缓解融资约束，分散单一市场的政策风险。与上述预期一致，我们的研究发现，赴港交叉上市的美国中概股公司的美股转换港股的速度，在美股市场发生负面政策事件的月份明显加快。

降低创新型红筹企业境内上市门槛

当前，创新上升到我国国家战略层面，创新导向的新经济企业已成为我国经济增长的新引擎。我们的研究表明，面对时刻变化的外部环境，创新导向的新经济企业可以通过交叉上市来提高自身权益融资渠道的稳定性，以内部交叉上市的“不变”来应对外部环境的“万变”。随着众多知名新经济企业交叉上市的示范效应的产生，我们乐观地预期，未来将会有越来越多的新经济企业加入交叉上市企业的行列中。

近年来，监管机构推动了境外上市的创新型红筹企业在A股市场交叉上市的政策试点，但在A股市场交叉上市的条件仍然远高于境内注册的创新型企业。为此，我们建议A股市场的相关监管机构可以考虑根据业务模式、所属产业等公司特征，设立多种适用于不同类型的境外上市创新型红筹企业的交叉上市标准，设立不同的门槛。这一方面将有利于通过形成稳定的权益融资渠道，提高我国创新型企业的创新投入和创新产出；另一方面将有利于内地投资者分享我国创新型企业发展的红利。

也许由于防止境内资本过度流出，相关政策试点目前规定已在境外上市的创新型红筹企业在A股市场交叉上市之后，暂不安排股票跨境互相转换。我们建议，A股市场的相关监管机构可以考虑允许该类企业设立境外股票转换为境内股票的单向股票转换渠道，在一定程度上提高投资者对该类企业的股票流动性稳定的预期，进而帮助该类企业降低权益融资的难度与成本，提高创新投入。

作者系中国人民大学金融学教授，蔡茂恩对本文的写作亦有贡献