丁斌全
【摘要】近年来，随着我国经济的快速增长和资本市场的不断完善，我国上市公司并购活动越来越活跃。2012—2016年，我国A股市场一共发生并购项目19 811起，并购总额10.8万亿元，呈现快速增长趋势。2016年，在A股市场上拥有商誉资产的公司超过半数，并购带来的商誉资产总额超过1万亿元，商誉已成为A股上市公司的重要资产。但与此同时，我国上市公司商誉减值严重，减值风险巨大，2012—2016年，我国商誉减值金额五年内增加10倍。上市公司如何防范并购带来的巨额商誉减值风险，成为亟待研究的问题。文章以GIMC公司2017年巨额商誉减值为例，通过文献分析、调查访谈、公司年报数据，以及各种渠道收集的关于GIMC公司并购信息的研究，分析了GIMC公司巨额商誉减值风险产生的原因，并提出相应的防范措施。
【关键词】溢价收购；商誉；商誉减值；广告传媒
【中图分类号】F275
一、引言
2014年，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号），明确指出鼓励资本市场化并购重组。受到国家有利政策的鼓励，我国资本市场并购重组活动积极活跃，历经2014—2015年两年的发展，企业并购重组的价格也随着二级市场估值的提升而水涨船高，很多并购案例溢价收购，其估值远远高于账面可辨认净资产公允价值，由此产生大量商誉泡沫。
逐年递增的商誉资产反映出并购潮涌、溢价不断的活跃市场景象。而并购后由于受到计提商誉减值从而严重影响公司当期经营业绩的上市公司也越来越多。这类事件的不断发生提醒着资本市场：商誉减值的风险越来越大。并购重组形成的巨额商誉，给上市公司未来业绩增加了许多不确定性。
截止2017年三季度，A股上市公司商誉合计1.26万亿元，同比增长30%，商誉占净资产比例达3.7%；创业板商誉同比增长超过40%，占净资产近20%；传媒板块2010年商誉为18.25亿元，2017年前三季度增长到1 520亿元，七年增加了82倍，占净资产的比重由2010年的不到2%，增加到目前的25%，随着并购对赌业绩相继到期，商誉减值成为整个广告传媒行业2018年的最大隐患。因此，上市公司如何防范并购带来的巨额商誉减值风险对企业业绩的冲击，成为亟待研究的问题。
二、G公司并购商誉存在的问题
G公司是我国广告传媒行业的龙头企业，同时是具有国企背景的混合所有制公司。在上市之后，与其他广告传媒行业公司一样，经过多次的并购后，其商誉大增，有较大的商誉减值风险。2017年年报显示，公司营业收入112.95亿元，同比增长3.48%，净利润-1.84亿元，同比下降130.12%。针对净利骤降的原因，公司解释称主要原因系计提了资产减值准备。其中商誉减值1.9亿元，计提应收款项坏账准备4.6亿元，合计6.5亿元。因此，本文以G公司为例，研究导致广告传媒行业企业商誉减值的因素，并提出相应的风险防范建议。
（一）高溢价并购形成巨额商誉泡沫
G公司从上市开始，从未停止过收购的步伐。从2012—2017年公告的收购情况来看，其并购次数达到12次，并购溢价率在14%～1853%之间，平均溢价率高达595%（见表1）。其中在我国资本市场活跃的2015年，全年并购的溢价率高达1130%，G公司在收购YX公司的溢价率更是达到惊人的1853%。大量的溢价并购，商誉初始确认累计261 715.08万元，给G公司带来了巨大的商誉泡沫，为后续商誉减值带来较大风险。
（二）合并商誉减值风险突出
G公司自2010年上市以来，通过外延式的扩张战略，实现了营业收入和净利润的飞跃式增长。特别是2015年度新增四家公司并购，使得G公司在经营业绩上锦上添花。营业收入较2014年同比增加32.9亿元，增长52%，净利润同比增加1.23亿元，增长28.8%。而2017年度营业收入同比增加3.8亿元，增长3.48%，净利润却巨亏1.84亿元，同比减少130%。剔除坏账损失的影响，资产减值损失中，合并商誉和长期股权投资发生减值损失分别为1.97亿元和0.19亿元，占资产减值损失98.6%。因此，G公司2017年的净利润大幅下跌是受溢价并购后的商誉减值风险的影响。
（三）商誉后续计量不合理导致风险累积
根据我国目前实行的企业会计准则，对于商誉的后续计量采用减值测试法，上市公司每年年末进行商誉减值测试。按照G公司2017年年报上商誉减值逻辑，如有商誉的子公司在对赌期业绩不达标，则应该计提商誉减值，但从实际商誉减值的情况来看（如表2所示），2016年度G公司的子公司KD公司对赌业绩完成率仅为40.54%，但2016年G公司并未对对应商誉计提减值。
从上述KD公司计提商誉减值的例子可以看出，G公司利用减值测试法对商誉进行减值测试的过程中，存在较大的主观操作空间。2016年度在发生商誉减值迹象后，G公司管理层出于上市公司业绩考虑，并未进行相应的商誉减值处理。2017年度KD公司出现亏损，未来盈利能力受到影响后，业绩暴雷，所以采用一次性计提大量商誉减值。这种商誉的后续计量方式，对公司财务状况造成了一定程度的扭曲，同时积累了更大的商誉巨额减值的风险。
三、G公司巨额商誉减值原因分析
（一）对赌促成高溢价带来巨额商誉减值隐患
对赌的高业绩承诺，促成高溢价率，并购标的的市净率远高于A股市场的平均水平，高溢价带来巨额商誉，为商誉减值带来了巨大隐患。并购标的原股东为了提高自身估价，签订对赌协议时的高业绩承诺往往带有很大部分的水分，企业未来经营业绩受到很多未知因素的影响，一旦高业绩承诺无法实现，会带来较大的商誉减值。即使业绩达标，也存在通过各种手段，为并购标的输送利益，拼凑假造业绩的可能。很多公司对赌期内都精准地完成了业绩指标。但在对赌期过后，业绩断崖式下滑，由盈利转为亏损。这其中，不乏经营环境变化带来的业绩下滑，但对赌期内并购标的业绩的真实性同样存疑。
（二）外部环境巨变引发减值压力
宏观经济环境低迷。随着经济整体增速的放缓，许多企业逐渐压缩广告费用支出，广告传媒行业的运营成本又不断增加，使得行业的整体盈利能力下降。传统营销受到网络营销、新营销、新技术应用的冲击。数字化媒体的出现使传统媒介的垄断地位被打破，并且数字媒介已经取代传统媒介在广告主心中的地位。近年广告行业正经历着大数据、云计算、VR、人工智能、全媒体等新技术浪潮的冲击，互联网时代，新媒体呈现火箭式发展，各种传统媒体受到影响也开始迅速的互联网化。互联网时代的媒体生态从传统的以我为主发展到以用户为中心，借此获得更高社会互动频率。伴随广告主越来越关注消费者大数据的动态，媒介越来越能够围绕消费者大数据构建自己的内容体系，两者之间的交集越来越丰满，广告行业去中介化的趋势已经无法阻挡。
（三）经营业绩下滑导致商誉减值
除了行业环境的变化带来商誉减值的风险外，经营业绩下滑也是导致企业商誉减值的直接因素。从G公司2017年年报上对于巨额商誉减值原因的解释来看，由于HZ等三家子公司经营业绩下滑，计提商誉减值。在上述三家经营业绩下滑的公司中，尤其以HZ经营业绩下滑最严重。在2017年G公司1.97亿商誉减值中，其中HZ商誉减值1.12亿元，占总商誉减值的56.85%。
2012年G公司收购HZ公司后，在对赌期的五年内，HZ净利润稳步上涨，2016年净利润为6 595万元，但2017年净利润出现悬崖式下滑，同比下降129%，远不及预期。从HZ公司2017年主要财务数据来看，其各项数据同比都呈现负增长，显示经营业绩惨淡（见表3）。
（四）并购后协同效应难发挥
协同效应通俗的说，就是“1+1>2”的效应。协同效应主要类型有经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。
经营协同效应。G公司坚持“横向补充盈利模式和产业链纵向扩张”的战略方针。以收购HZ公司为例，2013—2017年内部合作主要集中在央视代理业务（新闻直播间、财经报道等栏目合作）、视频网站投放业务（腾讯视频、爱奇艺、优土网和乐视网）、卫视代理业务（浙江卫视、江苏卫视和东方卫视）和娱乐节自制作业务等，由于资源优势不明显、协作沟通和管理上存在壁垒，导致总体协作规模不大、资源互补不强、效益不明显。自2016年以后，随着整个市场环境和行业环境的变化，以及内部其他资源的整合，经营协同效益更难发挥。
财务协同效应。通常被并购公司一个显着特点是资金不充裕，作为“轻资产”的中小企业，融资难、融资贵。银行融资需要股东担保、质押，且高成本；而G公司作为上市国有企业，各项指标和资信都符合银行要求，融资易、成本低。首先，G公司对并购公司的财务资助前提条件是保证资金安全和适当收益，即要求股东等比例借款、小股东提供质押担保和同期贷款利率上浮。当被并购公司日常经营和项目投资上资金短缺时，无法通过内部财务资源及时解决资金问题，降低资金成本。其次，G公司从银行获取的综合授信不对被并购公司做切分，也不提供担保和质押，以致被并购公司无法解决融资难的问题。
管理协同效应。G公司实施并购前期，在被并购公司管理层进行了一些整合，如改组董事会，G公司占董事会席位多半数，委派业务协作副总，加强与母公司经营协同力量，委派财务负责人等一系列举措，但G公司并未将上市公司高效的管理团队复制到被收购公司，保留原有的管理团队，并购后也未做优化。上市公司的管理制度无法有效在被并购公司推行、提高被并购公司管理效率。管理协同难发挥。
四、商誉减值风险防范建议
（一）谨慎评估标的价值，减少商誉泡沫
1.合理选择并购标的
公司在选择并购目标时，主要考虑了公司的发展战略。要求并购目标符合公司发展战略，完善全营销产业链，成为国际整合营销传播集团。此外，公司还考虑并购目标的优势，要求被收购公司在一定程度上弥补自身的弱点，与公司原有的业务部门形成互补性业务，与公司现有的区域市场形成区域互补性，以及拥有稀缺的媒体资源。同时考虑并购目标核心业务属于行业发展前景。
2.选择并购资产质量高负债率低的公司
在选择并购目标时，经营状况和财务状况较好的公司应当进行合并，着眼于公司的长期发展，而不是只关注公司的短期利益。公司应从长远的角度来考虑，追求公司的长期效益最大化。根据长期发展的需要，应选择资产质量高、负债率低的企业作为并购目标。
3.加强内部风控审计管理和投后管理
从内部监督的角度，完善企业内部风控审计机制。首先，在组织结构上，内部审计部门可以直接归属于公司审计委员会，审计委员会直接对董事会负责，这样内部审计就可以独立于财务部门，避免管理层对公司内部审计的干预。其次，在专业技能方面，要注意内部审计人员专业技能的培养。加强内部审计人员的跨部门沟通和轮换，全面了解公司的经营管理活动，帮助他们以开放的目标开展审计活动。
从投后管理的角度，提高投后管理的价值。首先，投后管理部门的多项措施需要强执行力、有效落实才能体现价值，避免纸上谈兵、虎头蛇尾的事情发生，好的方案在讨论确定后应该尽快落实。其次，内部有效配合，投后管理的价值应该被高管层重视，从战略层面提升投后管理的价值，打造公司强大的软实力后盾，建立一套完善的内部管理体系，流程化操作，同时投前投后职责明确、节点清晰，前后相互配合，减少内部消耗。最后，投后是服务，也是管理，尽可能减少已投企业的各种风险，确保企业保值增值，从而确保公司的投资价值。
（二）完善商誉的后续计量手段
从我国现行的会计准则来看，商誉后续计量采用减值测试法，每年年末上市公司对合并商誉单独进行减值测试。企业应该严格遵照会计准则对商誉进行后续计量，在相关资产组出现减值迹象时（如并购子公司出现未达到对赌业绩，亏损等情况）及时、准确计提商誉减值准备，并如实在企业的财务报告中反映，避免积累商誉减值风险，造成巨额商誉减值，损害中小投资者利益。
（三）完善被并购公司的经营管理，实现协同效应
G公司是中国唯一拥有全产业链服务能力的整合营销传播集团，在品牌营销、媒介营销、数字营销、内容营销、场景营销、体育营销等领域，为客户提供极具实效性的全营销解决方案。而被并购公司专注于细分营销领域，无法提供全产业链服务，所以并购后一般采取“取长补短”整合策略，即采用“前端开放+后台管住”的协同策略。“前端开放”即保留被并购公司在细分营销领域优势，使其独立运营，通过介绍客户资源、公司品牌背书，给被并购方更大的发展平台；“后台管住”即管理协同，将被合并双方的人力、财务和业务系统、财务系统对接，保留原管理层和核心骨干，向被并购公司输送管理经验，派驻管理层，包括业务副总、财务总监，强化被合并方的成本控制。将各个并购公司的客户资源、媒体资源等整合进入G公司的营销传播服务产业链中，同时集团把自身的客户资源、媒体资源和财务资源对被并购公司开放，划清责权利、打通合作壁垒，开拓新的利润来源，实现后台资源共享，进而真正实现并购后的协同效应。
（四）建立并购对冲风险机制
首先，平台化转型提升竞争力。平台化转型，需要建立大平台小前端的组织模式。而大平台则需要具备专业化输出大平台，供应链管控大平台，资源整合大平台和数据信息大平台的功能。能够不受媒介去中介化的影响，以公司大数据产品为基础，为客户提供大数据、全营销体系下的产品组合。在满足客户全营销产业链的需求下，提高与客户的黏性和公司的核心竞争力。
其次，完善资本融资结构。单一的现金支付方式将导致并购公司的短期偿债能力下降，造成一定的财务负担。为缓解短期流动性和短期债务压力，G公司可通过发行股票，对价支付，利于与被并购公司股东形成利益共享集体，防止被并购方股东可以迅速“套现走人”，一旦度过对赌期，被并购方业绩有下滑风险。G公司可通过发行长期债券以避免资金外流来降低短期债务偿还风险。此外，G公司还可以通过发行权益资本，以公司适当的额外股份形式为债权人提供额外的信用担保，从而降低债务与资产比率。通过这两种方式向前推进，将真正降低并购后G公司的偿债风险，减少并购金融风险造成的损失，或者解决合并后产生的金融风险。
五、结论
高业绩承诺导致高溢价，高溢价并购形成巨额商誉泡沫。同时选用的企业价值评估方式会一定程度上影响并购商誉。在对赌业绩承诺条款的设计上相对简单粗暴，股权转让款的支付方式单一，业绩承诺未达标时的后果约束不大，使其存在将业绩目标定得过高的心理，从而使交易对价上升，最终出现巨额商誉。并购后的协同效益很难发挥、投后管理很难实施；对赌期结束后原股东的业绩压力不大，极易让原股东“套现走人”，因此业绩变脸、商誉减值压力巨大。
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