包杨旭 李佩锦
（对外经济贸易大学）
贵州茅台作为中国股市上一直被人们所关注的对象，近两年股价一路走高。在这种背景下，本文试图探究贵州茅台集团财务绩效在公司运营及股价上升中的重要作用，通过分析贵州茅台集团的各项财务数据，发现其中的亮点与不足，从而为广大财务从业者、投资者提供了解其财务状况的新思路、新见解。
一、文献综述及理论基础
陆正飞等（2006）发现财务指标对投资者的投资选择具有一定的参考价值，并且在诸多财务指标中发展能力指标具有更多的信息含量。郑瑞玺（2009）与黄惠平等（2010）通过实证发现，影响我国上市公司股票价格波动的显着因素包含“每股收益”“每股净资产”以及“净资产收益率”。张新民（2014）表明通过对资产负债表的解释，投资者可以明晰企业利益分配的方式，乃至于预测企业未来的发展方向，因此具有十分重要的研究意义。而且，樊帅等（2018）发现企业上市时间越长，其会计信息对股票市值的解释力度就越强。
2020年的新冠疫情给经济发展带来了巨大的冲击，而贵州茅台集团的股价却高歌猛进。祝继高等（2013）发现如果公司在金融危机期间能够发放现金股利,则可以向市场传递向好的信号，从而获得来自投资者的积极反应。
二、贵州茅台财务分析
（一）贵州茅台及其股票
贵州茅台股份有限公司（以下简称贵州茅台）注册资本为1.85亿元，截至2020年11月份，其总市值已经达到22 489亿元。贵州茅台的主营业务主要包括各种系列茅台酒的生产和销售；食品、饮料以及包装材料的生产与销售；信息产业中相关产品、技术的研制、开发；防伪技术的开发等。其2019年营业收入高达889亿元，净利润为412亿元，实现税收近400亿元。
茅台酒于1993年开始出口，当时出口量为45吨。在2019年，出口量为2 177.47吨，创造了4.69亿美元的销售收入。在2020年6月，贵州茅台股价一度上涨1.9%，其股价是中国最高的，一度达到了每股1 439.84元,市值超过中国工商银行，随后收盘小幅回落至人民币1.809万亿元（约合2560亿美元），而中国工商银行的市值为人民币1.813万亿元。当全球的酿酒商正面临着因新冠病毒大流行而关闭餐厅和遏制社交聚会的困境，贵州茅台的涨势引人注目，它不断提高零售价格的能力鼓励了投资者，并使公司的股价持续上涨。
一家企业的偿债能力、营运能力、盈利能力往往是投资者们关注的重点，本部分将从贵州茅台的这三方面进行横向和纵向的比较，接着将探讨贵州茅台的筹资结构、投资结构、股利分配结构等，通过对其财务结构、各项数据的分析对比，展现出贵州茅台的财务状况。
（二）偿债能力分析
通过纵向对比分析，由表1可知，贵州茅台偿债能力在安全区间内。对债权人来说，贵州茅台不能刚性兑付债务的可能性很低；另外还发现，贵州茅台虽为制造业企业，但它的存货在其流动资产中占比很少，占流动资产较多的是资产类中能很快变现的资产，说明贵州茅台流动资产的变现能力好，流动性强、质量高。
除此之外，我们发现贵州茅台几乎是没有长期债务的，所以它偿还长期贷款的能力也非常优秀，面临的偿债风险是比较小的。企业资金来源中，占比较少的是来自债权人的债务资本，也就是说，来自股东的股权资本所占比例较高，且股东所提供的资本所占比重在逐步提升，有助于舒缓公司偿还债务的财务压力。
但是贵州茅台强大的偿债能力，也恰恰说明了它没有充分利用好债权资源，没有合理利用好财务杠杆的作用，不能充分获得通过投资和扩张取得的收益。从表1中我们可以看出，贵州茅台利用财务杠杆，尤其是利用长期债务进行生产经营的能力比较差。
表1 2016-2019年贵州茅台偿债能力相关比率
针对偿债情况，将贵州茅台与五粮液、泸州老窖、山西汾酒进行横向对比，由表2可知，如果只看指标数值，不论是长期债务抑或是短期债务，贵州茅台的偿债能力都要好于后三者，说明贵州茅台偿还债务的能力较强，在行业中处于中上游地位。但这种能力是否在任何时候都是优势？作者将在第三部分的财务战略优劣势中进行进一步的梳理分析。
表2 2019年贵州茅台与其他酒业公司偿债能力对比
（三）营运能力分析
通过纵向分析，从表3中发现，2017—2019年贵州茅台的应收账款周转天数均为0，2016年的应收账款周转天数为0.001天。由应收账款周转率与周转天数计算公式可知，如果应收账款周转天数为0或者无限接近于0，就表明企业很少发生坏账损失，该企业应收账款的周转率在数值上近似于无穷大，其资产流动性非常高；而且企业存货变现的能力也在不断增强，由表3可得知企业2016—2019年的存货周转天数逐渐缩短，2019年的存货周转天数已经缩短到只有2016年的一半多，表明企业的存货周转率呈上升趋势；最后在企业的总资产周转率方面，其数额从2016—2019年提高了0.12个点，反应了企业总资产营运能力的提升。综上所述，我们发现，贵州茅台资金周转的条件较好，具有较高的经营企业、管理财务的水平，具有很高的利用资金效率。
表3 2016—2019年茅台营运能力相关比率
采用横向分析，比较贵州茅台与五粮液、泸州老窖、山西汾酒2019年的营运能力指标，由表4可知，贵州茅台在应收账款管理方面的能力是毋庸置疑的。在其几乎没有应收账款周转天数的情况下，基本不可能发生坏账损失，说明企业在整个酒业产业链中的话语权很强，管理应收账款的能力非常好。
然而，从表4中我们发现一个差异较大的数据——存货周转天数，贵州茅台的存货周转天数是泸州老窖、山西汾酒的2倍多，甚至是五粮液的3倍。企业的存货周转率低，总资产周转率相对较低，我们能否单凭这些指标就得出贵州茅台管理存货能力差的结论呢？尽管较高的存货周转率有助于提高资金利用率，但是对于不同的领域和行业，存货周转速度要受限于其提供的产品特质和属性，因此也不能一昧追求高周转率，否则可能会对产品质量产生负面影响。白酒的生产工艺耗时较长，包括粮食采购、酿造、窖藏、蒸馏勾兑等多个环节。其中，酿造和窖藏的时间长短在很大程度上决定了酒的品质。贵州茅台存货周转速度越慢，通常意味着它的酒产品发酵时间越长，产出的酒就越醇厚，其价值就越高，于是产品壁垒就建立起来了。
而且，结合表3与表4可以发现，与其他酒业公司相比，贵州茅台存货周转速度要明显慢于其他公司，但是有上升趋势，这主要是因为其库存商品和原材料的周转速度加快了。尤其是2016—2017年，可以看出存货周转天数有一个非常明显的下降，表明存货周转率发生了大幅度提高。2017—2018年存货周转率的提高速率有所降低，这主要是因为在产品和自制半成品周转率的提升速度放缓，作者猜测很可能是因为存在一定的压货现象，是在为各系列茅台酒的价格调升埋下伏笔。
表4 2019年贵州茅台与其他酒业公司营运能力对比
（四）盈利能力分析
纵向来看，从表5数据可知，贵州茅台的毛利率一直处在一个令人满意的水平，自2016年到2019年都在90%左右，说明在企业营业收入净额中，营业成本只占了非常小的比重，企业的销售利润率很高；此外，企业的总资产收益率和净资产收益率呈现出逐年递增的趋势，且相对较高，说明贵州茅台利用资产的效率越来越高，将资产转化为利润的能力越来越强。
表5 2016—2019年茅台盈利能力相关比率
横向来看，由表6可知，与其他酒业公司相比，贵州茅台的毛利率至少要高出10%左右，净利润率高出15%甚至是30%，这是非常可观的优势，远远高于整个白酒行业的平均水平，并且贵州茅台的加权净资产收益率和摊薄总资产收益率等也高于表中的其他三家企业，更是高于行业的平均水平，大大增强了市场对它的信心。
上述优异的财务指标所反映出来的贵州茅台的财务实力、运营实力、盈利实力吸引了投资者的目光，为其飞涨的股价奠定了坚实的财务支撑。
（五）融资策略分析
通过分析贵州茅台2012—2019年的资产负债率（见图1），其资本结构中股东权益的比重大都处于70%左右，有时甚至超过了80%，而白酒行业的股东权益比重的均值只有60%多。由此可知，贵州茅台的资金主要以股权融资为主。
图1 2012—2019年贵州茅台股东权益比重
（六）投资策略分析
2012—2019年贵州茅台固定资产的规模表现为稳定增长，2017年之前增长趋势较为明显，之后增长趋势放缓（见图2）。这代表了公司近年来寻求平稳进步的战略判断，也反映出这几年来，贵州茅台不断扩大对厂房、生产线等的投资，以应对公司当时所面临的良好市场前景以及供小于求、酒产品价格飞涨的市场需求现状，扩大生产能力。
图2 贵州茅台固定资产情况（单位：万元）
通过对投资情况的分析（见图3），发现贵州茅台在已有的酒厂基础设施上，加大了对制酒生产线升级改造的步伐，同时不断研发创新，通过运用新的技术和工艺，可以减少制酒能耗，实现企业价值。尤其是在2016年左右，贵州茅台正在已有的厂房、生产线基础之上，不断维护、改进设备，通过对多种产品生产线的投资，进一步提高产品线的使用效率，这也符合优秀企业（如贵州茅台）在保证已有市场地位的同时继续保证生产效率，提高产能的投资战略。而且，2019年无形资产的明显增长主要是因为支付取得土地使用权的费用，可见这是茅台扩大生产规模的一个表现。
图3 贵州茅台投资情况（单位：万元）
然而，2013—2019年长期股权投资一直保持为0元，可见，贵州茅台并没有把长期股权投资作为自己的主要投资方向。
（七）股利分配策略分析
在股票市场上，贵州茅台一直为人们所津津乐道的是其持续而稳定的股利政策。2006—2010年，贵州茅台保持在A股每股派息排行榜的前十名，在2011—2018年，贵州茅台更是牢牢占据A股每股派息排行榜榜首的位置。显而易见，高现金股利政策是贵州茅台吸引A股投资者目光的一个重要手段。
由图4可知，在贵州茅台，连续稳定派现的股利政策被坚定地贯彻下去。2013和2014这两年间股利支付率的明显降低是由于贵州茅台罕见的采用了发放股票股利的方式。在以现金股利分红为主的其余年份，股利支付率稳定保持在50%左右，且近年来有逐步上升的趋势。由此可见，贵州茅台采取的是以高现金股利分红为主、其他多种方式为辅的分配方式。
图4 2012—2019年贵州茅台派发现金股利情况
三、贵州茅台现有财务状况的优劣分析
（一）优势
1.贵州茅台拥有坚实的财务基础
从上述分析中可知，贵州茅台财务指标数据较好。资本来源以股权投资为主，几乎没有债务风险；而且，在整个产业链条里，近乎绝对的话语权使它的应收账款问题也几乎不存在。虽然在盈利能力方面，它与其他同样处于领先水平的酒业企业差距并不是很大，但在逐年向好的趋势下，投资者对其也无可挑剔。
2.贵州茅台施行积极的投资战略
从上述投资策略分析中可知，贵州茅台实行长期对内投资为主的投资战略，它主要对与自身制酒业务有关的固定资产、无形资产进行投资。这种对于生产厂房的建设、生产线的维护、技术的改造为提高生产能力带来了物质保障，以便更好地应对未满足的市场需求。
3.贵州茅台贯彻连续灵活的股利分配战略
从上述股利分配政策分析可知，贵州茅台净利润呈逐渐上升态势，2013年与2014年采用现金股利加股票股利的分红政策。虽然短期来看，不利于股东收益增加，但是结合投资策略分析可以看出，这种灵活的股利分配策略使用相对较低的现金股利，为企业节省了部分资金以用于投资活动。2014年、2015年企业在建工程大幅提高，说明这部分资金用于建设生产设备等扩大生产规模的投资活动。
从后面的发展结果来看，这种调整是成功的。2015—2019年公司的利润实现稳定增长，表明公司业务实现了稳健发展的态势，在2019年，企业的股利分配数额达到了八年来的最高值，为每10股发放现金红利170.25元（含税），相比2012年增长了近3倍。
综上所述，贵州茅台贯彻连续灵活的股利分配战略，兼顾了企业发展与投资者利益，这种优秀的股利分配政策是吸引投资者目光从而推动股价上升的重要因素。
（二）劣势
1.贵州茅台的资本结构过于保守
贵州茅台的资金来源非常集中，它主要采取的是股权融资，而利用负债融资方式来筹集资金的方式却极少得到采用。虽然流动负债中的预收账款从2012年至2019年逐年增长，具体由2012年的509 138.63万元增加到2019年的1 374 032.97万元，增幅高达170%，但这是由于贵州茅台在整个酒业产业链中的绝对地位导致预收账款的大幅增加，而并非它主动采取的财务政策。同期行业的资产负债率均值都是略高于60%，而经由计算分析可得，贵州茅台2012—2019年的资产负债率基本在20%的水平附近波动，远低于同期行业均值。
综上所述，贵州茅台采取的筹资战略趋向保守，在公司的资本结构中，权益资本占有绝对主导地位，即偏向于股权融资。相比之下它的负债较低，也较少利用财务杠杆。
这种筹资策略有利于企业规避财务风险，在股票市场和投资者面前营造出稳健经营的形象，但是弊端也很明显，放弃财务杠杆就意味着放弃广阔的债券市场，这会显得贵州茅台没有更进一步的决心，也失去了利用财务杠杆效应提高股权资本收益率的机会。
2.贵州茅台的短期投资金融工具比较单一
在投资策略的分析中，作者主要分析了贵州茅台的长期投资情况，没有提及短期投资情况，这是因为通过分析可知，截至到2018年，公司的短期投资种类较少，基本上集中在可供出售金融资产上。在2019年，公司将原可供出售金融资产列报的权益工具投资，按新金融工具准则调整至“其他非流动金融资产”列报，虽然科目有所变化，但其本质是相同的。
综上所述，从贵州茅台的短期投资标的选择来看，企业采用了较为激进冒险的战略，存在一定风险。
四、建议与启示
（一）建议
1.贵州茅台应该继续增加固定资产投资
贵州茅台的投资结构中，固定资产投资所占比重较大。但其固定资产占总资产的比重却较小，在2012年至2014年，贵州茅台的固定资产占总资产的比例一直维持在仅15%左右，最高时也只有15.75%（见图5）。其中虽然固定资产数额在逐年上升，但是增长幅度较小。由此可见，在这一时间段，其固定资产相对于企业总资产的生产能力基本上是没有变化的。
图5 贵州茅台2012—2019年资产变动情况
但在2014—2019年，贵州茅台固定资产占总资产的比重出现大幅下降，由15.75%降至9%，相比之下，总资产增加的速度远远超过了固定资产增加的速度，这表明公司面临着茅台酒供不应求的市场局面。为进一步满足消费者的需求，贵州茅台应继续加大对固定资产的投资，扩大生产规模，以增加商品的供给量，促进销量增长，从而巩固贵州茅台的市场地位。
2.贵州茅台应运用更加多元化的股利分配政策
贵州茅台作为行业龙头，其高现金分红的股利政策在吸引投资者、向市场传递出积极信号的同时，也有其不可避免的缺点，即用于投资的资金不够充分。从上文中对贵州茅台的盈利能力、运营能力的分析可知，公司毛利率六年来每年都在90%以上，净利润率也保持在50%左右，这一傲人的数据早已远远超过行业内的平均水平。高利润率使得贵州茅台有底气采取高派现政策，成为A股市场上为数不多的高派现企业。
贵州茅台虽然拥有充裕的现金流，却因为国资控股、稳健经营等多种原因，无法找到合适的投资机会，于是才会采用高现金股利分配政策来回馈股东。由此，笔者建议，为了使公司的股利分配朝向更加多元化的方向发展，可以适当减少现金股利的分配，保留更多的资金，以应用于优质的投资标的上。
当然，减少现金股利分配也有一个适度的问题。股利分配政策关系到企业与股东之间利益的权衡，如果不分配现金股利，违背了股东对公司的期待，将会对企业形象造成不利打击，固然不可行；但如果走向另一个极端，保持高比例的现金分配而不考虑企业当下的境况，可能会让企业面临资金短缺的风险，同时也会限制企业的进一步发展。即使公司规模大（如茅台），在今年疫情的影响下也无法稳坐钓鱼台，因此需要审慎思考现金股利分配的数额。笔者建议贵州茅台可以在维持以往的持续性股利分配特色的同时，适当降低现金股利分配，同时考虑采取其他多样化的利益分配方式，2013年、2014年的股票股利政策的成功就是一个好的例证。
（二）启示
1.股利分配政策应服务于稳定公司股价
企业的股利政策并不是一纸单薄的文书，而是向投资者传达企业当下经营成效和未来前景的重要信号。因此，企业可以尽可能地将发展前景与自身优势在制定股利分配政策时展示出来，这也有利于为吸引更多投资者以获得更多优质资源，以及有利于股票价格的稳定和提高。
2.股利分配方式要合理的选择、恰当的搭配、灵活的运用
股利分配方式要依照企业的现有资金状况来确定。在企业资金运行顺畅、流动现金充分的时候，企业可以适当的以现金股利分红为主，同时辅以转增股本、股票股利等方式，这样不仅能够展示企业良好的运营成果，惠及现有股东，同时还可以覆盖到不同的投资群体，从而为企业吸引更好的资源。
如果企业流动现金不充足，则可以凭借高财务处理效率转向股票股利分红或转增股本的股利分配方式，这常常被投资者认定这样的股利分配方式是企业发展有潜力的象征。据此，不论采用何种股利分配模式，潜在投资者都会加大投资，购买股票，促进企业股票的动态性发展，为未来股价上升打好基础。
