姚智昳 李兴平 徐皓婷
摘 要： 融资渠道的收窄以及融资要求的提高，使得股权质押成为许多上市公司融资方式的首选。选取中曼石油控股股东股权质押行为作为研究对象，通过分析控股股东股权质押行为的动机以及对公司财务业绩、股价波动方面产生的经济后果，从公司治理结构、股东的外部监管、信息披露三方面提出了政策建议。
关键词： 股权质押 质押动机 上市公司 中曼石油
一、引言
上市公司控股股东在面临融资困难时，往往会将其拥有的股权作为标的物抵押给金融机构以获取资金。截至2021年5月21日，股权质押的公司总数量2535家，股权质押总市值4.13万亿元。如此高比例的股权质押，说明股权质押已经成为上市公司大股东的重要融资渠道。大股东股权质押将给上市公司带来什幺经济后果，文本将以中曼石油为案例进行分析。
二、案例背景
（一）中曼石油概况
中曼石油天然气集团股份有限公司是一家跨国能源公司，总部坐落于上海浦东新区临港新城工业区，注册资本400000100元。2017年11月正式在上海证券交易所挂牌上市，股票代码603619。其主营业务为石油勘探开发、油服工程及石油装备制造。
表1是中曼石油2016—2020年营业收入和净利润的增长情况，由表可知，中曼石油近几年的营收情况不容乐观。虽然在2019年存在短期的大幅度增长，但在2020年却出现了大幅的下降，净利润的下降幅度更是达到了惊人的-2922%。
（二）股权结构及股权质押情况
由表2可知中曼石油的第一大股东是中曼控股持股36.59%，第二大股东是朱逢学持股11.29%，第三大股东是李玉池持股6.98%，实际上朱逢学、李玉池还分别持有中曼控股56.32%、37.55%的股权，不仅如此，朱逢学同时还分别持有共荣、共兴59.06%、69.45%的股权，由此可见中曼石油的股权高度集中，朱逢学具有绝对决定权，公司决策效率能得到一定程度的保障。
从2018年进行第一笔质押开始，中曼石油股权质押比例一直居高不下，且逐年递增，2018年共质押139350000股占所持公司股份总数35%;2019年共质押170160000股占所持公司股份总数43%;2020年共质押232360844股占所持公司股份总数58%，进行股权质押的大股东股权质押率几乎均为100%。
（三）中曼石油股权质押动因分析
1.获取经营资金扩大投资。中曼石油作为一家民营企业，其近几年的业绩不容乐观。最近几年中曼石油业绩连续下滑，已经不能保障公司的持续发展，具体情况如下图表：
从以上图表的数据可知，中曼石油近几年的净利润总体呈明显下降趋势，从2016年净利润3.941亿元下降至2020年的-4.872亿元。同时，中曼集团扣除非经常性损益后的净利润的下降趋势更加明显，在2020年直接呈现负数。在这种情况下中曼石油急需资金来扩大投资，所以采取股权质押的方式进行融资。
2.稳定控制权并获取额外收益。利用股票进行融资可以分为三种方式：股权质押、减持股票和增发股票。与后两者方式不同的是股权质押到期可以赎回股份，不会影响大股东的控制权。所以，采取股权质押的方式进行融资，不仅可以缓解公司的资金压力，同时也一定程度上避免了控股股东对公司控制权发生转移的风险。从2017年中曼石油上市以来，朱逢学作为公司实际的控制人一直掌握着公司的控制权。2020年，朱逢学质押100%的股权却并不影响他对公司的控制权。
（四）股权质押经济后果
1.对公司财务绩效的影响。
（1）企业盈利能力。公司经营最主要的目的就是实现利润最大化，本文选取净资产收益率、总资产净利率和总资产报酬率三个财务指标来对中曼石油的盈利能力进行评价。通过表5可以看出，中曼石油三个反映盈利能力的指标整体呈下降趋势，甚至到2020年这三个指标统一出现负数.其股权质押公告披露的质押目的基本都是为满足公司发展业务的需要，但从这三个指标的数据来看，公司的盈利情况不容乐观。
（2）企业营运能力。从应收账款周转天数指标值可以看出2020年指标数值有很大增加，于此同时，总资产周转天数指标值在2020年也达到了近几年的数值顶峰为1189天，从这两个指标可以看出实际的经营现金流状况并不健康，运营资金的周转天数则逐年增加，整体运营效率明显下降，公司整体运营能力变差。
（3）企业偿债能力。从表7可以看出公司的流动比率的数值则一直在下降，这说明公司存在较大的短期负债的压力。利[HJ1.8mm]息保障倍数指标中可以清楚地看出，该指标下降趋势非常明显，2020年跌至负数，指标的变化趋势能够说明公司的长期偿债能力在不断的下滑，尤其在公司开始进入高频率以及高比例的股权质押活动期以后，下降的非常明显。
综合以上分析可以得出，中曼石油在2020年各项指标均出现了大幅度的劣势趋势，而这一期间控股股东股权质押融资的次数逐渐增加，公司的盈利能力、偿债能力和营运能力都呈现出不断下降的趋势，由此可见，中曼石油大股东的高频股权质押行为会影响公司业绩，长此以往不利于公司的经营和成长。
2.对股价的影响。
中曼石油2018—2020年股权质押日前后的股价情况，如下表所示：
从上表可知股权质押日的收盘价往往偏低，控股股东股权质押对市场具有重要的“信号”功能，大股东进行股权质押不仅会影响公司业绩还会给股价带来不良的影响。
三、政策建议
（一）改善公司治理结构
公司要想长久维持稳定健康的发展就必须建立一个健全合理的公司治理结构，尽可能地发挥董事会、独立董事、监事会等公司内部机构地监督职能，有效减少控股股东握有的绝对控制权对公司经营的干预也能有效地防止大股东侵占小股东利益行为的发生。从对中曼石油的股权结构分析我们可知实际上大股东朱逢学对公司拥有绝对的控制权，对公司事务的处理也有高度的决定权。建议公司增加监事会规模和人数，最大限度地发挥内部监督职能。扩充与中小股东交流的渠道，增加中小股东的知情权，保障中小股东的权益。
（二）加强控股股东的外部监管
当在公司内部控制不完善的情况下，非常容易发生大股东侵占公司利益的行为，这是就非常需要来自外部力量的监督和约束。由此，建议相关的法律法规明确规定允许公司股权质押的上限值，如果超过这一限值则进行一定有力的处罚。针对大股东较高的决策权，可以改变控股股东质押以后的表决权的计算方式，减轻因为股东两权偏离带来的不利影响。
（三）进一步完善股权质押信息披露规范
大部分公司大股东进行股权质押后质押资金的使用情况的信息均存在披露不完全的情况，这使中小股东无法判断自己的权益是否受到了伤害。因此，建议相关监管机构对上市公司股权质押信息披露制度做出进一步的完善，增加应当披露信息的内容，使得中小投资者有更广阔的获取上市公司信息的渠道，减轻因信息不对称造成的对其他股东者的利益侵犯。
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（姚智昳、李兴平、徐皓婷，东华理工大学经济管理学院）
