程实

最近，“人民币贬值+中国实体疲弱+地缘局势紧张”令全球股市大幅震荡，市场陷入严重担忧。人民币贬值预期一旦继续强化，将会在短期内对全球资本市场造成下行冲击。

目前，中国经济仍然疲弱，总需求的内生动力乏力，内地金融市场——债市、股市、汇市均动荡难平。而周边经济的威胁也在加大。只是我们现在需要追问一句：中国的经济形势真的有那幺糟糕吗？

第一，从外部环境来看。2008年后，发达经济体经历了一轮较为充分的去杠杆过程，新兴经济体也经历了好几次汇率贬值的冲击。反观中国，在2009年之后加杠杆，人民币却还在不断升值。于是从2012年开始，中国的债务包袱快速扩大，金融体系处于混乱状态。于是，针对问题，我们提出了四大改革方向：金融改革、国企改革、土地改革、财税改革。但是资本市场前期却给了改革过高的预期，因此导致了后来的集体性癫狂。

金融改革是改革的“排头兵”。积聚上升的影子银行，捆绑在内地的“非标”资产、地方融资平台以及地产投资链条上，银行内部的同业业务也绝大部分为此服务。经过近3年的治理，目前短端利率已经明显下降，央行利率走廊的管控也效果显着。这就是金融改革的成效之一。

第二，中国的政策性金融发挥了巨大的作用。去年我们提出了一个概念——“0.5市场”，就是说在政府与市场之间，设立一个中间层次，使之既能贯彻政府稳增长的意图，又具备一定的市场选择权。具体对象，则是国开行、农发行、中央四大行。

实质上，货币政策结构性宽松常态化表现是进行央行与财政体系的扩表。因此我们看到：从2012年开始，中国的国开债逐渐替代了国债，成为国家无风险利率的锚定基准。这说明，国开行的国家信用背书以及负债的流动性，已经被内地市场认可。这将为未来地方政府债务置换、专项金融债的发行以及类似棚改资产证券化等一系列创新型融资手段，提供了良好的解决平台。

第三，中国经济去产能、去杠杆的推进，已经在部分传统的周期性行业起到了一定效果。比如在钢铁、水泥、电解铝等行业，已经有了一些供给层面的主动改善。

此外，重庆、浙江等地的经济结构转型已初见成效。中国在消费领域的相对强势也具有较强黏性，这与中国的人口结构、消费扩张进阶本身的特点分不开。 尽管中国的“人口红利”正在消失，但“人才红利”才刚刚开始。传统基建对低端劳动力的消化将告一段落，而环保、新兴电子等产业对人才的诉求将会提升。

当前市场对人民币贬值预期增强，主要原因在于，境内外市场开始对国家在金融层面的监控能力产生质疑。实际上，中国汇率的历史可参考性不强，其他国家发展路径中的汇率形成亦难与中国进行对标。短期而言，央行的态度、联储局加息的进程、国内外汇储备在技术层面的操作等都是市场关心的焦点。

不过，中国现在面临这样一个难题：如何在人民币汇率上形成一个稳定的预期？

对于人民币汇率而言，单向升值与贬值都非央行所愿。未来一两个季度，央行无非面临两个选择：一是使人民币汇率维持在当前6.4左右的水准，二是使其在较宽的区间里双向波动。对于前一个选项而言，在目前市场情绪游离不定的情况下，技术难度与资金难度均比较高。对于后一个选项而言，操作难度相对较低。最重要的是，只有让人民币汇率在一个较宽的区间内反复双向波动，才能让跨境贸易商与套利交易者的操作成本上升，套利行为反复遭受亏损之后，人民币贬值的预期才有望得以控制或扭转。

从周边来看，有这样两个观察节点：一是东南亚链条上最脆弱的印尼与马来西亚，何时能见到企稳的迹象；二是今年美联储加息何时落地。从内地来看，则是要观察长端利率下行的速度何时告一段落。

[编辑 冯文静]

E-mail：fwj@chinacbr.com