杨晓嘉

新三板的起步和发展得益于国家政策红利，也源自于制度创新。资本市场是培育和滋养创新的最好温床，新三板是中国资本市场最大的创新。没有创新就没有今天的新三板。

三个拐点

2015年以来，新三板出现了三个明显拐点。

第一，投资和融资同步出现增长拐点。截至2015年5月22日，融资总量已达211.54亿元，比2014年全年的132亿元净增将近100亿元。融资量最大的达到50.32亿元，融资次数最多的有4次。融资用途从补充流动资本到涉及股权激励、项目融资、做市等方面。同时融资的外部性增强，加快了挂牌公司股权的分散度，股东人数超过200人的公司越来越多。市场覆盖的业态不断加宽、加厚。

新三板代表的新业态已经充分反映了中国信息经济时代的特征。如信息技术和生物医药市值已分别占到市场总市值的26%和11%，这个特征与早已迈入信息经济时代的美国资本市场的市值占比结构非常类似。

第二个拐点是，市场交易由冷变热，这个过程比预想的来得快、来得猛。交易上的一个重要变化是，有交易行为的公司已占三分之二以上，现在每天交易量基本稳定在10亿元以上。

交易上另一个重要特点是，做市商制度开始发挥作用，虽然比重还不是很大，但与协议转让方式相比，做市交易基本上形成了连续的价格曲线，做市板块备受投资者关注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定价。同时，这个作用开始显现。做市企业的融资行为和融资比重均高于协议转让，做市企业的股价已成为发行增资、并购重组和股权质押的重要依据。

第三个拐点是，市场参与主体和合格投资者的增长速度超过了全国股转系统的预研预判。

如果说上述三个拐点更多是反映市场量的变化，那幺市场主体，包括全国股转系统在内，其观念和理念的变化使市场开始发生一些质的改变。

一种看法是：新三板的快速发展使券商真正有了客户概念，以前都是围绕通道做业务，只认标准条件不认人，只见树木不见森林。现在券商业务模式都在改变，通过挂牌推荐和做市业务将投行、经纪业务、资管业务等业务链条全部打通并形成了协同效应。券商的盈利模式也不仅仅在推荐业务上，而是在挂牌后的持续发展业务中获取收益。这是非常大的改变。

还有一种看法是：新三板为普惠金融找到了一种实现方式。这种小额快速按需的融资方式，可以在更大的范围、更深的领域恢复金融的本质和草根性。

可以说，新三板支持创业创新已经具备两个明显优势：一是规模效应已经显现，二是制度优势开始显现。根据2014年年报披露，2320家挂牌公司盈利，占比为86%，营业收入同比增长10.86%，平均净利润增长24%。尤其是挂牌公司经营活动产生的现金流同比增长了134.18%，反映出挂牌公司较强的现金获取能力和经营质量。特别是以现代服务业为代表的新兴业态公司数量占比为30%，平均净利润增长61%。

挂牌公司已形成两个重要特征：一是成长性，二是草根性。中小微企业占95%以上，民营企业占95%以上，高新技术企业占了80%。它们代表着中国经济的未来，也成为新三板创新的动力和源泉。

所以说，新三板是资本市场创新的产物。

为企业圆梦

中小企业融资难主要难在两点：一是信息不对称，即投融资需求没有一个全国性的公开信息了解平台。二是价格谈不拢，股权融资的难点在于定价，原因是公司股份价值理论上等于公司未来盈利的贴现值，但未来又是很难预期的，致使企业与投资方对价很难谈拢。目前，普遍的解决办法是签对赌协议，这就意味着融资方将承担丧失控制权的风险，从而失去股权融资的本质特征。而新三板恰恰具备了信息披露和定价这两个基本功能。通过源源不断的挂牌企业信息披露，让投资者了解了中小微企业信息和需求，又通过公开转让和交易，实现对中小微企业的估值和定价。

上海国际医药园区的一家挂牌公司是生物医药公司，该公司有主打产品，但尚未取得新药许可证，未上市销售，也没有销售收入。该公司在新三板挂牌后的7个月时间内进行了4次定向发行，融资3.99亿元，开创了一家“种子企业”在产品还没投放市场、没有销售收入，但在全国性证券交易场所成功融资的先河。这家公司在挂牌之前没有任何一个外部投资者，公司股东仅有28人，挂牌后通过4次融资以及做市交易，股东人数超过了300人。

在学习了解纳斯达克的成功因素中，除了美国浓厚的创业文化和创新氛围以外，发现有一条非常重要的因素，就是制度和技术的不断创新，不拘泥场内场外，专注为发行人和投资人提供效率高、成本低、安全透明的资本市场平台。纳斯达克对创新的包容度是非常大的，很多生物科技股仅仅还处在临床二期、三期阶段，离新药报批、销售还有一段距离，就上市了。据了解，2015年1月，纳斯达克上市的生物医药企业中处在临床二期的有65家，市值最高的达到17亿美元；处在临床三期的有54家，市值最高的达到71亿美元。很多有代表性的生物医药公司暂时都没有营业收入。

纳斯达克的包容从某种意义上来说，是为了让更多的企业来发行，让更多的资源支持实体、支持创新创业。

新三板于2014年8月已实现电子化受理，2014年共受理申请1792家，截至2015年4月30日已受理967家，4月份单月受理就达618家。一旦这些企业2015年全部挂完牌，市场格局会发生很大改变，倒金字塔完全可能变成正金字塔。如果再加上区域市场挂牌公司，成千上万个中小微企业必将形成一个宽广坚实的金字塔底座。

创新仍然是新常态

目前，全国股转系统正在加快制度创新，与市场创新同步。

新三板的起步和发展得益于国家政策红利，也源自于制度创新。制度是牛鼻子，俗话说得好，有好的制度就有好的投资人，就有好的公司、好的中介。

未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞争，是差异化和多元化的比拼。

2015年随着新三板的快速发展，也出现一些新情况和新问题。问题暴露出来是好事，可以帮助我们更好、更清醒地认识和了解市场。应该说全国股转系统还处在初创阶段，我们将会不断跟踪、分析、研判市场走势，加快制度创新。

我认为，新三板目前的创新空间才仅仅是撕开了一个口子，随着市场不断发展壮大，创新的空间将会更大。

下一步全国股转系统的工作目标，是将新三板进一步推广覆盖，将加快在更大的范围、更深的领域拓展。2015年以来出现了一些新的积极动向：一是，各级政府加大了政策支持；二是中介机构加大了各方面的投入；三是市场主体积极主动衔接；四是与主板和区域市场间的相互联系、联动开始发力。

全国股转系统2015年制度创新的重头戏，应该还是分层，分层的目的是实现差异化管理。这是继做市商制度推出后又一个重要制度，必将对市场发展产生深远影响。

[编辑 王宇航]

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