方斐
3月15日，国联证券发布公告，公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（下称“国联集团”）竞得泛海控股持有的民生证券34.71亿股权（占民生证券股权的30.3%），成交价格为91.05亿元。收购方作为无锡市国有资本运营平台，系国联证券第一大股东（截至2022年三季度末，持有股权19.2%）。截至2022年年末，收购方总资产为1820亿元，净资产为513亿元。
随着民生证券34.71亿股股权竞拍落下帷幕，在与浙商证券和东吴证券的竞争中，国联集团以91.05亿元成功竞得股权，竞拍结果高出了起拍价32.4亿元，溢价率为55%。国联集团是国联证券的控股股东，后续若经监管核准交易完成，其也将成为民生证券的第一大股东。
值得注意的是，在此次竞拍过程中，国联集团采取跟随策略（自动跟随加价），显示收购的决心。此次交易对应2022年年末的PB估值为1.95倍，高于当前券商板块整体估值（1.22倍PB）；与可比券商平均估值（东兴证券1.01倍PB、西部证券1.06倍PB、天风证券1.02倍PB、国联证券1.81倍PB、中银证券1.83倍PB）略高。不过，考虑到此次股权收购为第一大股东转让，从这个角度来看，估值仍在合理区间。
从后续流程来看，主要是资金交割和股权过户问题。根据拍卖规则，竞买人需要在3月22日16点前将余款缴入济南市中级人民法院指定账户。基于此判断，此次由国联集团而非国联证券竞拍民生证券股权，原因在于国联证券此前收购中融基金多数股权，短期内资金或有所掣肘。从股权过户来看，此次交易最终完成还须经由证监会批复等程序。
优势互补协同效应可期
此次民生证券股权收购属溢价收购，有助于加强协同效应。基于民生证券2022年年底每股净资产计算，此次收购价对应PB估值为1.95倍。目前，国联集团拥有证券、期货、信托、保险多张金融牌照，溢价并购体现收购方与对方长期合作的信心。此次收购有助于充分发挥民生证券“投行+投资”等业务优势，支持地方招引培育优质创新企业，帮助企业通过上市等途径提升价值，助力无锡产业转型升级。
从实际情况来看，国联证券正积极完善多元金融版图，做大做强愿景较为强烈。2020年9月，国联证券拟通过换股合并方式受让国金证券约7.82%的股权，虽然最后交易终止，但收购同业股权的意愿并未泯灭。2023年以来，国联证券拟收购中融基金75.5%的股权，相关协议待证监会审批通过后方可生效。
近期，国联证券拟定增不超过70亿元，募集资金主要投向信用交易、FICC、股权衍生品等创新业务。从具体业务来看，民生证券与国联证券投行、投资等业务高度互补，国联集团可以通过强化资源整合和业务协同的方式推动优势互补、实现跨越发展，加快打造国内一流的地方综合性国企集团，有效提升集团整体市场竞争力和行业影响力。
随着全面注册制的正式启动，证券行业整体向专业化、差异化、特色化方向发展是大势所趋。从短期来看，随着压制市场的风险因素得以缓释，市场情绪获得改善，券商板块有望迎来反转效应。从长期来看，作为中国经济转型的重要抓手，券商会长期受益于资本市场制度改革以及财富管理大时代的红利。
在转型发展的大背景下，以此次股权收购为契机，在大股东国联集团的规划下，后续国联证券和民生证券在投资银行、机构业务、财富管理等条线产生协同效应可期。
尽管民生证券是一家中型券商，并带有一定的地域色彩，但整体资质不俗，是目前较为稀缺的未上市优质券商标的。此次由国联集团进行竞拍而非国联证券，主要有两个考量因素：一方面，预计国联证券短期资金不足以同时覆盖两次收购；另一方面，与无锡市政府贯彻落实长三角一体化发展战略规划有关。
此次国联集团竞得民生证券成交价对应PB接近1.95 倍，竞拍成交价对应估值较高。国联集团以较高估值入主民生证券显示集团并非简单的财务性投资，有效提升集团整体市场竞争力和行业影响力才是其长远目标。
近年来，民生证券投行业务的行业地位快速提升，收入排名已跃升至行业前列，且项目储备梯次完备，发展后劲依然十分强劲。基于此判断，投行业务应是双方业务整合的重点。未来，国联证券与民生证券在投行业务领域加强整合将显着提高投行业务总量，进一步巩固投行业务的行业优势地位，并在全面注册制下为其他各业务条线提供机构客户协同业务增量。
除了投行业务大有可为外，双方其他业务整合同样有较大的空间。双方在财富管理、资管、投资等其他业务领域整合的前景值得期待。
总体来看，证券公司的并购整合仍将以“个案”为主。以稳为主，强化金融体系监管，守住不发生系统性金融风险底线，是证券行业当前不具备大规模并购重组环境的主因，预计行业内的整合在未来较长一段时期内仍将以“个案”的形式演绎。
强成长性直指头部梯队
2021年，国联证券、民生证券总资产分别为651.21亿元、516.57亿元，排名分别为第35名、第43名；净资产分别为162.72亿元、143.45亿元，排名分别为第39名、第45名；营业收入分别为27.72亿元、35.78亿元，排名分别为第37名、第31名；净利润分别为8.89亿元、12.23亿元，排名分别为第42名、第35名。从各项指标来看，双方实力不分伯仲，基本在同一梯队。若涉及控制权转移，则国联证券和民生证券两家券商未来或面临业务结构调整。
作为综合类券商，国联证券已形成包括财富管理、投资银行、资产管理、研究与机构销售、固定收益、股权衍生品与私募股权投资业务等在内的较为完善的业务体系。从公司组织架构来看，国联证券现拥有华英证券有限责任公司、国联通宝资本投资有限责任公司、无锡国联创新投资有限公司、国联证券（香港）有限公司四家子公司，参股中海基金管理有限公司，且当前正在推进中融基金的股权收购，公司证券金融控股集团构架初具雏形。
民生证券具备中国证监会批准的证券经纪、证券承销与保荐等全牌照业务资格，公司控股并管理着四家子公司：民生期货有限公司、民生股权投资基金管理有限公司、民生证券投资有限公司和民生基金管理有限公司。
根据《证券公司监督管理条例》规定“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”，若后续监管核准交易完成，则国联集团或将面临旗下两家证券公司涉及同业竞争的问题。
通常而言，解决同业竞争问题可以采取以下三个办法：一是竞争性业务转让。竞争公司将该竞争性业务转让给上市公司或无关的第三方，从而规避同业竞争。二是协议安排与承诺。如承诺将在几年后消除同业竞争，或承诺两公司在业务范围、业务区域等不相同。三是竞争性公司合并为一家公司。此方法可规避同业竞争，但涉及到债权债务、人员、税务等处理。预计若监管核准此次股权交易，则后续由国联集团主导，国联证券和民生证券两家证券公司业务整合或将成为大概率发展方向。
而且，业务整合不仅将显着提升证券公司排名和综合竞争实力，亦将全面提升公司业务竞争力，助力公司实现弯道超车。此前国联证券已清楚认识到头部券商相较中小券商在资本实力、客户基础等方面的优势将带来竞争压力，此次交易落地后，按简单加总计算，根据2021年的数据，“国联证券+民生证券”的总资产、净资产、营业收入、净利润将分别跃升至行业第21名、第21名、第22名、第24名，资本实力、业务能力、客户基础将有望大幅提升。
一方面，在业务整合下，民生证券王牌投行业务有望为国联证券提供发展增量。近年来，国联证券高度重视投行发展，2021年投行业务员工人数同比增长25%，投行人数占比为19%，均远高于行业内平均水平，并积极开展“PE+投行”联动以谋求新的业务增长点。但由于起步较晚，国联证券的投行业务规模相对较小，2021年其投行业务收入仅列第32位。
而投行业务是民生证券的王牌业务，近年来，民生证券在投行业务上发展迅速，优势明显。2018-2021年，民生证券投资银行业务收入排名实现三连升，从2018年的第25位攀升至2021年的第8位。截至2023年3月15日，民生证券尚有IPO储备项目55家，位居行业第4。若整合民生证券，将有助于国联证券更快速地实现投行业务规模和市占率提升，强化投行竞争优势。
另一方面，在渠道整合的基础上，财富管理业务线下客户覆盖有望提升。当前，国联证券共有营业部和分公司96家，其位于江苏的就有60家，分布较为集中；民生证券共有营业部和分公司79家，相对分散，分布最多的地区是河南，共有25家。由于两家证券公司的线下业务地域重合度低，通过整合民生证券，国联证券有望拓宽自身的经纪业务和财富管理业务的线下销售渠道，提升客户资源覆盖。
随着行业集中度的逐年提升以及监管政策上的差异化支持，头部券商未来预计在很多业务领域仍占得先机，这使得券业并购频发，如中信证券收购广州证券、天风证券参股恒泰证券、平安证券参股方正证券等。预计未来行业发展仍将具备较强的马太效应，具备规模效应的券商更有望实现稳定的业绩。
国联证券管理层多具备头部券商管理经验，具有前瞻视野，并充分获得股东支持。当前通过主动扩大资本补充，寻求并购机会等方式实现规模和业务扩张，预计未来公司有望进入头部梯队，实现强成长性。
提升投行和零售业务优势
国联证券是管理层Alpha显着的中型券商，且近年来做大做强意愿强烈（再融资叠加行业地位提升），此前已有多次外延并购尝试。此次控股股东国联集团竞拍成功，核心影响在于充分利用民生证券的投行优势形成协同，以及增强其他业务的影响力与竞争力，进一步提升公司综合能力，协同增优势、并购促成长，为长期发展蓄势。
参考近年来券业类似事件，如天风证券收购恒泰证券30%的股权（首次公告后三个交易日股价涨幅分别为0%、2.7%、10%）、中信证券吸收合并广州证券（首次公告及复牌首日、第二日股价涨幅分别为4.9%、1.0%），后续并购发展和业务协同对股价的影响值得关注。
根据证券业协会的数据，民生证券行业地位持续提升，2017-2021年，公司营收从第48名提升至第31名、凈利润从第56名提升至第35名。公司股权投行业务优势鲜明，2017-2021年，投行业务收入从第22名提升至第8名，其中，股票主承销收入2020年、2021年连续跻身行业第7。Wind数据显示，2022年，公司股票主承销业务收入为10.9亿元，位列行业第7；当前IPO排队项目数量有56个，仅次于中信证券、中信建投、海通证券，位列行业第4。
同业并购核心关注点在于牌照和客户资源， 零售和企业客户基础雄厚的券商具有更高的战略价值。
在佣金率明显下降和全面注册制的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。在差异化监管思路下，头部券商在创新业务资质等方面具有明显的先发优势。此外，监管层鼓励市场化并购，2019年11月，证监会提出六条举措打造航母级证券公司，包括鼓励券商市场化并购重组。由此可见，市场化驱动和监管引导是行业并购案例频现的主因。
民生证券体量排名行业中游，投行业务位于行业一线。泛海控股2021年亏损扩大，经民生证券2020年4月引战投同行、泛海控股2021年7月出售部分股权，持股比例降至31.03%，不再是控股股东。民生证券2021年、2022年归母净利润分别为12.2亿元、2.1亿元，ROE分别为8.3%、1.4%；2022年年末总资产为590亿元，归母净资产为152亿元。2022年，公司经纪、投行、资管、利息净收入分别为8亿元、16.1亿元、0.9亿元、0.5亿元，同比变化幅度分别为25%、-21%、4%、-17%，投资收益+公允价值变动损益亏损2亿元，投行和经纪业务为2022年主要营收贡献。
根据中证协提供的数据，2021年，民生证券净资产排名第45，投行收入行业第8。2022年IPO承销规模为127亿元，排名第9，市占率为2.2%，截至2023年3月13日，公司IPO储备量有56单，排名第4，保代人数304人，排名第6。截至2022年末，公司有42家分公司及45家营业部，其中，河南、广东、江苏分别有26家、8家、8家分支机构。2022年股基成交额市占率为0.23%。资产端以债券（交易性金融资产）为主，2022年年末股票质押余额为2.4亿元。
同业并购核心关注点在于牌照和客户资源，零售和企业客户基础雄厚的券商具有更高的战略价值。根据中证协提供的数据，2021年，浙商证券、东吴证券投行收入排名分别为第17名、第20名，截至2023年3月13日，浙商证券、东吴证券IPO储备量分别为8单、17单，排名第25名、第16名。东吴证券分支机构以江苏和浙江为主，2021年股基成交额市占率为0.941%；浙商证券分支机构以浙江为主，2021年股基成交额市占率为0.942%。从与竞争对手的比较来看，此次交易利于提升收购方投行和零售业务优势，且同时获得控股股权。
