陶冬
笔者对美股前景不是特别担心。联储的加息及可能的政策失误，乃牛市能否持续的关键和风险所在。谷歌、苹果、FaceBook等为我们带来电子化生活方式的盈利模式能否持续并壮大，是对股市的另一个考验。
美国标普500屡创新高，科技股龙头的股价和IT行业IPO势头要用“凶猛”来形容。美国股市的狂潮是不是快到头了？
自从布雷顿森林协议破灭之后，美国曾经有过四次持续数年的大牛市，其中两次在第5年开始回落，另外一次起于1982年，在1987年10月19日（也是5年）爆出黑色星期一股灾，市场暴跌之后MSCI又维持了3年大致上升的趋势（图1）。从这个角度看，美股大幅调整，应该在几个月内发生。这是市场人士担忧美股调整的主要依据—升得太多了。
同一张股市图表的另一种解读，则截然不同。2009年开始的股市反弹，应该视作金融恐慌、过度抛售后的反弹，动力来自美联储的货币政策而非基本面因素。真正由基本面支撑的美国股市牛市，其实从2012年才开始（图2）。
带动此轮美股牛市的动力来自三点：一是联储QE制造流动性，二是企业盈利持续改善，三是银行储蓄流向401k退休基金。联储的货币政策已见拐点，目前美国货币当局逐步减少购买国债的规模，加息只是时间的问题，而且加息时间可能比市场想象的来得更快。货币政策以及由此产生的冲击，对于美股是最大的威胁。
企业的盈利仍在持续改善中。经济危机后企业大幅降低杠杆、削减开支，盈利反弹远远快过销售反弹，如今消费信心开始恢复，美股的盈利应该可以维持在较高的水平。盈利强劲的时候，很少见到股市大跌的，除非发生特别事件。
低利率，是成就美股迭创新高的重要原因。储蓄利率3%和0%，存款者的感觉大不相同。危机刚刚爆发时，美国人处在世纪末的感受中，储蓄还不敢轻举妄动，但是这两年经济开始复苏，房价开始回升，唯独手头的储蓄不见任何收益。于是储蓄搬家，资金很多流入基金，流入股市。
笔者同事J. Wilmot所制作的长达160年的美国股市（扣除通胀后）的回报图显示，目前美股的估值与回报，不算便宜，也不算贵，大致处在过去160年的中位数上（图3）。同一张图也指出，市场鲜有在趋势中间线上长期维持的，基本上在一个标准差的区间内，不是大起就是大落。
从刚才所提到的三个带动市场上升的动力来看，盈利因素和储蓄利率因素依然存在，依然是正面的。而且随着经济复苏进入正轨，就业情况持续改善，财政紧缩有所舒缓，美国股市在笔者看来未必已到悬崖边上。
风险来自联储的政策。联储减少购债，透明度很高，其进度和力度也大致被市场所消化，反映在股价和国债利率上。不过美国何时加息，却是未知数，取决于经济的改善进程，联储自己也没有一个明确的路线图，市场价格对此也难反映。耶伦在她接任联储主席后的第一次记者会上，一句脱口而出的“大约6个月”，在市场掀起轩然大波。这个凸显政策失误或市场误判可能带来的风险。
联储退出QE，对盈利因素和储蓄利率也可能构成冲击。国债利率走高，企业的发债成本自然水涨船高，资金成本连着公司利润。联储加息，也会带动储蓄利率向上，到一定程度后零售资金也可能重投银行。笔者看来，联储退出QE是目前美国牛市能否维持的最重要因素。
当然，一切取决于联储的加息力度。如果联储极其缓慢地推进利率正常化，市场可能逐步适应新的货币环境常态，这个过程依然可以充满风险，不过给盈利一个展现的机会，让资金继续留在风险资产种类中。这种可能性其实不小。美国经济的复苏力度实在难言强劲，就业状况时好时坏，通胀压力暂时不明显，货币当局既有缓慢推进的意图，也有这个余地。同时，将美国现在所有债券的存量按年期和信用评级折成十年期国债，联储手头所拥有的债券已经占到债市总数量的三成，这就决定了它的退出必须慢，越慢越好。
从正常估值走向高估值（甚至泡沫），往往需要一个故事，加以资金和IPO的配合，这在美股的历史上一次又一次重复。到目前为止，故事是电子化的生活方式，谷歌、苹果、FaceBook等改变了我们的生活方式，也为市场带来遐想。电子化生活方式的盈利模式能否持续并不断壮大，是对股市的另一个考验。
笔者对美股前景不是特别担心。美国股市有盈利的支持，有新资金的流入。美国经济目前的增长前景和风险程度，是各主要发达国家中最好的。联储的加息以及可能的政策失误，乃是牛市能否持续的关键和风险所在。电子化生活方式的龙头企业的盈利势头，可以载舟亦可覆舟。
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