方斐
8月31日，存量房贷利率政策靴子落地，各城市加点下限的认定是关键一步。存量房贷利率下降对于银行的最直接正面影响，是缓解提前还款压力的关键所在。但在实际操作上，针对性地为提前还款客户优先提供政策优惠，涉及如何界定“提前还款高意愿客户”的问题，操作难度较大。
随着8月31日存量房贷政策的落地，明确将此前所有发放或签订合同的首套个人商业性房贷纳入优惠范围，下调对象对存量高利率房贷（以加点是否高于当时所在城市的下限为判断依据），银行的操作难度相对较小。最关键的是各城市加点下限如何认定，9月1日，各省人行已集中发布各城市的历史加点下限，为政策顺利落地扫除障碍。
疫情冲击后，居民端资产负债表扩张动力显着下降，经济稳复苏背景下居民信用恢复问题成为市场关注的重点。存量房贷利率调整政策的及时推出，主要是部分存量贷款与新发生贷款定价水平差距过大，在收入预期不确定的情况下，居民的偿债负担催化了提前还贷行为，使得居民信用恢复相对缓慢。7月社融增长表现低于市场预期，其中，居民中长期贷款单月负增 长672亿元，同比少增2157亿元，延续收缩态势。
居民信用收缩，受新发按揭减少、提前还款增多、低息贷款置换房贷共同影响。近年来LPR持续下调，新发房贷利率持续走低，存量和增量房贷利率之间的利差有所扩大，存量房贷的提前还款现象突出，与新增房贷形成规模对冲，表现为房贷余额的边际减少，2023年7月，个人住房按揭贷款余额同比增速转负。
此外，受需求疲乏的影响，近年来消费贷、经营贷利率一度低于按揭贷款，居民使用其置换房贷的动机较大。此次央行发布存量房贷利率下降的政策时，特别提及了严禁其他贷款置换房贷，表明政策已注意到此现象隐含的套利风险。
2023年上半年，个人住房贷款提前偿还规模累计约为2.8万亿元。存量房贷利率高企叠加“资产荒”，提前还贷成为居民资产配置的理性选择。民生银行年报显示，2022年办理提前还款714.22亿元，占按揭余额（加回提前还款额）的11%。2023年上半年，RMBS条件早偿率指数持续上升，我们可大致推算出全市场每月提前还款额，6月为7100多亿元，同比多增超3000亿元，上半年累计提前还款2.8万亿元，占2023年年初居民按揭贷款余额的7.22%。调降存量房贷利率，一方面可减少居民月供压力；另一方面缓解提前还款带给银行的压力。
受此影响，超半数上市银行6月末按揭贷款余额较年初下降。按揭贷款长久以来被视为收益稳定、不良率低的优质资产，但2023年6月末，超半数上市银行按揭贷款余额较年初负增长，居民信用收缩直接传导至银行资产负债表，零售业务的稳定性受到一定的影响。
从平衡银行让利与盈利的角度来看，存量按揭调价需配套政策的支持。9月7日，六大行等多家大中型银行相继就存量首套个人住房贷款利率调整发布公告。总体来看，各家银行操作细则与央行发布指引导向一致，均不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。多家大中型银行公布存量房贷利率调整细则，与央行指引一致。
从调整方式来看，LPR定价的首套房批量调整，其他情况需主动申请。具体来看，根据各银行公告，自2023年9月25日起，将与存量个人住房贷款客户就贷款执行利率进行协商调整，存量首套住房贷款客户无需申请，银行将于当日统一批量调整。对于当前执行固定利率或基准利率定价的存量房贷，需先由客户主动向银行申请利率调整，先按照中国人民银行公告[2019]第30号相关要求转换为 LPR定价的浮动利率贷款，再按调整规则调整贷款利率。
从调整幅度来看，下调至贷款发放时所在城市房贷利率下限。具体来看，四大行均以 2019年10月8日和2022年5月15日两个时间节点进行区间划分，调整规则如下：
一是对于2019年10月7日（含）前发放的、已按人民银行2019年第30号公告要求转换为贷款市场报价利率（LPR）定价的存量首套个人住房贷款，利率水平调整至原贷款合同期限对应的LPR（即加点幅度为0）；贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合同期限对应LPR的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。
二是对于2019年10月8日（含）至2022年5月14日（含）发放的存量首套个人住房贷款，利率水平调整至全国首套房贷利率政策下限，即原贷款合同期限对应的 LPR（即加点幅度为0）；贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合同期限对应 LPR的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。
三是对于2022年5月15日（含）至2023年8月31日（含）发放的存量首套个人住房贷款（含已签订合同但未发放的贷款），利率水平调整至全国首套房贷利率政策下限，即原贷款合同期限对应的LPR减20个基点；贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合同期限对应的LPR减20个基点的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。
根据财信证券的测算，此次存量房贷调整的体量约为15万亿元，在平均下修0.8个百分点的基础上，将会带来1200亿元的利息收入损失。定性来看，将新发放贷款利率与全国政策利率底进行比较，实际上，多个城市地方政策底高于全国底，且2019年以前实行基准利率时部分地区政策下限为0.9倍，远高于全国下限，同时2008-2009年受市场化“存量贷款7折”的影响，叠加以前年份在当前剩余还款额较低等多重影响，因此预计2015年以前调整体量有限，还款体量和幅度较大的时段集中在2015-2019年，实际测算结果小于仅与全国底比较的体量和幅度。
定量来看，我们假设：1.个人住房贷款每年偿还5%，20年还清；2.存量贷款中80%符合首套住房标准；3.平均下调幅度为0.8个百分点。在上述假设条件下，估计此次能享受存量房贷利率下调的贷款体量不超过15万亿元，会给商业银行带来1200亿元的利息收入损失，会影响净息差3-4BP，影响4%左右的净利润。
在存量房贷利率下调的同时，政策多措并举，呵护商业银行合理利润水平，总体对于商业银行影响中性。具体来看，第一，第三轮存款利率下调开启，最高幅度25BP，明显高于前两轮调降幅度，显着缓解银行负债端压力；第二，8月MLF单独下调，5年期LPR未跟随，获得低负债成本的同时，缓解重定价压力；第三，降低首付比例，下调二套房贷利率下限40BP，均会有助于增加新发放贷款规模，帮助商业银行以量补价。
展望未来，不排除继续降准的可能，且央行二季度货币政策定调“需保持商业银行合理利润空间”，未来行业净息差有望企稳，叠加当前板块估值处于历史低位，无风险收益率的下调使得绝对收益空间进一步凸显，有望获得社保等长线资金的青睐，向上修复动能强。
2013年以来，监管日益重视银行合理利润与息差，政策的态度是维护银行“合理息差”。截至2023年上半年末，42家A股上市银行已有20家银行净息差低于1.8%，环比仍有较大的收窄压力。2023年二季度货币政策执行报告的专栏提到，商业银行需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，政策态度上监管已意识到维持银行合理息差的必要性。目前来看，监管主要采取了两大措施应对净息差的下降趋势：
措施一：2023年8月5年期LPR保持不变。LPR非对称下降，可见政策重点已从刺激新增按揭转移为留住存量按揭。8月15日，央行续作MLF，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.50%，7天逆回购利率从1.9%下调至1.8%。由于8月11日出炉的7月金融数据出现明显收缩，市场对降准降息的预期随之升温。但8月21日5年期LPR按兵不动，意在为存量房贷利率的下调预留空间，房贷利率的调降重点从LPR转移至加点部分，而受益于加点部分调降的为存量房贷而非新发房贷。
措施二：存款挂牌利率迎新一轮调降。存款挂牌利率压降在前，提供政策空间。2023 年9月1日，已有多家上市银行下调存款挂牌利率，1年期、2年期、3年期、5年期存款挂牌利率分别下降10BP、20BP、25BP、25BP，存款成本下降有望为银行息差提供一定的空间。假设2023年生息资产平均余额同比增速与2020-2022年CAGR一致，通过开源证券的测算，此次调降可分别提振上市银行2023年、2024年净息差2.1BP、1.2BP。监管的窗口指导通常优先传导至国有大行，部分存款可能短期分流至一些尚未调价的中小银行、类存款资管产品如理财、货基等。存款挂牌利率下降的实施先于房贷利率下降，提前预留息差空间。
在7月召开的上半年金融数据发布会上，央行指出，由于绝大多数按揭贷款已转换为LPR浮动利率模式，即LPR+加点的形式，加点幅度在合同期内保持不变，故造成存量与新发之间加点差距悬殊的现象，从而加剧了提前还款。
统计2019年LPR改革以来较高的存量房贷利率为2022年6月之前发放的部分发现，2022年5月，央行宣布全国加点下限由LPR降至LPR-20BP，鼓励因城施策调降房贷利率下限，其后月份的实际利率显着下降。LPR多次下降对按揭贷款余额的增加并未产生立竿见影的效果，可见存量提前还款才是当下核心矛盾，此次政策体现了房地产精准施策的理念。
另一方面，虽然全国的房贷利率下限由央行统一制定，但各地具有一定的自主权，通常是由省级人行指导各省级市场利率定价自律机制确定加点下限，银行结合具体情况确定每笔贷款的具体加点数值。此外，符合条件的地方政府可自主决定维持、下调或取消现有的利率下限，因此是地方政府+人行+自律机制三级协商的结果。本次政策亦遵循了“因城施策”的理念，未搞“一刀切”，保持了政策的连贯性。
除9大城市外，其余城市下限与全国基本一致。我们整理了9月1日各省人行发布的历史下限，可观察到各个时期首套利率下限高于全国下限的城市共9个，多为人口流入较多的一线、新一线城市。对比发现，北京、上海、深圳和厦门四大城市的实际利率与各自的利率下限基本保持一致，因此可判断已无加点下调的空间，测算下调幅度和比例时应事先予以剔除。其余城市的实际房贷利率高于下限，是重点下调对象。
那幺，LPR 改革前发放的房贷利率如何调整？9月7日，国有大行和部分股份制银行 已率先发布细则，明确LPR改革前发放且已转换为LPR 浮动利率贷款最低可调整至相应期限LPR不加点。根据统计，LPR改革前，9月1日，在央行公布的所有城市下限均低于当年 LPR（4.85%），其中，最高的下限为基准利率的95 折（4.9%×0.95=4.655%），可根据“首套房实际利率-LPR=实际加点”，得到2017年6月至2019年9月平均为60BP，2015年10月前的加点幅度一度高达200BP，预计该阶段存量房贷利率下调幅度最大。
2009年监管统一将基准利率倍数由0.85倍下调至0.7倍，降幅高达89BP。2008年年底，为防止国际金融危机的影响蔓延、推进汶川地震灾后重建等，监管曾指导各类型银行将符合要求的存量房贷利率，从基准利率的8.5折下调至7折。央行2008年四季度货币政策执行报告曾详细测算了此次降幅：贷款利率下限在降息前为6.6555%（5年以上贷款基准利率为7.83%，0.85倍），降息后为4.158%（5年以上贷款基准利率为5.94%，0.7倍），降幅高达89BP。此次降幅小于2009年，影响相对有限。
存量房贷利率调降，对于提振居民消费作用较大。以一笔50万元20年期按揭贷款为例，按等额本息方式还款，降息前月供为3774元，若只考虑降息，月供降至3313元，降幅为12%；若同时考虑存量房贷利率下降，月供进一步降至3072元，可算出存量房贷利率下降使月供降了7%，有助于降低还贷压力、提振居民消费。
2009年存量房贷利率下调，促息差实现“V”型复苏。存量房贷利率下降叠加让利实体经济，2009年上市银行净息差同比下降50-90BP，但宽松的货币政策下实体经济实现“V”型复苏，为银行经营的改善提供良好的基础，在此背景下，2010年净息差普遍边际上升10-40BP，部分对冲了2009年息差下行压力。
考虑各城市之间的差异，开源证券初步匡算下调幅度和规模，采用排除法对本次政策涉及的下调幅度和规模进行测算。根据政策原文，存量首套房贷利率可下调至当时各城市下限，可判断需要排除的是实际利率已等于或低于下限的存量房贷：
1.实际利率低于下限的存量房贷：对比各期全国按揭贷款实际利率与利率下限，我们发现2019年10月LPR改革之初全国首套房平均利率为5.5%左右，较全国统一的下限（LPR）超80BP，但2022年9月后新发的首套房按揭贷款利率加点已低于全国下限（-20BP），可初步判断其已无下调空间，我们还原该时期新发的按揭贷款约为6.57万亿元，予以剔除。
2.实际利率等于下限的存量房贷：共有9个城市的下限高于全国，其中，4个城市（北京、上海、深圳和厦门）较为特殊，其实际利率紧贴下限，故已无下调空间，因此，这四个城市的存量按揭余额需予以剔除。我们采用2022年年末贷款余额计算，得到这四个城市按揭余额占全国的23%。
结论一：下调幅度平均为77BP。我们采用全国首套房平均利率，剔除前文所述的四个特殊城市后，可倒算出其他城市的首套房实际利率（仅计算2019年10月至今），高出各期全国加点下限约为77BP，可将其视为本次政策下调的平均幅度。
结论二：下调规模占比为45%。运用排除法剔除掉低利率存量房贷、四个特殊城市存量房贷，可大致推算出涉及下调的房贷比例为45%，这一比例与浙商银行在2023年中报业绩会中提及的涉及下调的房贷比例为40%较为接近。
若不考虑其他因素，本次下调预计拖累上市银行净息差约为4.94BP。代入上述推算的下调幅度和比例，并假设不考虑“认房不认贷”政策落地后“二套”变“首套”的情况，可测算出本次政策对上市银行息差的影响为-4.94BP，营收同比增速的影响为-2.1个百分点。但若考虑政策落地后，提前还款占比下降、存款成本下降等因素，息差下行压力有望部分对冲。
减少提前还款有望对冲息差下行压力，有助于修复银行资产负债表、提振消费信心。根据开源证券的测算，当提前还款占按揭贷款余额的比例分别为10%、20%、30%时， 上市银行营收同比增速将受到-1.21个百分点、-2.43个百分点、-3.64个百分点的影响；净息差受到-2.86BP、-5.72BP、-8.58BP的影响。但本次存量房贷利率调降，有望部分降低提前还款比例，这符合政策初衷，从而有助于修复银行居民部门扩张乏力的资产负债表，对于提振居民消费信心亦有裨益。
那幺，提前还款比例有望降低多少？对冲多少息差下降压力？开源证券统计了新发房贷利率较高的年份，2022年3月以前新发房贷利率的加点部分为90BP左右，存量和增量房贷的利差相对较小，该时间段内提前还款（以 RMBS早偿率衡量）维持在7%-9%的比例，随着新发房贷利率的下降，提前还款比例最高升至17%左右，较通常情况上升了8-10个百分点。
根据以上分析，预计此次存量房贷利率下调有望降低提前还款比例最多8个百分点。 具体情况如下：
第一，对涉及规模的假设：在保守、中性、激进三种情形下，提前还款比例可从目前的水平下降2个百分点、5个百分点、8个百分点，从而部分缓解息差下行压力。第二，对 利差的假设：若居民不提前还款，银行的存量按揭贷款收益率平均为4.6%（存量房贷利率下调后）；若居民提前还款后，银行可将这笔资金用于金融投资，假设平均收益率为3%。因此，居民不提前还款，可使银行获得1.6%的利差。三种假设情形下，提前还款比例的降低，有望使得上市银行净息差改善0.46BP、1.14BP、1.83BP；营收同比增速改善0.19个百分点、0.49个百分点、0.78个百分点。
随着经济的复苏，居民信用修复对债市或有影响，缓解居民偿债压力可在一定程度上促进消费。居民端的月供压力能够得到一定的缓解，假设一笔房贷100万元，贷款期限20 年，贷款年利率5.3%，下调80BP后至4.1%，在等额本息的还款方式下，每月可为购房者节省利息支出约为654元。
为提振经济预期，后续诸多地产政策有望配套跟进。相比于对于促进居民消费的实际影响，政策的信号意义更为重要，即地产政策周期开始适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化。自9月起，一线城市在内的诸多核心区域开始“认房不认贷”，后续更多城市有望陆续跟进，随着地产信用开始修复，经济预期或有进一步提振。
房地产销售好转到居民信用改善存在时间差。存量住房贷款利率下调—居民信用修复—经济预期好转—债市或受影响这一传导路径可能更多体现预期变化带来的影响，实际影响或有限。一方面，居民利息支出的减少或很难短期大幅促进消费改善；另一方面，房地产销售的好转到居民贷款上量存在时间滞后，居民中长贷的拐点或最早出现在2023年年末或2024年年初。
实际上，存量贷款利率下降代表全社会融资成本降低，或推动广谱利率下移。短端资金高利率有望缓解。贷款定价是全社会融资体系中重要的定价参考，其下降有望推动广谱利率下移。近期资金面偏紧或主要受到汇率波动和银行间杠杆管控的影响，下阶段有望缓解。
银行为保持合理息差，银行存款利率配合下调，或使得定期存款向其他资管产品迁移，银行定期化压力获得缓释。2023年上半年，商业银行平均净息差为1.74%，已低于EPA考核中1.8%的合意水平，为了保有合理息差，应对存量贷款利率下降的影响，部分银行已于9月1号起开启新一轮存款挂牌利率调整。普遍的调整方式为1年期调降10BP，2年期下调20BP，3年期、5年期下调25BP。存款利率下调后，居民存款定期化或有所缓解，高息定期存款尤其是创新性存款或向理财、债券基金等资管产品迁移。
据测算，为抵消本次存量房贷利率调降对银行息差造成的负面冲击，银行负债成本还需有约35BP的缓释。本次存款利率的实际平均降幅为20BP，仅能形成部分对冲，一次存款挂牌利率调整较难提供充足空间，下阶段降准的可能性进一步提高。
存量房贷利率下调的政策靴子落地，有望减轻居民还款负担，提振消费信心，加强经济复苏动能，形成实体经济与银行的良性互动；提前还贷比例降低、存款利率进一步下调，居民资产负债表修复，银行息差下行压力有望对冲。
