周友梅 王晖山
【摘 要】 随着QFII、沪股通、深股通等具有跨时代意义制度的实施，我国证券市场中海外投资者大军逐渐建立，在A股市场的地位与日俱增。QFII作为境外投资者，其投资动向一直是市场关注的焦点。基于QFII的选股持股思路，从上市公司财务分析视角，研究了QFII2014—2017年间在我国A股市场的投资风格。研究发现，QFII总体上投资风格稳健，选股主要聚焦于白马龙头股，投资于100～500亿元市值规模的上市公司，以市盈率衡量的投资潜力在合理范围之内，重视对个股基本面和上市公司微观层面的分析，尤其是公司的财务分析。
【关键词】 QFII; 投资风格; 财务指标; 财务分析
【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）07-0012-06
一、引言
QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的缩写，即合格境外机构投资者。QFII制度是新兴国家金融市场不具备完全对外开放的条件下，由国家政府进行外资管控的一种逐步开放的过渡措施。我国自2002年引入QFII制度以来，通过对中国人民银行和中国证监会联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》以及国家外汇管理局发布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》不断地修改完善，逐步降低了QFII资格的准入门槛和投资额度，促进了近年来QFII在我国的迅猛发展[ 1 ]。根据Wind资讯统计，截至2018年第一季度，全部A股中的QFII重仓280家，持有上市公司流通股共计86亿股，持仓市值合计1 437.65亿元。QFII在我国的良好发展推动了我国金融改革，促进了金融创新，提高了我国资本市场在国际金融市场中的影响力[ 2 ]。
我国引入QFII制度的目的之一就是希望起到价值投资的示范作用。QFII制度的引入促进了我国证券市场上信息披露制度的完善，恢复了上市公司财务报表公示中会计信息的信号传递功能[ 3 ]。QFII具有丰富的资本运营经验和先进的投资理念，在投资过程中一直以价值投资为引导，注重上市公司基本面分析。在企业层面公司财务数据分析上，能够深度解读会计信息传递的信号，估算出公司的“内在价值”，并据此做出相应的投资决策[ 4 ]。由于恢复了上市公司财务报表的会计信息信号传递功能，财务报表中披露的QFII持股信息便可作为一种信号传递到国内证券市场，对其他投资者进行引导，优化我国证券市场的投资者结构[ 5 ]。
2018年7月20日，中国人民银行、国家外汇管理局发布新规，宣布对QFII和RQFII实施新一轮外汇管理改革，以进一步简化管理、便利操作，扩大对外开放。随着A股纳入MSCI，外资进入A股的渠道陆续打开，资金规模日益壮大，QFII在A股市场的影响力日益增加，其价值投资风格将成为影响A股市场的重要因素之一。本文选用财务管理中杜邦分析法的三项财务指标，结合格雷厄姆价值投资理论中对偿债能力和发展能力的指标要求，从上市公司财务报告进行财务指标分析的角度，系统地分析了2014—2017年间QFII在我国资本市场上的投资风格。
二、QFII的投资规模分析
随着人民币国际化进程加快，我国金融市场的对外开放步伐不断深入推进，QFII的投资额度也在相应扩大。在2014—2017年间，QFII共持有646家上市公司的股票。从A股上市公司市值规模来看，QFII更愿意持有大盘的股票，4年间A股市场上所有上市公司的平均市值为139亿元，QFII所持股票的平均市值为316亿元。QFII所持股票的平均市盈率为57，高于A股市场的41，因此可以看出QFII在我国投资时更看中中高价股票。为了适应我国的证券市场，QFII在遵循价值投资理念选股的同时，还根据实际情况灵活调整短期内的增减持股[ 6 ]。不同投资额度的QFII投资策略和操作思路略有差异。投资额度较大的QFII，其操作方式比较稳健，相对侧重于长期持股;而规模偏小的QFII，表现出持股时间短、换仓幅度大的特征[ 7-8 ]。但总体来说，QFII由于其客户相对比较稳定，短期投资压力小，因而总体换手率远低于国内基金的换手率。在这4年间QFII持有近两百家上市公司的股票在一年以上，其中有两成的上市公司市值规模超过500亿元;QFII持有454家上市公司的股票低于一年，其中一半以上公司的市值低于100亿元。
QFII的投资操作会根据持股公司的市值和市盈率不同产生差异。市值方面（图1所示），持股时间不超过一年上市公司的市值一半以上都低于100亿元;而在这个市值规模下，持股超过两年的只有15家上市公司，占长期持有股票的22%。由此可见QFII短期内持股偏向于大中盘的股票，长期内持股偏向于大盘中市值规模更大的股票。市盈率方面，短期持股主要是为了获得超额收益，因此大多投资于市盈率异常的市场[ 9 ]。投资于市盈率为负数以及市盈率达到100以上的股票是不符合价值投资的（图2所示）。在这期间QFII短期内共持有121家具有异常市盈率的上市公司股票，占到短期持股的四分之一。QFII两年以上长期持股的股票中不存在市盈率为负数的情况，市盈率超过100的股票也只有两只。从上述分析中可以看出，QFII长期投资是遵循价值投资的，主要投资于100亿元～500亿元市值规模的上市公司，以市盈率衡量的投资潜力也在合理范围之内。而短期持股偏向于投资规模中等的上市公司，其中有部分上市公司的市盈率异常。
三、QFII选股的财务分析
QFII比国内机构投资者更具抗风险能力，主要得益于QFII有很强的上市公司财务分析能力。影响QFII持股偏好的主要因素有上市公司的盈利能力、成长性、运营能力、偿债能力、估值水平等方面，一般运用财务管理中的杜邦分析法，使用营业净利率来衡量盈利能力，用总资产周转率来衡量营运能力，用权益乘数来衡量偿债能力。另外，根据格雷厄姆价值投资理论对偿债能力和发展能力的指标要求添加了流动比率及净利润增长率。本文通过比较全部A股市场与QFII选股上市公司财务指标、QFII各持股时间段上市公司财务指标以及QFII持股的不同市值规模的上市公司财务指标，来对QFII选股风格进行分析。
（一）与A股市场财务指标的均值比较
在2014—2017年4年间，QFII选股占A股市场的10%左右。在盈利能力方面（如图3），QFII选股各年的营业净利率都要高于A股市场的均值，且整体呈现上升趋势。这说明QFII会选择持有A股市场上盈利能力更强的上市公司股票。在营运能力方面（如图4），受市场影响2016年QFII选股的总资产周转率均值大幅下降，但仍然高于A股市场的均值。其余各年QFII选股总资产周转率的均值都明显高于A股市场的均值。结合盈利能力和营运能力可以看出QFII选股的经营效率各年都要高于A股市场。
在偿债能力方面（如表1），QFII投资的上市公司财务杠杆除2014年略高于A股市场外，其余各年略低于A股市场，但是各年的流动比率QFII选股都低于A股市场，这说明在总体上QFII趋向于投资采用稳健财务政策的上市公司;另外，由于这些公司具有更高的经营效率，所以可以承担更多因营运资金造成的风险，因而流动比率较低。在成长能力方面，由于净利润增长率的离散程度很大，为了避免极值的影响所以选用中位数来进行比较。通过表1的数据可以看出，QFII选股的净利润增长率在与市场保持同步时，放大了市场的影响。2015年和2016年当市场发展能力强时，QFII投资的上市公司增长率都高于市场;2014年和2017年当大环境处于颓势时，QFII投资的上市公司增长率低于市场。综合以上财务指标分析可以看出，QFII的投资策略在总体上是遵循价值投资的。
（二）持股时间段的比较分析
在QFII投资规模分析中已经介绍投资额度较大的QFII相对侧重于长期投资，投资额度较小的QFII偏向短期投资，本文将QFII持股不超过一年归为短期持股，持股两年以上归为长期持股。此外，为了避免极值的影响，样本上市公司的财务指标选用中位数进行比较。在盈利能力方面，长期持股的营业净利率远高于短期持股。在营运能力方面，长期持股的总资产周转率都高于短期持股。因此，QFII长期持股的上市公司经营效率要比短期持股的上市公司好很多。在偿债能力方面，QFII长期持股的权益乘数低于短期持股，流动比率高于短期持股，这反映出QFII更倾向于长期投资采用稳健财务政策的上市公司，而短期内更愿意冒着更高的财务风险灵活调整持股数量。在发展能力方面，如表2中第2行，短期持股的净利润增长率为负数，长期持股的净利润正向增长，这也说明QFII短期的投资策略并不建立在公司基本面信息分析的基础上。在市盈率方面，表2最后一行显示短期持股的市盈率要高于长期持股，说明短期内倾向于选择持有被市场高估的股票。通过对长期投资和短期投资的财务指标分析可以发现，长期投资更为稳健，更符合价值投资的要求。
（三）市值规模及其公司的财务比较分析
QFII的投资策略会根据投资公司市值规模的不同而显现出差异，可以通过财务指标分析反映出来。从图1可以看出QFII的投资大多集中在市值为100亿元～500亿元的上市公司，低于100亿元的大中盘股票QFII更倾向于短期持有。在盈利能力和营运能力方面（如图5、图6），整体呈现上升趋势，即上市公司市值越大，盈利能力越强，营运效果越好。其中，1 000亿元以上上市公司的营业净利率和总资产周转率低于500亿元～1 000亿元的上市公司，说明QFII更愿意投资于经营效率高的公司，而不是一味地追求庞大的市值规模。偿债能力方面，低于1 000亿元的上市公司中市值越大权益乘数和流动比率就越低，即在采取稳健的财务政策同时愿意更多地承担营运资金带来的财务风险。市值为500亿元～1 000亿元的上市公司具有最低的权益乘数和流动比率，说明该类公司采取了最为保守的财务政策并极大地承担了营运资金风险。发展能力方面，市值规模越大净利润增长越快。在QFII投资的上市公司中，市值低于100亿元公司的净利润平均为负增长，市值高于100亿元的公司净利润平均为正增长。综上所述，在1 000亿元市值规模以内，市值规模越大的上市公司财务指标越优异。投资于这类上市公司时QFII操作方式更为稳健。
四、QFII投资的定量分析
对于QFII的投资风格，总体遵循价值投资理念，尤其是长期持股时的投资行为，通过财务指标的分析可以看出QFII选择长期投资的上市公司，其财务数据更符合价值投资理论对公司层面数据的要求。另外，分析发现QFII的增仓和减仓行为大多比较灵活。以2014—2017年间QFII重仓持股的A股为样本，对QFII短期内增减持股变动与所投资的上市公司的四种能力五个指标之间的关系做出统计分析。
（一）样本选择
为了研究QFII的持股特征，选取从2014—2017年4年年报中被QFII持有时间不超过一年的所有A股上市公司的股票，处理之后共741个数据。对样本的处理原则如下：（1）剔除ST、PT等被特殊处理的样本;（2）剔除相关变量缺失的样本。本文所有财务数据均来自CSMAR数据库，QFII持股变动等非财务数据来自Wind数据库。
（二）研究模型与相关变量
本文主要使用多元回归模型来研究QFII从2014—2017年间，短期内QFII增减持股与个股特征变量之间的关系，试图解释QFII在中国A股市场进行短期投资时的投资风格。
采用的具体模型如下：
Yi=α+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+εi，t
所选择各变量的详细说明如表3。
（三）实证结果分析
1.描述性统计
对2014—2017年间QFII投资时间不超过一年上市公司的财务指标根据增持减持和不变的情况进行分类，得到描述性统计结果如表4。
从表4中可以看出，2014—2017年间QFII在短期内进行了大量增仓。在盈利能力方面，减持上市公司的营业净利率无论是平均数还是中位数都是最高的，增持上市公司的盈利能力要低于减持公司，持续持有上市公司的盈利能力最弱。在营运能力方面，QFII持股不变以及加大投资上市公司的总资产周转率差异不大，减持上市公司的营运能力比较低。在偿债能力方面，QFII持股有变动的上市公司的权益乘数和流动比率差异不大，持股不变的上市公司采取更为宽松的财务政策。在发展能力方面，增持上市公司的净利率增长率离散程度最大，结合平均数和中位数来看，减持的上市公司的发展能力最强，增持的上市公司的发展能力最弱。在公司规模和股价方面，结合平均数和中位数分析发现，QFII更偏向于增持市值更小，股价被低估的上市公司的股票。
通过描述性统计可以大体看出QFII在短期内倾向于持有市值低、盈利能力低、发展能力弱、股价被低估的上市公司股票，而抛售市值更高、盈利能力强、发展好、股价被高估的股票，这种投资行为并不注重上市公司的内在价值，而是更符合“高抛低吸”的投资策略。
2.回归结果分析
通过运用Stata软件对2014—2017年4年间的QFII短期内增减持股的数据进行线性回归，得到的结果如图7。
通过图7可以得出，在上市公司财务指标方面，只有总资产周转率和流动比率的系数是显着为正的，说明QFII短期内更愿意投资营运能力强，营运资金风险小的公司。QFII的持股变动比率与营业净利率和权益乘数负相关，但是不显着。
在市场信息方面，QFII持股变动比率与市值显着负相关，说明QFII偏向于短期内投资规模更小的公司。市盈率的系数为负数，符合之前描述性统计中得出的QFII采取“高抛低吸”的投资策略的结论，但是系数的P值>0.1相关性较弱。
五、结论及启示
通过研究QFII2014—2017年在我国A股市场的投资风格，发现QFII投资风格以稳健投资为主，主要集中于有成长性的上市公司，重视对个股基本面和上市公司的财务分析。行业配置方面，QFII行业分析能力强，对中长线的投资机会把握比较精准;持股偏好方面，QFII重视上市公司的成长性、运营能力、偿债能力等财务因子和估值水平，偏好净利润增长率和资产周转率较高、低资产负债率、低市盈率的上市公司。QFII从2002年进入我国的证券市场，经过十多年的发展，在总体上利用价值投资理念为指导，进行长期投资的同时，为了适应我国证券市场的环境也选择了灵活调整的短期投资。通过财务指标分析，发现QFII的投资风格具有以下特点：
1.市值规模方面，QFII主要投资市值在100亿元～500亿元之间的上市公司。与其他市值规模的公司相比，这类公司盈利能力较强，经营效率较高，采用更为稳健的财务政策并能承担更多由于营运资金带来的风险，市盈率也在较为合理的范围之内。这种投资行为遵循了价值投资理念。
2.长期投资方面，QFII很少长期投资市值规模较小的上市公司，更注重上市公司的经营效率和财务风险。会选择持有具备发展潜力的上市公司股票，不会投资于市盈率异常的市场。QFII的长期投资即为价值投资最为典型的代表。
3.短期投资方面，QFII为了适应我国的证券市场，灵活调整持股变动。这种投资更倾向于短期进出市值规模较小，市盈率异常的上市公司股票。采用“高抛低吸”的策略，抛售盈利能力强、净利润增长快的上市公司股票，增持盈利能力弱、净利润增长处于颓势的上市公司股票。这两类股票的市盈率部分是不合理的，大多是为了获得异常收益。
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