马轶群 郭家宝
【关键词】 互联网金融; 金融脱媒; 货币政策; 金融发展; 融资约束
【中图分类号】 F724.6;F832.4;F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）16-0112-07
一、引言
中小企业在我国经济发展中具有重要的作用，据统计，中小企业贡献了我国税收的50%、GDP的60%、城镇就业的80%。然而，在中小企业做出巨大贡献的同时，融资难问题一直困扰着其发展。截至2018年底，我国银行业对中小企业的贷款余额仅占社会融资规模的20.51%，这与中小企业的贡献极不匹配[1]。事实上，中小企业融资难是各国普遍面临的问题，国际货币基金组织早在2013年就发现，在中等收入经济体，制约中小企业发展的最重要问题是资金;在低收入经济体，资金问题仅次于电力问题，是影响中小企业发展的第二大制约因素。因为互联网金融可以提升资源配置效率，促使交易成本下降，进而有助于中小企业融资，因而，在国内外众多研究中，互联网金融被认为是解决中小企业融资难的一个有效途径[2-4]。但也注意到，互联网金融在改善中小企业融资约束的同时，也产生了金融脱媒的后果。吴晓求[5]指出，互联网金融井喷式增长产生了“二次脱媒”。这使得金融脱媒已成为影响我国经济的现实问题，那幺，金融脱媒是进一步放大还是抑制了互联网金融的作用？现有研究鲜有回答，而对该问题的回答有助于更深入地了解互联网金融对中小企业融资的作用，为制定相关政策，并充分发挥互联网金融的作用提供有价值的参考。鉴于此，本文拟通过中小板上市公司的微观数据，通过实证模型，深入探讨互联网金融对中小企业融资约束的影响，以及金融脱媒在互联网金融影响中小企业融资中的作用，得出相应结论，并提出相关建议。
二、文献综述与研究假设
（一）我国中小企业融资约束及其形成
中小企业的外源融资一般包括股权融资、债权融资和信贷融资，其中，股权融资门槛较高，债权融资又非常苛刻，且私募债的债券非公开发行导致难以转手流通，较高的市场定价也抑制了购买热情。这主要是因为我国资本市场起步晚、门槛高、不成熟，中小企业直接融资难度较大。这也是当前多数中小企业首选信贷融资的原因[6]。
由于中小企业的财务、运营等重要信息不透明，商业银行为了规避风险，往往提高授信门槛以迫使中小企业退出信贷市场。郑之杰等[7]的研究表明，金融市场倾向于对中小企业上调利率，对大客户降低利率。通常而言，对资金需求较为强烈的中小企业，更易接受较高的信贷利率或额外附加条款，但部分难以承受高额融资成本的中小企业，会选择放弃融资，退出信贷市场。与此同时，中小企业大多处于初创期，资产少、规模小、抗风险能力弱，缺少用于抵押贷款的资产，中小企业很难从商业银行获得贷款。[8]根据以上分析，提出假设1。
H1：我国中小企业存在融资约束。
（二）互联网金融对中小企业融资的影响机制
首先，降低信息不对称。中小企业融资困境的根源在于信息不对称，Allen et al.[9]指出，信息技术的进步显着降低了信息成本，并改善了信息不对称问题。互联网金融是金融领域信息技术进步的集中体现，其借助大数据、云计算以及人工智能等新兴技术，提高了中小企业信息的公开化与透明度。其次，降低融资成本。一是简化融资手续。互联网金融代理链条短、组织结构简单，审批手续直接、便捷，资金配置效率高，可以节省中小企业的融资费用。二是降低贷款利率。信贷业务是商业银行利润的重要来源，互联网金融的快速发展加剧了信贷市场的竞争，挤压了商业银行的信贷业务量，商业银行为获得更多的信贷资源，也会采取低价竞争的策略，降低贷款利率。此外，Brian et al.[10]认为网络借贷平台更具有开放性和公平性，网贷平台提供资金的利率弹性更大。最后，提高融资效率。互联网金融突破空间限制，改变了传统信息收集方式，提高了中小企业融资效率。互联网金融的融资过程大多是在线实现，无需实体网点，全程无纸化操作，贷款流程简明，有效提高了融资效率[11]。与此同时，互联网金融推出的创新产品交织在一起，为中小企业提供了众多的融资选择[12]。根据以上分析，提出假设2。
H2：互联网金融有助于改善中小企业融资约束。
（三）金融脱媒的中介作用
首先，互联网金融加剧了金融脱媒。一是催生众多金融脱媒形式，即借助互联网技术推动资金供需结构优化，实现资金供求双方的直接交易，丰富金融脱媒形式，提高直接融资比重。如网络小贷是电商平台利用积累的交易数据，为平台客户提供小额信贷，产生平台内的金融脱媒;众筹融资是资金需求者面对公众通过网络平台募集小额资金，是公众参与度较高的脱媒形式。二是加快金融脱媒速度。互联网金融催生的技术性脱媒，可以快速实现信息的搜寻，解决信息不对称问题，企业也更容易获取数据，直接在金融市场筹集资金[13]。三是扩大金融脱媒影响范围。互联网金融通过矫正信息不对称问题，降低了融资门槛，让大量中小企业获得融资。同时通过便捷的支付方式及碎片化的理财方式，使得家庭的小额资金也能容易地参与金融脱媒。
其次，金融脱媒对中小企业融资有两方面影响。一是加快商业银行资产业务创新，吸引中小企业融资。互联网金融为各类企业提供了更加便捷、成本更低的融资途径，使得商业银行资产端的脱媒甚于以往，资产端脱媒压缩了银行利润，加剧了银行业的竞争，为了寻求更多的利润源，商业银行会积极推进业务创新，将以往忽视的中小企业纳入业务范围。Saffo[14]指出，正是由于脱媒校正效应的存在，使得商业银行不断挖掘自身潜能、继续推进金融创新。二是抑制了商业银行负债业务，促使中小企业采取更多方式融资。金融脱媒降低了商业银行吸收存款的能力，信贷资金的约束使得处于弱势的中小企业融资更加困难，进而转向其他融资方式。而互联网金融的快速发展，为中小企业提供了更多的融资方式，即使中小企业无法从商业银行获得资金支持，也可以通过其他渠道融资。根据以上分析，提出假设3。
H3：金融脱媒放大了互联网金融缓解中小企业融资约束的作用。
（四）影响中小企业融资的其他因素
一是货币政策。货币政策是通过商业银行传导，作用于实体经济的手段，货币政策能够直接影响商业银行资金的充裕度，紧缩性货币政策会减少商业银行的可贷资金，进而减少中小企业获得信贷资金的可能性;反之，扩张性货币政策会增加商业银行的可贷资金，缓解中小企业的融资约束。二是金融发展。Beck et al.[15]指出，金融发展对缓解中小企业融资约束有着积极的影响，金融发展增加了信贷契约完备性，提高了金融市场信息透明度，拓宽了中小企业融资渠道，提升了外源融资的可能性。三是企业规模。大型企业不仅管理规范，信息透明度高，而且可用于抵押的资产要多于中小企业，融资约束程度也就更低。有研究表明，中小企业规模较小、资金缺乏、实力欠缺，风险相对较高，融资条件难以完善。根据以上分析，提出假设4。
H4a：扩张性货币政策能缓解中小企业融资约束。
H4b：金融发展有助于缓解中小企业融资约束。
H4c：中小企业规模越大，融资约束越小。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所使用的样本数据来自国泰安（CSMAR）中小板数据库、中国人民银行统计数据、中国统计年鉴等。根据数据可得性，选取2011—2019年的中小企业数据，先对以下类型企业做了剔除：一是金融类企业;二是ST类和？觹ST类企业;三是同时发行A股、B股或H股的企业;四是财务数据不全以及上市小于3年的企业。然后做了Winsorsize处理，减少极端值的影响。最后得到642家中小板上市的企业，共4 196个样本数。
（二）变量定义
1.被解释变量
企业现金持有量的变动值（ΔCash）用现金及现金等价物增加额与期初总资产的比值表示。
2.解释变量
企业现金流（CF）用经营活动产生的现金流量净额与期初总资产的比值表示。
互联网金融（Interf）采取吴俊霖（2019）的方法，使用因子分析法合成我国互联网金融发展指数。
扩张性货币政策（Monetp）直接使用马轶群等[16]估计的结果，并根据其方法，将数据进行更新。
金融发展（Finand）用金融机构存贷款总额除以GDP来表示。
企业规模（Enters）用企业的营业收入衡量。
3.中介变量
金融脱媒（Disinf）由非金融部门对金融机构的负债与非金融部门对国内的总金融负债的比值表示。
4.控制变量
企业成长性（Growth）用企业的营业收入增长率反映。
企业资本支出（Expand）用购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金，与期初总资产的比值表示。
非现金营运资本的变动（ΔNWC）用流动资产与流动负债的差与期初总资产的比值表示。
（三）模型设定
为了探求互联网金融、金融脱媒对中小企业融资约束的影响，本文通过以下步骤进行严格的实证检验。
首先，判断我国中小企业是否存在融资约束。由于投资-现金流敏感性法存在代理成本、测量偏误以及相关性等不足[17]。本文使用现金-现金流敏感性法判断中小企业的融资约束。基准模型如下：
其中，α0为常数项，α1—α4为各变量系数，i为企业，t为时期，εi，t为随机扰动项。如果企业存在融资约束，该企业就会持有更多现金用于未来可能的投资。那幺，α1应显着为正，如果该系数不显着，则企业不存在融资约束。
其次，检验互联网金融对中小企业融资约束的影响。本文假设现金-现金流敏感性系数（α1）随着企业与时间发生变化，并将该系数视为互联网金融的函数，即α1=λInterft，则式1变为：
其中，系数λ是互联网金融影响中小企业融资约束的程度，如果该系数显着为负，说明互联网金融降低了企业对现金的依赖，缓解了中小企业融资约束。此外，考虑到货币政策、金融发展和企业规模也可能影响中小企业融资约束，将以上变量逐一替代式2中的互联网金融变量，进行回归，得到相应结果。
再次，检验金融脱媒的中介作用。参考Muller et al.[18]提出的中介效应模型，在式2基础上增加模型3、模型4：
式3增加了中介变量金融脱媒，反映的是金融脱媒对企业现金持有变动值的影响。式4是互联网金融对金融脱媒的作用。控制变量（BDX）为式2的各控制变量。其中，β0和？渍0为回归的常数项，β1、β2、β3、？渍1和？渍2均为回归系数。如果式2的λ显着，说明互联网金融对中小企业融资约束有直接影响。如果λ、β2和？渍1均显着，且β1显着性水平小于λ，或者β1不再显着，则说明互联网金融在直接作用中小企业融资约束的同时，经由金融脱媒，间接影响中小企业融资约束。
最后，如果金融脱媒发挥了中介作用，那幺，中介作用是如何发挥的？本文将做进一步讨论，由于中介作用的存在，互联网金融对中小企业融资约束的机制状态，会随金融脱媒的变化而转换。面板平滑转移模型能够有效刻画这种机制转移效应，模型如下：
面板平滑转移模型为非线性，式5中的关键为平滑转移函数，即为g（Disinft;δ，τ），当g（Disinft;δ，τ）=0时，式5仅能反映互联网金融对中小企业融资约束的直接影响，影响系数为？谆1，此时，互联网金融与中小企业融资约束的关系为第一机制。当g（Disinft;δ，τ）=1时，式5不仅能够反映出互联网金融对中小企业融资约束的直接影响，而且能加入金融脱媒的间接影响，系数变为？谆1+？谆2，第一机制转也转为第二机制。当平滑转移函数的值大于0，且小于1时，则为混合机制。Disinft是平滑转移函数g（Disinft;δ，τ）的转换变量，说明机制转换过程中，金融脱媒变量的重要性。转移速度依赖δ值，称为平滑参数，转移位置由τ值决定，是位置参数。平滑转移函数的逻辑函数形式为：
式6中，当δ→+∞时，平滑转移函数在不同机制间瞬时转移，此时，式5转为门限回归模型。当δ→0，或Disinft=τj时，式5退化为固定效应模型。m为位置参数的个数。
四、实证分析
通过实证模型选择的严格检验，并使用豪斯曼检验对固定效应和随机效应进行比较，确定使用固定效应模型，回归结果见表1。基准模型1可以判断中小企业是否存在融资约束，实证结果与本文的假设一致，中小企业的现金-现金流量敏感度显着为正，说明中小企业融资约束非常明显。因为面临来自信贷市场的融资约束，中小企业会从经营活动现金流中留存更多的现金，以备未来可能的投资需求。在控制变量中，资本支出的影响在5%的显着性水平为负值，说明资本支出越多，中小企业的现金持有会越少。成长性与资本支出不同，如果企业营业收入增长较快，说明有很高的成长性，企业往往会持有更多现金，应对未来的成长机会，本文的回归结果证实了这样的判断，即在1%的显着性水平正向影响现金持有。企业的非现金营运资本由流动资产减流动负债得到，流动资产包括存货、应收账款等变现能力较强的资产，流动负债有短期借款等一年内需要支付的款项。在企业营运资本既定条件下，非现金营运资本的增加，会挤出企业现金持有量，因而，实证结果反映为显着负值。扩展模型2加入互联网金融与企业现金流的交互项，探讨互联网金融的发展对中小企业融资约束的影响。结果表明，交互项通过了1%显着性检验，系数为-0.7520，说明互联网金融显着降低了现金-现金流量敏感度，减少了中小企业的现金依赖，缓解了中小企业的融资约束。同时，也注意到资本支出等控制变量的回归结果没有发生明显的变化，说明本文的实证结果是稳健的。进一步分别使用货币政策、金融发展以及企业规模对基准模型1进行扩展，得到扩展模型3—模型5。扩展模型3的结果表明，扩张性的货币政策能够显着缓解中小企业的融资约束，主要在于扩张性货币政策使得社会流动性增强，商业银行的可贷资金更为充裕，为了寻求更多的获利机会，商业银行会更加重视中小企业的融资需求。扩展模型4表明，金融发展和现金流的交互项在1%的显着性水平负向影响现金持有，与互联网金融、货币政策一样，金融发展降低了企业现金-现金流量敏感度，缓解了中小企业融资约束，与前文假设一致。扩展模型5的结果与假设相反，实证结论支持的是企业规模越大，企业现金-现金流量敏感度越强，融资约束越明显。通常而言，企业规模越大，企业经营能力越强，企业可用于贷款抵押的资产也更加充足，更能得到商业银行的青睐，但本文得到相反的结果，原因可能在于本文的研究样本，选取的是中小板上市企业，实证的前提是所有的样本均为中小企业，企业规模对商业银行而言，并没有实质性的差异，但对企业而言，规模越大，反而需要持有更多现金应对更大范围的支出。
接下来，考虑金融脱媒的中介效应，即金融脱媒对互联网金融影响中小企业融资约束的作用，见表2。中介模型6是以中小企业现金持有（ΔCASH）为被解释变量，与扩展模型2不同的是，加入了金融脱媒因素，回归结果表明，互联网金融和现金流的交互项仍然显着为负，但仅通过了10%的显着性检验，且系数值也降为-0.2107，同时，金融脱媒的回归结果显着为正，这说明，一方面，金融脱媒有可能在互联网金融影响中小企业融资中发挥中介作用，由于互联网金融与现金流交互项的回归结果仍然显着，金融脱媒的中介作用也仅为部分中介，而非完全中介，这说明互联网金融还会通过其他途径影响中小企业融资约束，如金融创新等;另一方面，金融脱媒对中小企业现金持有的影响在1%显着性水平为正，金融脱媒程度越高，中小企业现金持有量越大，正如前文所言，金融脱媒使得中小企业融资渠道更为多元。在控制变量中，资本支出的实证结果尽管不显着，但反映出对企业现金持有的负向影响，与前文结果较为接近，企业成长性和非现金营运资本的回归结果均在1%的水平显着，与前文一致，再次说明本文实证结果的稳健性。在中介模型7中，将被解释变量设为金融脱媒，互联网金融在1%的显着性水平正向影响金融脱媒，系数为0.0281，说明互联网金融的发展较大程度上推动了我国金融脱媒的上升，结合中介模型6，证明了金融脱媒的中介作用。但以上还无法判断金融脱媒的中介作用究竟是缓解还是加大了中小企业融资约束，使用中介模型8来探讨，与前文处理相似，将基准模型1的现金流变量扩展为金融脱媒与现金流的交互项，结果显示金融脱媒使得中小企业现金-现金流敏感性下降，减少了中小企业对现金的依赖，因而，金融脱媒的中介作用缓解了中小企业融资约束。由以上结论可知，互联网金融在改善中小企业融资约束的同时，其产生的金融脱媒，不仅使中小企业现金持有量上升，且进一步缓解了中小企业的融资约束。互联网金融通过金融脱媒对中小企业融资约束产生双重缓解效应。
弄清金融脱媒是如何发挥作用的，也十分必要。分析之前，先检验式5中的机制转移效应（H0 δ=0或H0 ？淄2=0）是否显着，使用F统计量和LM统计量等价检验平滑转移函数g（Disinft;δ，τ）在δ=0处的一阶泰勒展开。如果接受原假设H0，意味着式5不具有机制转移效应。原假设被拒绝的话，则进一步分析平滑转移函数g（Disinft;δ，τ）个数，也就是“剩余非线性检验”。重新设置原假设H0 r=1为一个平滑转移函数，拒绝原假设后，逐级增加，直至原假设被接受，此时可得到具体的个数。经过检验，原假设的LM统计量为21.432，P值为0.000，LMF统计量为7.179，P值为0.000，因而拒绝原假设，式5中的机制转移效应显着，意味着互联网金融对中小企业融资约束的作用，随金融脱媒的变化而变化，非线性机制明显。而原假设H0：r=1的LM统计量为1.323，P值为0.363，LMF统计量为1.207，P值为0.411，说明仅有一个位置参数。由此，使用非线性最小二乘法估计式5，结果见表3。
表3结果显示，当处于第一机制时，互联网金融对中小企业融资约束的作用为-1.4541，当进入第二机制时，互联网金融对中小企业融资约束的作用变为-1.7538。也就是说，因为金融脱媒的中介作用，促使互联网金融缓解中小企业融资约束的能力提升20.61%。进一步，互联网金融与中小企业融资约束关系变化的门槛值发生在金融脱媒为0.1517时，互联网金融对中小企业融资约束的作用机制发生非线性转移，平滑参数为5.979，反映了较快的转移速度，这使得互联网金融的作用在较短时间内，可以由第一机制向混合机制以及第二机制过渡，实现互联网金融的双重缓解效应。一般认为，以第三方支付兴起为标志的互联网金融发端于2005年，之后持续快速发展，2013年开始，互联网金融的各业务形态出现爆发式增长，同时也暴露出各种监管不力的弊端，对整个行业产生较大的负面影响，为了维护互联网金融行业的健康发展，我国政府于2015年开始，对整个行业进行整顿。根据本文的计算，我国金融脱媒指数在2016年之前低于0.1517，该阶段互联网金融的作用为第一机制，互联网金融对中小企业融资约束仅有直接作用，此时，金融脱媒并没有产生明显的中介作用，这可能是因为，在互联网金融发展初期，缺乏监管，行业规范性较差，资金供求双方的直接交易存在较大风险，对风险的规避也抑制了金融脱媒的发展，这与银行业的存贷款业务不同，对资金供求双方而言，银行信贷的信用最高、风险最低，因而互联网金融发展初期，金融脱媒程度低、影响小，还不足以影响到互联网金融的作用。但随着对互联网金融的全面监管，显着降低了资金供求双方的风险，2016年之后，机制发生转移，金融脱媒的作用开始凸显，互联网金融的作用被金融脱媒进一步强化。这说明健康发展的互联网金融才能产生缓解中小企业融资约束的双重效应。
五、结论与建议
互联网金融是解决中小企业融资难的重要途径，在缓解中小企业融资约束的同时，也产生了金融脱媒的后果。本文使用中小板上市公司的微观数据，深入探讨了互联网金融对中小企业融资约束的影响，以及金融脱媒的中介作用。研究发现：我国中小企业存在显着的融资约束，互联网金融能够有效缓解中小企业融资约束。互联网金融通过金融脱媒对中小企业融资约束产生双重缓解效应，金融脱媒能够大幅提升互联网金融缓解中小企业融资约束的能力。但只有加强对互联网金融的监管，降低互联网金融风险，金融脱媒的作用才会显现。此外，扩张性货币政策和金融发展均有助于中小企业融资约束的改善，而中小企业的企业规模在一定程度上增加了融资约束。
针对以上结论，提出以下建议：首先，推动中小企业健康发展，增强中小企业经营信息透明度。这是解决中小企业融资难的根本，中小企业应努力规范经营，完善企业治理结构，建立现代企业制度。强化信用管理，确保经营数据的真实性，保证公开资料的完整、准确，树立诚实守信的企业形象。同时，建立完善中小企业征信系统，改变中小企业信用信息不足的现状，建立严格的信用评分制，建成切实可行的信用体系。其次，鼓励互联网金融发展，设计种类齐全的金融产品。增加互联网建设的投入力度，通过大数据、云计算等为互联网金融提供技术支持，降低融资市场信息搜寻成本和交易成本。鼓励互联网金融企业的金融创新，通过设计种类齐全又具有个性化的金融产品，拓宽中小企业融资渠道，满足中小企业融资需要。推动银行业运用互联网思维，与互联网深度融合，实现信贷模式的创新发展。最后，强化互联网金融监管，推动金融脱媒作用的发挥。规范互联网金融行业的发展，完善相关的法律法规，建立完善的互联网金融行业准入标准和监管机制，为互联网金融的发展营造一个良好的制度环境，推动资金供求双方的低风险直接交易，加速金融脱媒，形成缓解中小企业融资约束的双重效应。
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