王积田 宫婷婷 马欣
【关键词】 现金持有; 竞争效应; 行业成长性; 融资约束; 资本投资
【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）18-0084-07
一、引言
现金资产是企业在经营过程中的一项重要资产，有关资料显示，它在企业总资产中占比可达16%左右，所以企业在日常经营过程中必须将现金持有决策作为一项重要任务，使现金资产的作用得到充分有效的发挥，从而强化企业的竞争实力。正因如此，现金持有作为一项重要的财务决策越来越受到各界的重视。近年来，很多学者着眼于现金持有的经济后果研究，从多方面探究不同要素对现金持有竞争效应的影响。从宏观层面来看，宏观经济环境对公司现金持有竞争效应是有影响的，在经济下行时期，公司所持有的现金通过资本投资实现的竞争效应相比于经济上行期会更加显着[ 1 ]，在宏观经济衰退阶段，企业持有较多的现金就能够为其产品在市场中带来更多的竞争优势[ 2 ]。从公司治理层面来看，刘慧龙等[ 3 ]首次从金字塔层级视角结合内部资本市场探究了集团企业的现金持有竞争效应，实证结果表明金字塔层级可加大集团内部资本市场的交易规模，从而对现金持有竞争效应产生一种弱化作用;除此之外，管理层权力对现金持有竞争效应同样存在弱化作用，而产品市场竞争又可以对管理层权力与现金持有竞争效应的弱化作用产生一种抑制效果[ 4 ]。
然而，仅从宏观经济层面和企业微观层面难以全面、充分地对现金持有的经济后果有关研究做出系统评判，上市公司的现金持有行为往往体现出其所在行业成长性的特征及其融资环境的影响等，公司所在行业相关的产业政策、融资环境、行业结构等都会影响到公司的发展;反过来，这些因素又会影响公司的现金持有水平和动机等。可见，对现金持有方面的研究不仅要从宏观和微观角度，还要立足于中观的行业角度，探究行业特征对现金持有的经济后果影响，而行业成长性作为行业的一大特征，对现金持有水平能够产生显着的正向影响[ 5 ]。现金持有这一行为相比于债务保守行为来说存在较大的差异，所以现金持有所产生的竞争效应也是不同的，其所具有的竞争效应在面临较高的融资约束时往往会更加显着[ 6 ]。本文立足于中观层面的行业成长性探究其对现金持有竞争效应的影响，进一步通过SA指数测算融资约束程度并进行分组回归，分析在不同的融资约束程度下，行业成长性与现金持有竞争效应的关系。通过对以上问题的研究旨在为公司在制定现金持有决策时，能够充分结合自身的状况和其所属行业的成长性，从而使得公司的竞争优势可以得到进一步稳固和提升。
二、理论分析与研究假设
关于现金持有竞争效应的研究，最早是Baskin[ 7 ]提出的，他首次以产品市场竞争为研究视角，结合战略经济学理论来分析现金持有价值，并建立垄断势力模型，提出了充足的现金储备可以作为一种市场竞争优势。企业所拥有的现金是可以灵活开展资源配置的一项资产，它具有弹性高且流动性强的特点，当市场中出现较好的投资机会时，企业可以迅速地将其投入到固定资产、研发支出等相关项目中，相比其他竞争对手，企业的资本投资效率就会得到提高。现金持有较为匮乏的企业往往面临严重的财务困境，从而会逐渐被迫退出市场，甚至导致破产等。对那些拥有充足现金储备的公司而言，它们往往能够在价格战和营销战的冲击下存活，成为优胜者，率先采取低价战略，抢占市场份额，加大市场产出，从而使现金流缺乏的公司被逐渐淘汰，强化企业的产品市场竞争优势。另外，在激烈的市场竞争环境中，还存在价格战和营销战，当这些状况产生时，市场中的其他竞争者常会面临现金流的下降，营业利润相应出现一段低迷，尤其是对那些本来现金流就比较缺失的公司来说，极易产生现金流枯竭。其实，企业持有现金主要可以从两个方面来增强其竞争效应：一方面现金储备充足的公司可以通过资本投资活动进行固定资产投资、加大研发支出、改善生产方式、加大销售网络和广告投入等来抢占市场份额，从而提升经营业绩和市场竞争优势;另一方面企业拥有充足的现金储备还可以产生一种威胁震慑作用，在市场价格战中，使得那些现金储备不足的公司不敢轻易发起低价策略，在面临较好的投资机会时也不敢轻易展开投资，避免将来难以应对竞争对手的掠夺行为而陷入财务困境，导致破产清算等[ 8-10 ]。由此可见企业持有的现金作为一项企业内部资产，其实是不能够直接为企业带来价值提升的，要想为公司创造价值，就需要一定的媒介，即可以通过资本投资实现。而进行资本投资活动同样需要一定的资金来支持，故资本投资是可以作为现金持有在实现竞争效应过程中的一种桥梁的。综上，本文提出假设1。
假设1：我国上市公司现金持有具有竞争效应，资本投资在这一过程中具有中介效应。
由于上市公司所处的行业不同，其现金持有水平也存在一定差异，也就是说现金持有是具有行业特征的[ 11 ]。成长性较高的行业一般比较重视可以使市场份额扩大的投资，然而由于信息不对称的产生，成长性行业往往面临较高的外部融资成本，从而使得其会更加依赖于内源融资来开展资本投资;现金持有是企业在市场中迅速抢占投资项目的稳定资金来源，可以为企业扩大市场份额带来稳定的资金支撑，同时还能帮助企业提高财务柔性、创造投资机会，有助于企业获得优于竞争对手的发展机遇，不仅能够使得企业的市场份额得到增加，而且能减少市场中不利冲击带来的企业价值损失[ 12 ]。从行业层面上来看，不同行业具有不同的特征，对应的企业现金持有所产生的市场价值也是不同的，成长性较高的行业，由于成长机会也比较多，故而能具有更高的现金持有价值，由此可见，行业成长性对现金持有价值的提高是有益的。综上，本文提出假设2。
假设2：上市公司所处行业成长性越高，现金持有竞争效应越显着。
公司的现金持有决策会受到其所面临的融资约束程度的影响，当公司预计未来的融资约束程度较大时，往往会趋向于预先留存部分现金，尽量以自身内部资金来满足融资需求[ 13 ]。很多公司为了缓解融资约束，使得企业的市场竞争优势能够保持，甚至会将企业现金持有增加到所募集资金总额的二分之一[ 14 ]。在成长性较高的行业，企业在激烈的市场竞争环境中往往需要充足的资金储备来开展投资项目，如果企业面临较高的融资约束，那幺势必会影响企业对较好的投资机会的把握，从而使企业由于资金的缺乏而不得不放弃投资机会。可见，如果企业所属行业的成长性较高，那幺企业所受到的融资约束会对其现金持有及其竞争效应产生较大影响，并且这种影响还与企业所处的行业成长性息息相关。综上，本文提出假设3。
假设3：融资约束对行业成长性与现金持有竞争效应的正向关联具有促进作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以沪深A股上市公司为研究对象，数据区间为2013—2019年，为保证本研究所用数据的可靠性和有效性，对选择的初始样本数据做了如下筛选和处理：（1）将银行、证券期货等金融类上市公司剔除;（2）将被标记为ST和*ST、PT的公司剔除;（3）将总资产出现负值和资不抵债的公司剔除;（4）将部分数据缺失较为严重的公司剔除。
本文实证分析所用数据来源于万得（WIND）数据库和国泰安数据库，按照上述条件进行剔除后，最终剩余14 994项观测值。为防样本中一些异常值的存在影响研究结果，本文进一步对所确定的连续型变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理，最终确定为13 268项观测值，后续描述性统计和回归分析均采用Stata15.1进行研究。
（二）模型建立与变量定义
1.现金持有竞争效应的实现路径检验
本文借鉴Baron和Kenny[ 15 ]以及温忠麟等[ 16 ]所提出的中介效应检验方法，在此基础上充分借鉴杨兴全等[ 17 ]的有关做法建立如下递归模型来检验现金持有竞争效应的实现路径。
针对模型（1）检验产品市场竞争优势与现金持有之间的关系，如果回归结果显示为显着正相关，即？茁1的值显着为正，那幺就继续对模型（2）进行回归，检验资本投资这一中介变量和现金持有之间的关系。如果回归结果显示为显着正相关，即？琢1的值显着为正，就可以证明公司的现金持有可以支持其资本投资活动，然后再进行模型（3）的回归分析。如果？字1的值和？字2的值都呈现出显着正相关，那幺就说明资本投资在现金持有竞争效应的实现路径中具有部分中介效应;如果？字1的值不显着，而？字2的值显着为正，则说明资本投资具有完全中介效应。其中，？坠i，？浊t分别表示公司固定效应和时间效应，？着i，t为残差项。
（1）被解释变量（Com）。企业所具有的产品市场竞争优势最终体现在企业市场经营业绩的高低，所以本文对产品市场竞争优势的度量采用经行业年度中值调整后的主营业务收入增长率，这样能够看出相比于同行业的竞争对手该企业在日常经营过程中市场份额的变化。
（2）解释变量（Zcash）。将现金持有水平定义为现金及现金等价物与非现金资产之商，再经年度行业中值进行调整得到。在此基础上，借鉴Mac和Phillips[ 18 ]的做法，考虑到现金持有竞争效应还可能会受到不同行业现金持有水平离散程度的影响，所以在经行业年度中值调整后，再用调整之后的数值除以行业现金持有的标准差，最终得到Zcash的值，即Zcash=经年度行业中值调整后的现金持有水平/行业现金持有标准差。
（3）中介变量（Invest）。对于资本投资本文采用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金之差除以总资产的值来进行衡量。
（4）控制变量。本文对其他可能会影响到现金持有竞争效应的因素作为控制变量。企业的规模（Size），对总资产取对数来计算;财务杠杆（Lev），通过资产负债率来衡量;销售费用率（Se），通过销售费用与总资产的比值来衡量;产品独特性（product），采用销售费用与管理费用之和除以主营业务收入来衡量;总资产周转率（TATO），通过营业收入与总资产的比值来计算;净营运资金（NWC），采用流动资产减流动负债减货币资金的差除以总资产来计算;产品成长性（Growth），采用主营业务收入增长率来计算;公司盈利能力（ROA），采用净利润除以总资产来计算;另外还控制了公司的股票收益率、上市年限变量。
2.行业成长性与现金持有竞争效应模型
本文在模型（1）的基础上建立模型（4）来检验行业成长性对现金持有竞争效应的影响。
对于行业成长性变量，需要对上市公司所属行业进行划分，本文参照证监会制定的《上市公司行业分类指引》划分成13个行业门类。另外制造业所包含的上市公司的数量多，所以对制造业再次进行划分，分为10个行业类别。在此基础上，剔除金融保险类行业、木材家具业、其他制造业、传播与文化产业、无法判定主营业务的综合类行业，最后确定出17个行业类别。对行业成长性的度量，借鉴叶康涛和祝继高[ 19 ]的研究方法，采用各行业年度的Tobin's Q中值，其中各企业Tobin's Q值=（流通股数×流通股价格+非流通股数×每股净资产+总负债）/总资产。
3.融资约束程度的衡量
公司融资约束程度的度量，本文借鉴Hadlock和Pierce[ 20 ]的研究方法，采用SA指数进行融资约束程度的测算，计算方法为SA=-0.737×Size+0.043×Size2- 0.04×Age。计算得到SA的指标数值越大，则该企业融资约束程度越小;指标数值越小，则企业融资约束程度越大。
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
1.主要变量的描述性统计分析
由表1列示的主要变量描述性统计结果可知，产品市场竞争优势（Com）的最小值为-0.5135，最大值为2.0766，可见不同公司的产品市场竞争优势存在较大差异;从现金持有水平（Zcash）来看，其平均值为0.8053，而最小值仅仅为0.0294，最大值达到了5.1584，可见不同公司现金持有水平存在差异，相比竞争对手而言，存在一些公司有高额持有现金的行为。另外，资本投资（Invest）的最小值为-0.0340，最大值为0.1920，均值为0.0376，这也可以初步说明不同公司之间的投资活动是存在差异的，但是产生这种差异的原因是否为现金持有水平的影响，还需要进一步深入研究。
2.分组变量的描述性统计分析
表2列示了按照行业成长性和现金持有水平进行分组的统计结果。现金持有水平本文以其中值为分界点，将现金持有水平划分为较低组和较高组。行业成长性本文首先将各个行业年度Tobin's Q的值按照升序排列，然后按照排序结果将前三分之一划分为衰退型行业，中间三分之一划分为成熟型行业，后面三分之一划分为成长型行业。由表中数据可知，现金持有水平较高组的产品市场竞争优势其均值和中值高于现金持有水平较低组，并且T检验和Z检验结果均显着，这可以初步证明较高现金持有水平的公司，其产品市场竞争优势更显着。进一步从行业成长性来看，衰退型行业的均值差异T值没有显着性，中值差异Z值在10%的显着性水平下显着，成熟型行业的均值差异T值和中值差异Z值均在5%的显着性水平下显着，成长型行业的均值差异T值和中值差异Z值均在1%的显着性水平下显着，由此初步说明行业成长性越高，其现金持有竞争效应越显着。
（二）回归结果与分析
1.现金持有竞争效应的实现路径检验结果
表3列示了现金持有竞争效应与资本投资中介效应的检验结果，由表中数据可知，模型（1）中现金持有水平（Zcasht-2）的系数为0.010，并且在5%的水平下与被解释变量存在显着的正相关关系，这可以证明公司的现金持有水平越高，其产品的市场竞争优势就会越显着。模型（2）中，现金持有水平（Zcasht-2）的相关系数为0.003，与资本投资在1%的水平下呈现出显着正相关关系。模型（3）中，现金持有水平（Zcasht-2）的相关系数为0.012，并且在5%的水平下呈现出显着正相关关系，资本投资（Investt-1）的相关系数为0.308，并且在1%的水平下呈现出显着正相关关系。由此可以说明，资本投资在现金持有竞争效应的实现过程中具有部分中介效应，也就是说，公司的现金持有竞争效应的实现一部分是通过将所持有的现金进行资本投资活动来完成的，这也就验证了假设1。
2.行业成长性与现金持有竞争效应的检验结果
由表4所列示的数据可知，模型（4）中现金持有水平（Zcasht-2）的系数值为0.009，在5%的水平下显着为正，交互项Zcasht-2×Tobin's Qt-2的系数值为0.032，在5%的水平下显着为正，可见行业成长性可以在一定程度上使得公司的现金持有竞争效应得到加强。进一步将行业成长性进行分组，得到模型（5）、模型（6）和模型（7），通过比较发现，模型（5）中Zcasht-2的系数为-0.012（不显着），模型（6）中Zcasht-2的系数为0.007（10%水平下显着），模型（7）中Zcasht-2的系数为0.018（1%水平下显着），由此可以说明，现金持有竞争效应在衰退型行业、成熟型行业、成长型行业间呈现逐渐加强的趋势，即行业成长性越高，现金持有竞争效应越显着，这也就验证了假设2。
3.基于融资约束的行业成长性与现金持有竞争效应的检验结果
本文通过计算SA指数，对公司的融资约束程度进行排序，并依据计算结果，以其中值为分界点，划分为高融资约束组和低融资约束组，以上文的成长型行业为研究对象，进行分组回归，结果如表5所示。由表中数据可知，在高融资约束组Zcasht-2的系数值为0.026，在1%的水平下显着正相关，低融资约束组Zcasht-2的系数值为0.009，在5%的水平下显着正相关，由此可以得出，成长型行业的公司在面临较高融资约束时，其现金持有竞争效应更显着，即随着融资约束程度的提高，行业成长性与现金持有竞争效应的正向关联越显着，这也就验证了假设3。
（三）稳健性检验
为了验证研究结论的可靠性，本文进一步做了稳健性检验，行业成长性的衡量，参考Campello和Graham[ 21 ]的研究方法，将Tobin's Q值进一步对主营业务收入增长率、净利率、资产报酬率、财务杠杆等指标进行多元回归分析，使得Tobin's Q值的噪音影响得以消除，最后得到Tobin's Q的拟合值，以此为行业成长性衡量指标，对上述的模型进行再次回归分析，结果表明模型中主要变量的相关系数并没有明显改变，研究假设依然成立，从而认为本文的研究结论具有一定的可靠性。
五、结论
现金是企业一项重要的内部资产，科学合理的现金持有决策对企业的战略发展是极为重要的。公司的现金持有竞争效应的实现受到许多因素的影响，很多学者集中于宏观经济、制度环境以及企业微观角度展开研究，但是从中观的行业层面来研究的成果比较缺乏，本文对沪深A股上市公司2013—2019年的数据进行分析，基于企业所受融资约束程度，深入分析了行业成长性对公司现金持有竞争效应的影响。研究得到：企业所持现金是具有竞争效应的，这一竞争效应的实现可以通过资本投资这一中介来实现;资本投资在这一过程中具有部分中介效应;行业成长性与现金持有竞争效应间存在显着正相关关系，即行业成长性越高，公司的现金持有竞争效应就会越显着，并且相比于低融资约束的行业，面临较高融资约束的行业所涵盖公司的现金持有竞争效应会更加显着。本文研究启示为：企业要结合所处行业的成长性和融资约束程度进行资金的流动性管理，同时还要将企业的战略发展策略与现金持有决策充分结合，保证企业在激烈的市场竞争环境中能够保持充足的资金储备来把握投资机会，从而使企业的产品市场竞争优势得到提升，并进一步提高企业价值。
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