吴一丁 郭启明 罗翔 曾凯霖
【摘 要】 近年来，实体企业“弃实投虚”现象愈演愈烈，资产金融化趋势逐渐涌现，对企业生产经营的影响越来越明显。文章以2007—2018年沪深A股非金融上市公司为研究样本，将企业效率分为综合效率和主业效率，分别考察实体企业金融化对二者的影响，并检验了实体企业金融化与企业效率的关系是否受到金融资产流动性差异的影响。结果表明：实体企业金融化对综合效率和主业效率均具有抑制作用;相比短期金融资产而言，配置长期金融资产对企业效率的抑制作用更为明显。考虑到金融投资决策受融资约束的影响，采用面板门槛回归方法进一步探讨了不同融资约束下实体企业金融化与企业效率的关系，发现实体企业金融化与综合效率间不存在融资约束门槛，但实体企业金融化与主业效率间会因融资约束的差异呈现显着的倒“U”型非线性区间效应。研究结果可为监管层规范实体企业金融投资行为以及企业制定金融投资战略提供决策依据。
【关键词】 实体企业金融化; 融资约束; 综合效率; 主业效率; 门槛回归
【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）19-0078-08
一、引言与文献综述
近年来，中国金融市场蓬勃发展，实体产业投资回报率不断下降，大量社会资本涌入金融、房地产等领域，实体企业“弃实投虚”现象愈演愈烈，国民经济发展面临严峻的“产业空心化”挑战。据统计，2007—2018年我国实体企业平均总资产报酬率为5.17%，而平均金融资产报酬率达到28.47%，在资本逐利动机驱使下，实体企业配置的金融资产由2007年的6 871.21亿元增加至2018年的49 696.42亿元，短短11年间增幅高达623.26%。为了引导社会资本“脱虚向实”，确保更多的资金流向实体经济，习近平总书记多次强调，必须高度重视实体经济持续健康发展，增强实体经济盈利能力。十九届五中全会更是明确提出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，发展战略性新兴产业。可见，实体经济是一国经济立身之本和财富之源，经济发展任何时候都不能脱实向虚。那幺，在以实体企业金融化为代表的中国经济“虚拟化”现象愈演愈烈的背景下，实体企业为了追求超额利润，将大量用于生产性投资的资金投向金融市场，这是否会导致企业“低效率”？
众多西方学者观察到金融化兴起于20世纪70年代[ 1-2 ]，随着我国经济金融化现象日益凸显，“金融化”问题逐渐引起国内学者的思考。宏观层面的金融化意味着金融参与者、金融机构和金融市场在经济运行中的作用日益增强[ 2 ]，微观层面的金融化表现为“微观企业的金融化”，即实体企业的金融资产投资占比及金融资产收益占比不断提升[ 3 ]。从宏观层面开展的金融化研究看，大部分学者持否定、谨慎的态度。罗来军等[ 4 ]认为经济金融化会导致大量原本用于实业投资的资金停留在虚拟经济中空转，从而造成区域经济发展极度不平衡，并且在经济增长疲软、市场竞争日趋激烈的现实背景下，经济金融化易造成居民收入与财富分配不均[ 5 ]、社会失业率上升，甚至可能诱发金融危机[ 6 ]。同时，少数学者对金融化的宏观效应持积极态度，表现为现代金融发展提升了地区实体经济发展水平[ 7 ]，推动了经济的结构性调整和转型升级[ 8 ]，并带动了货币政策水平的提升[ 9 ]。
在金融化的微观经济后果方面，学者基于不同研究视角得出的观点莫衷一是，大致可以归纳为三类。一是持否定的观点。吴一丁和吕芝兰[ 10 ]基于经济周期视角，发现在经济上行阶段实体企业金融化损害企业价值，而在经济下行阶段对企业价值无显着性影响。Zheng等[ 11 ]从剩余资金角度出发，认为非金融企业金融化易使企业落入多元化经营陷阱，从而分散企业有限资源，挤占实业投资，进而制约主业发展[ 12 ]。李建军和韩珣[ 13 ]从风险角度出发，认为非金融企业金融化程度越高，企业面临的财务风险和经营风险越大。二是持肯定的观点。徐珊[ 14 ]认为持有投资性金融资产对长短期绩效有拉动作用，将闲置的资金投资到收益率更高的金融市场有利于优化企业资金配置，并借助金融资产的“蓄水池”效应缓解融资约束[ 15 ]，对企业开展各种实业投资活动具有积极作用，在促进产融结合的同时壮大企业规模，并推动金融资本与产业资本的相互渗透[ 16 ]。胡奕明等[ 17 ]从金融化动机角度出发，发现我国实体企业配置金融资产主要是出于预防性储蓄动机，并未对主业投资产生显着挤出效应。三是认为实体企业金融化的微观经济后果具有不确定性。许志勇和潘攀[ 18 ]基于企业成长性视角，发现非金融企业金融化对经营绩效的影响因企业成长机会的不同而呈“U”型非线性关系，胡海峰等[ 19 ]发现金融化与生产效率呈非线性的倒“U”型关系。
总结上述文献可以发现，国内外学者从宏观和微观层面对金融化问题进行了一系列有益探索，但由于选取的研究视角、研究对象等不同，现阶段学术界对金融化引发的经济后果尚存在明显分歧。在微观层面，已有研究主要考察了实体企业金融化对创新投资、主业发展、投资效率等单一方面的影响，鲜有学者考察金融化对企业综合方面的影响。事实上，企业追求的目标并不是单方面的，更多是追求多个目标，仅考察金融化对企业单一方面的影响不够全面，得出的结论也有失偏颇。现有文献主要以金融资产的账面价值占总资产的比例来衡量金融化，但由于持有的金融资产具有长短期之分，持有长期金融资产更多是关注长期收益或投机套利，持有短期金融资产更多是为了获取短期收益或出于预防性储蓄动机，因而配置不同流动性水平的金融资产对企业的影响亦存在差异。此外，以往文献在探讨实体企业金融化与实体经济之间的关系时，鲜有学者考虑到融资约束对二者关系的影响，而融资约束恰恰是影响企业金融投资决策的重要因素。
为了解决上述问题，本文以2007—2018年沪深A股非金融上市公司为研究样本，从金融资产投资占比的角度衡量金融化，将企业视为一个投入产出系统，以综合效率衡量企业的整体发展状况，并以主业效率衡量实体经济发展状况，分别考察实体企业金融化对综合效率和主业效率的影响。在此基础上，将金融资产按流动性差异划分为长期金融资产和短期金融资产，从而更清晰地看出投资长短期金融资产对企业效率的影响差异，并得到更深刻的认识。考虑到金融投资决策受融资约束的影响，采用面板门槛回归方法进一步探讨了不同融资约束下实体企业金融化与企业效率的关系。
