吴限好
华东政法大学国际金融法律学院，上海 201620
浅析程序化交易背景下的新型价格操纵
吴限好
华东政法大学国际金融法律学院，上海 201620
随着市场交易结构的不断完善，电子信息平台的迅速发展以及计算机技术在证券市场中的拓展应用，程序化交易逐渐走入大家的视野。基于程序化交易平台，各种市场策略、技术手段也逐渐呈现电子化、高速化的特征。同时，依托程序化交易，并由此而衍生的新型价格操纵也呈现出隐蔽化、多样化、电子化和高技术化的特征。
程序化交易；新型价格操纵
一、程序化交易
随着电子信息技术的发展和现代网络平台的普及，程序化交易在中国市场上逐渐发展壮大，成为各大投资机构青睐的对象。高频交易、ETF回转投资等新兴名词屡见报端，成为广大投资者又一关注热点。在证券市场上甚至出现不少以程序化交易为噱头的新型诈骗案件。
究竟何为程序化交易，在目前的国际学术界和产业界并没有一个明确的定义。根据纽约证券交易所(NYSE)网站2013年8月份的最新规定，任何一笔同时买卖15只或以上的股票集中交易都可以视为程序化交易，在之前的纽交所对程序化交易的认定还置入了一揽子股票总价值需达到100万美元的条件[1]。在国内，根据2015年证监会出台的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》的规定，程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。也就是说，国内监管者对于程序化交易的理解更突出强调计算机程序或相应软件在交易过程中的运用，而非如纽交所一般强调交易的数量或者规模。
程序化交易最早被美国对冲基金使用，伴随着计算机技术的发展，程序化交易也逐渐成为对冲基金交易模式的主流。在欧美市场，程序化交易，尤其是以高频交易为代表的程序化交易已逐渐占据了证券市场的较大份额。而在中国市场，程序化交易虽已兴起，但仍不成熟，这一点尤其体现在股票市场上。众所周知，中国的股票市场属于T+1的交易模式，且交易所数据刷新推送是每3秒发一次逐笔，因而类似于欧美市场高频交易的极短线操纵几乎不可能实现，更不用说实现高频交易所需要缴纳的高昂的股票交易费用。反观股指期货市场，它所能为程序化交易提供的空间相对较大：股指期货数据刷新是1秒2次，期权是1秒2次不发逐笔，且采取T+0的交易模式，因而发展势头也相对更猛。
二、新型价格操纵的概念
传统意义上的价格操纵是指行为人以不正当手段，诸如：虚假申报、尾市交易操纵等手段，影响证券交易价格，最终扰乱市场秩序的行为。新型价格操纵与传统价格操纵区别最大的地方便在于其所依托的技术手段不同。新型价格操纵以程序化交易系统或软件为依托，依靠计算机和现代化网络、通过电子计算技术瞬间完成事前设定好的交易指令、实现自动下单，并最终造成影响证券交易价格，扰乱市场秩序的结果。
三、新型价格操纵的特征
新型价格操纵与传统价格操纵的主要不同点便在于交易的程序化处理。即程序化交易本身的特点便体现了新型价格操纵和传统价格操纵的区别。以高频交易为例，高频交易是指利用计算机系统处理数据和进行量化分析，高速做出交易决策，并不进行隔夜持仓的交易手段[2]；本身便具有算法性质，对交易系统技术设计要求高；交易速度快；多采取短线交易方式；对网络延迟要求小[3]等特点。
总体而言，新型价格操纵相对于传统价格操纵主要存在以下四大特点：
(一)利用电子计算机技术，降低交易成本。新型价格操纵者往往通过算法交易，拆分订单，分散交易，降低交易成本的同时扩大交易规模，一举两得；同时通过高速化交易，从市场细微变动之中获取价差利润，买进抛出往往在一秒内完成。采取短线交易模式，不进行隔夜持仓，也是为达到降低交易成本的目的。
(二)依赖网络，对系统设计要求水平高。新型价格操纵依托于程序化交易，要求网络延迟尽可能小，以利于短线、高速交易。同时，程序化系统的设计极为复杂，以便于高效、迅速、简洁地执行命令。
(三)自动化程度高。高频交易的程序一旦设定，其后的交易多是采取自动化模式进行。但与之相对，一旦算法存在缺陷，导致运行结果出现了错误，所造的市场成本则会相当之高。
(四)对市场敏感度更高。新型价格操纵者利用程序化交易方式进行操纵，利润赚取空间往往就在毫厘之间。因而，新型价格操纵者比照传统价格操纵者而言，对于市场的动向把握要求更高，对于市场变化能够更加灵活应对。
四、新型价格操纵的影响
高频交易促进市场流动性。高频交易对市场流动性的需求较高，高频交易的实施也能最大程度的促进市场流动性，提高市场活跃度，从而吸引更多交易方加入市场。
高频交易的价格发现功能。高频交易能够发现并消除市场暂时出现的无效率之处，有利于证券市场更好的测试金融工具的价值，促进公正的市场价格的形成。[4]
高频交易的不稳定性。高频交易极大程度上依赖电子计算机技术和系统软件的应用，一旦软件运行过程中出现失误或是算法存在缺陷，则会对证券市场的稳定性造成不利的影响，这一点从“816乌龙指”事件上便可窥探一二。
五、监管建议
对于新型价格操纵的监管，主要可从立法、监管、投资者三方入手。
(一)立法层面
对于价格操纵，《中华人民共和国证券法》(下简称《证券法》)已经做了较为详尽的规定。《证券法》第八十条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”意图在于禁止一人实际控制多账户进行关联交易、自买自卖恶意影响证券市场证券价格，从而非法获利的行为。
在利用价格操纵所得非法收入方面，《证券法》二百零三条亦规定：“违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。”
针对市场上出现的新型价格操纵行为，证监会虽已出台了《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》(下简称“征求意见稿”)，并对高频交易进行了一系列的限制，但最终因2016年夏天A股市场的暴跌而“搁浅”。征求意见稿中的建议部分内容可能过于严厉，但其中一些措施，诸如对高频交易者进行备案登记等管理办法仍然值得保留。
(二)监管层面
在证券监管的制度方面，中国证券市场的监督以行政监督为主，自律监督为辅。笔者认为，强化监督应当双管齐下。中国证券监督管理委员会加强对证券交易活动的监管，尤其是“事后监管”的力度，以求将部分不法证券行为所带来的不良影响降至最低。
同时证券性自律组织，诸如证券交易所、中国证券投资者保护基金公司、中国证券登记结算公司、中国证券业协会等应当加强对自身以及参与会员的监管。《证券法》第一百一十五条第三款规定：“证券交易所根据需要，可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易，并报国务院证券监督管理机构备案。”
(三)投资者角度
由于“羊群效应”在普通投资者中仍然十分常见，普通投资者在参与证券活动的同时，应当理性思考，冷静判断。尤其是市场出现异常的波动时，不可急躁，盲目投身市场的“洪流”之中。
机构投资者参与市场活动更应该加强对自身的自律监管。程序化交易并不等于违法操纵市场，但在尝试新的技术以获得最大利益的同时，更应当紧守底线，切勿刀尖上起舞。
[1]叶伟.我国资本市场程序化交易的风险控制策略[N].证券市场导报，2014.8.
[2]李凤雨.高频交易对证券市场的影响及监管对策[J].上海金融，2012.9.
[3]李凤雨.高频交易对证券市场的影响及监管对策[J].上海金融，2012.9.
[4]李凤雨.高频交易对证券市场的影响及监管对策[J].上海金融，2012.9.
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2095-4379-(2017)13-0198-02 作者简介：吴限好(1996-)，女，汉族，安徽铜陵人，华东政法大学国际金融法律学院，本科生，研究方向：国际金融法。
