俞素梅
（湖北山河律师事务所，湖北 武汉 430000）
一、对赌协议产生于私募股权投资的成因
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）是指收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。对赌协议产生于私募股权投资，主要基于以下原因；
第一，信息的不对称。
在私募股权投资中，投资方常常为专业的投资机构，投资方往往跨行业、多行业投资，不能在被投资企业管理中发挥实质作用。故信息不对称常使投资方占有不利地位，为平衡投资资金的投资方与被投资公司原股东间信息不对称的情形，设定对赌条款，规范被投资公司原股东权利义务，设置信息公开条款触发股权收购条件已成为对赌协议的同性条款，使投资方对目标公司经营业绩、经营状况、股权组成等运营运状况有全面的了解。
第二，激励。
被投资企业往往为医药、光电等高科技企业，其核心技术、服务一般由被投资企业创始股东掌握。为了激励被投资企业创始股东为被投资企业创造更多的利润，达到被投资企业盈利，甚至上市的目的，对赌协议往往会设置激励条款，一方面，有利于被投资企业在资本和技术的加持下的顺利成长；另一方面，如果被投资企业成长成功，投资方也可以获得更多的分红，甚至在被投资企业上市后成为上市公司的大股东。如果激励条款得以顺利实施，激励被投资企业，则投资方、被投资企业原股东、被投资企业都可以形成共赢的局面。
基于投资方与被投资企业原股东的信息不对称，对被投资企业实际控制权的掌握不对等，参与被投资企业管理、运营的深入程度不同，为了降低投资风险及道德成本，在对赌协议中合理设置激励条款，已成为对赌协议中普遍的条款设置。
第三，维护资金安全。
投资方时常为专业的投资机构，拥有大额的资金，甚至部分投资机构具有国家出资的政府引导基金的性质，承担着扶持人才创业及高新企业的职责，但即便如此，也并非公益行为、无偿行为。如何维护投资方的资金安全，是投资方考虑问题的重点。
从投资方的角度来讲，往往投资成功的企业极为稀少，那幺，多个投资项目巨额的投资款存在打水漂的风险，如不设置合理的对赌条款，加之信息不对称、道德风险，及公司股东法律上的特殊地位，投资方往往在投资后，面临竹篮打水一场空的困境。只有设置合理的违约条款，规范被投资企业、被投资企业创始股东或核心技术人员的行为，要求其尽责履行义务，并设置适当的对赌条款，才有利于维护投资方的资金安全。
二、对赌协议的风险
第一，对赌目标设置不合理导致过早触发回购条款的风险。
鉴于融资方多为急需资金，尚处于初创期的小微企业，许多融资方为获得投资款，不惜牺牲企业的长期发展，打乱企业的经营方针和经营战略，在最短时间内追求实现企业的短期绩效，与投资方签订不符合实际的对赌条款。这种不符实际的对赌条款，往往导致股权回购条款过早触发，导致企业资金链断裂，被投资企业原股东及被投资企业债务/诉讼缠身，无法切实投入到企业的发展中去。
第二，被投资企业原股东缺乏契约精神，触发对赌协议回购条款。
在对赌协议中，股权回购的触发条款往往有财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等，这些对赌目标与接受投资方的经营状况和管理制度密切相关。基于信息的不对称，投资者为维护自身的合法权益，往往会在对赌协议中设置信息披露、专款专用、竞业限制等条款，被投资企业原股东/被投资企业在获得投资款后，往往违反该类条款，而触发对赌协议回购条件，成为对赌协议对被投资企业及其原股东的风险点。
第三，市场风险等外部风险。
投资有成败，对于融资方来说，签订对赌协议的风险在于，企业发展成功与否除了获得投资以外，受市场环境、政治因素、行业特异因素等多方面因素要求，有时甚至牵一发而动全身，投资方如签订适宜的对赌条款，则可保证“旱涝保收”，但对于被投资企业/被投资企业原股东而言，一旦出现如市场风险等外部风险，将无法避免“赔了夫人又折兵”的结局。
第四，对赌条款实施存在法律障碍。
对赌条款一旦触发后，投资方退出被投资企业的方式一般有：由原股东回购、减少注册资本等。
从减少注册资本的情况来讲，《公司章程》《公司法》及《公司登记管理条例》等规定，被投资公司减少注册资本的法定程序主要包括：股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知、公告债权人、办理变更登记。需要注意的是，投资方通过减资的方式退出公司一般为定向减资，对于被投资企业原股东而言，虽然《公司法》规定，减少注册资本的股东会决议经代表三分之二以上表决权的股东通过即为有效，但如减资非各股东间同比例减少出资，而是单一股东退出投资并减少认缴出资（定向减资），影响被投资公司各股东的权益及股权架构，结合司法实践中公司各股东间关于不同比例减资的相关纠纷，该类减少注册资本的相关决议应尽可能由被投资公司全体股东一致同意。对债权人而言，公司减少注册资本应按照法定程序履行相关义务，否则，对投资方存在一定的法律风险。
需要注意的是，在部分对赌协议中约定触发回购条款［1］后，由被投资公司（有限责任公司）回购虽不违反法律、法规强制性规定，但考虑司法实践中，有限责任回购自己公司的股权受资本维持等［2］原则的影响，仍然存在较大争议，故在符合《公司章程》的前提下，建议股权回购的主体约定为原股东，以避免诉讼争议。
三、对赌协议的风险防范
第一，合理设置违约条款及对赌目标。
为了防止因对赌目标设置不合理导致过早触发回购条款的风险，公司原股东应当审慎设置对赌协议的业绩对赌目标、股权激励条款，在同投资方谈判的过程中，应当依据实际，合理预估被投资企业如获得投资后的利润，审慎制定经营计划。
如在谈判阶段，即让投资方认为，被投资企业在投资后，即将获得巨大的利润。一方面，投资方有理由认为，其投资了被投资企业，即有极大可能获得高额的利润，由此，投资方会同被投资企业原股东设置不合理的对赌目标，大大增加触发回购条款的可能性，由被投资企业原股东回购股权的可能，因股权回购金额的设置往往高于投资款项，使得被投资企业原股东经济状况急速下滑，进而导致被投资企业在经营状况上的雪上加霜；另一方面，如被投资企业、被投资企业原股东对被投资企业利润预期大于实际值，投资方有理由相信，其在投资后可以获得巨大的分红利益，在对赌协议中，往往设置诸多违约条款，并设置金额不低的违约金，如对于公司利润预期严重不符合实际，则会给投资方带来过高预期，一旦被投资企业经营状况恶化，投资方将认为是由于被投资企业原股东或被投资企业违约才导致了投资失败，进而依据违约条款、被投资企业设置的逾期利润认为高额违约金金额设置合理的观点。
第二，遵守契约精神，防止因违约而触发对赌协议约定的股权回购条款。
一方面，被投资企业/被投资企业股东在签订对赌协议时，应严格审查对赌协议约定的股权回购各项触发条款，在签订对赌协议后，严格遵守对赌协议，以防因违约而导致触发回购条款。
另一方面，被投资企业创始股东除了应当遵守对赌协议中对于被投资企业创始股东的行为要求外，还应当严格遵守《公司法》关于公司高管职责的规定。被投资企业创始（原）股东必须严格维护公司利益，不能将公司财产视为个人财产，随意挥霍，始终维护公司利益，避免决策失误，以维护公司、投资方及债权人的利益。
第三，重复博弈，分阶段实施。
基于信息不对称，在被投资企业管理、运营地位的不对等，在对赌过程中，投资方一次性支付大额投资款一般即视为完成投资，但由此，被投资企业、被投资企业原股东时常认为在获得投资款后，即将其视为自有财产，而不全心全意依据对赌协议的约定治理公司，存在一定的道德风险，进而，如进行重复博弈，分阶段设置投资目标［3］，若前期投资目标未达成，即停止下一步投资，若前期投资目标达成，则继续追加投资，既有利于被投资企业原股东尽责运营被投资企业，也有利于防范被投资企业原股东的道德风险，更有利于投资方及时止损，及利益的最大化。
