朱磊 王曼 王春燕 刘丽
【摘 要】 面对“碳达峰、碳中和”目标，绿色创新成为推动我国经济高质量发展过程的重要力量。文章基于2010—2020年沪深A股上市公司数据，深入探讨机构投资者持股对企业绿色创新的影响机理。研究发现：机构投资者持股能够提高企业绿色创新水平，并且这种促进作用只体现在稳定型机构投资者中，在交易型机构投资者中未能体现，进一步的机制研究发现，稳定型机构投资者持股比例的提升能够缓解企业融资约束，进而提升绿色创新水平。此外，分样本研究发现，行业和市场化程度是影响机构投资者发挥作用的重要情境因素：在非重污染企业和处于市场化程度较高地区的企业，机构投资者持股对企业绿色创新发挥更显着的促进作用。研究结论不仅为机构投资者与绿色创新的关系提供重要补充，而且对优化公司治理结构，推动绿色创新决策与实践有效施行具有启示意义。
【关键词】 机构投资者持股； 绿色创新； 融资约束； 公司治理
【中图分类号】 F234.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）16-0054-10
一、引言
党的二十大报告提出建设中国式现代化，完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。这一重要论断阐明了加快实现高水平科技自立自强、建设科技强国的关键点。同时，“站在人与自然和谐共生的角度谋划发展”，是立足我国进入新发展阶段，对经济与生态文明建设协调发展提出的新要求。高质量发展的要求使得绿色成为普遍形态，“可持续”成为高速发展阶段转型的重要目标[1]。只有将科技创新与生态文明建设相结合，才能为经济发展带来新的增长点。以往的焦点大多停留在创新层面，使得多数中国企业处于“创新却不绿色”的转型阶段。因此，推动绿色技术创新成为企业未来亟须展开的重要实践。现阶段随着证券市场的发展，投资者与管理层的治理行为逐渐受到重视，尤其是机构投资者在承接风险投资和参与公司治理方面比自然人投资者发挥更重要的作用[2]。
2020年，国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）明确指出要“健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式”。以优化投资结构为目的，在政策上持续推进助力机构投资者参与公司治理。根据现有研究，机构投资者作为专业的投资者，更擅长信息挖掘[3]。同时，机构投资者特有的资金和技能优势能够加速市场信息解读，缓解信息不对称，降低企业代理问题，有助于企业进行科学决策，进而提升企业价值。因此，进一步拓展机构投资者持股的经济效益研究，对提升上市公司质量、助力科创企业成长、提升资本市场服务实体经济质效尤为重要。尤其在“碳达峰”“碳中和”目标指引下，面对我国复杂的资本市场和高股权集中度的现象，机构投资者治理行为能够在多大程度上发挥作用仍需得到检验。
综上，本文选择2010—2020年沪深上市公司的经验数据，挖掘异质机构投资者持股与企业绿色创新的内在机制。在理论上，研究结果丰富了机构投资者持股的微观经济后果研究，拓展了企业绿色创新的驱动因素；在实践上，积极响应国家“双碳”目标的重大战略需求，为政府及相关部门更加精准地加强政策引导、充分发挥机构投资者的治理效应提供实践经验。本文的边际贡献主要体现在：第一，补充了机构投资者持股在微观层面的治理效果研究。现有关于机构投资者持股的经济后果研究大多聚焦在对企业价值、信息披露、股价波动的影响等方面，对企业绿色创新的作用效果尚未达成一致结论。本文基于机构投资者类型的异质性视角，分别探讨稳定型和交易型机构投资者持股对企业绿色创新水平的提升效果，并检验出该效果的作用路径。为促进机构投资者调整持股比例真正参与公司治理、防范机构投资者投机风险提供可行建议。第二，讨论了机构投资者在不同情境因素下的表现差异，有助于政府部门有针对性地推行政策，拓宽对上市公司治理的渠道和方式，为充分发挥政策激励作用，推进企业绿色战略导向提供经验支撑。
二、文献回顾与研究假设
（一）机构投资者持股与企业绿色创新
创新是提高企业竞争优势的重要途径[4]，绿色创新能力是衡量企业可持续发展水平的重要工具，近年来成为学者关注的焦点。与传统创新不同的是，绿色创新是一种以实现绿色发展为目标，将新的产品、技术、管理应用于生产各环节的新技术[5]。企业的绿色技术创新是实现节能减排的有效途径[6]，可以通过提高创新能力，优化产业结构实现对低碳发展的促进作用。面对低碳生活的目标，绿色技术创新对国民经济和上市公司高质量发展的重要性日渐凸显。现阶段，学者们围绕绿色创新拓展了绿色创新在企业、行业和宏观经济层面的驱动因素讨论[7]。在微观层面，机构投资者作为资本市场上新兴重要参与者，对公司治理的效果需进一步探索研究。
考虑到绿色创新过程需要大量资金投入，导致企业面临较大融资困境，而机构资金的进入可以保证企业健康运营，缓解企业融资约束[8]。根据现有研究分析，机构投资者持股对企业绿色创新的正向驱动主要体现在引入投资和提升企业治理能力两个维度。首先，引入投资方面。考虑到绿色创新的双重外部性，一方面，绿色技术创新被模仿和复制造成技术溢出，影响企业创新动力；另一方面，创新成本和收益的不对称性进一步提高研发成本，导致绿色创新的投资回收期较长、短期变现能力弱，机构投资者是市场资金的风向标，其投资决策向外界传达积极的信号[9]，其雄厚的资金优势保障企业绿色产品研发流程，给技术创新提供支持。其次，提升企业治理能力方面。绿色创新的特性导致管理层在决策中趋向短期利益，忽视融资问题。已有研究认为，机构投资者介入能够降低信息不对称，有效缓解代理问题，从而抑制企业“短视”行为[10]。最后，机构投资者独有的信息优势和丰富的战略管理经验能够为激发企业的技术创新提供活力，促进科技创新成果转化，更好地驱动企业进行创新[11]。此外，考虑到机构投资者是以实现自身利益最大化为目的的股东，并希望在企业中获得超额收益，因此有意愿积极参与企业的治理，监督管理层纾解融资约束问题，促进企业发展具有前瞻性的绿色技术创新，兼顾经济和环境的双重效益，对内提高企业价值，对外提升企业形象，由此提出假设1。
H1：机构投资者持股能够提高企业绿色创新水平。
（二）不同类型机构投资者持股与企业绿色创新
机构投资者的资源和人才优势使得其对公司治理具有更高的话语权，且管理渗透性更强。实际上，机构投资者自身异质性与参与公司治理的行为和效果密切相关[12]。与公司存在单一链接关系的投资者对经营决策存在更积极的监督动机；与公司存在频繁交易的投资者则更倾向于支持管理层行为。进一步的，机构投资者可以划分为压力敏感型与压力抵制型[13]、财务型和战略型[14]、长期型和短期型[15]等。考虑到企业绿色创新受管理层决策影响，而管理层决策与投资者参与治理程度息息相关，持股稳定的投资者更倾向于介入公司治理，选择公司经营发展战略。因此本文后续研究选择以持股份额和持股期限为基准划分的稳定型和交易型机构投资者[16]。
由于因投资行为和目标不同，在理论上，持股较稳定的投资者更具前瞻性目光，注重企业的经营管理与未来可持续发展。同时，高持股特点促使其行使监督职责并从中获得超出监督成本的收益。作为“长线投资者”，更期望通过提升企业价值与业绩获得长期收益[17]。现有研究表明，稳定的机构投资者介入公司治理进程，有助于提升信息透明度，缓解代理问题，从而提升企业绩效。反观交易型机构投资者，由于期望获得短期收益而进行频繁的股票交易，相比于监督管理层行为，其更倾向于与管理层共谋影响股价波动，从中谋取短期利益[18]。因此，本文认为稳定型机构投资者持股对企业绿色创新行为具有显着促进作用，交易型机构投资者的影响并不显着。一方面，稳定的机构投资者本身具有参与公司治理和促进企业长远发展的强烈意愿，更关注符合企业可持续的战略决策，而企业绿色创新行为既是对“双碳”目标和环保政策的响应，又是降低生产的能源消耗、提升企业产品质量的必要路径，稳定的机构投资者有充分的动机监督企业履行环保责任，驱动企业选择绿色战略导向。另一方面，从均衡企业内外部关于绿色创新的信息差角度，稳定的机构投资者具有获取和调配资源的显着优势，对市场上的绿色信号具备专业的解读能力，并将绿色信息传递给企业管理层，敦促企业形成绿色战略决策。交易型机构投资者的投机目标给原本的信息优势与管理经验增加了不确定性，难以保证其是否因短期利益阻碍消息传递、隐藏管理经验，且从动机来说，交易型的机构投资者并不具有强烈参与治理以促进企业长远发展的意愿，由此提出假设2。
H2：与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者持股能够显着促进企业绿色创新。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2010—2020年沪深A股上市公司作为初始研究样本，数据来自CSMAR数据库与CNRDS数据库。在实际分析中，样本处理过程如下：剔除ST类企业，剔除金融类企业，剔除其他控制变量等关键指标缺失的企业。为了减轻数据中异常值的影响，主要连续变量都在上下1%分位水平进行了缩尾（Winsorize）处理。数据处理和分析采用Stata14.0软件。
（二）变量定义
1.被解释变量。本文的被解释变量为企业绿色创新。由于专利申请在一定程度上代表了企业绿色创新的积极性，并且受外部因素影响较低，因此，本文参考黎文靖等[19]的研究，采用企业当年申请的绿色专利加1取自然对数衡量企业绿色创新。该数据主要从CNRDS中的创新专利数据库获得。
2.解释变量。本文的机构投资者持股规模变量以机构投资者持股数量占总股本的比重来衡量，用Insti表示。此外，本文对稳定型与交易型机构投资者的衡量参考杨棉之等[17]的研究，采用以下公式衡量机构投资者异质性：
SDi，t=INVHi，t/STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）
STABLE=1，SDi，t≥MEDIANt，j（SDt，j）0，其他
其中，INVHi，t表示i公司在第t年机构投资者持股比例；STD为该公司过去三年机构投资者持股比例的标准差；SDi，t表示二者之比。SDt，j表示行业年度中位数，并以此为基准比较i公司机构投资者稳定性指标是否高于行业中位数。显然，基于时间维度，若标准差固定，SD越大，持股比例越高；反之持股比例固定，则SD越大，标准差越小。基于行业维度，STABLE为1表示i公司机构投资者持股稳定性较高，为0则表示机构投资者稳定性较差，分别定义为稳定型机构投资者和交易型机构投资者。
3.控制变量。公司治理水平的提升是提高监督的重要因素[20]，参考已有研究，本文控制了股权集中度（Top1）和董事会规模（Board）。企业绿色专利申请量在一定程度上被视为创新产出，那幺盈利水平（Roa）可能影响绿色创新水平。此外，企业的负债水平（Lev）、企业规模（Size）、独立董事占比（Indep）、企业价值（Tobin Q）和产权性质（Soe）也是影响企业绿色创新积极性和绿色创新意识的重要因素。因此，本文控制了上述变量。另外，本文在所有模型中均对年度（Year）和行业（Ind）进行了控制。
具体变量定义如表1所示。
（三）模型构建
为了检验H1，本文构建如下模型：
IPCi，t=α0+α1Instii，t+α2Board+α3Top1+α4Size+α5Lev+
α6Roa+α7Tobin Q+α8Indep+α9Dual+α10Soe+∑Year+∑Ind+πi，t
（1）
其中，IPC为被解释变量，表示企业绿色创新水平；Insti为解释变量，表示机构投资者持股比例；Board、Top1等为控制变量，∑Year、∑Ind表示控制年份和行业固定效应，π为随机干扰项。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表２为主要变量的描述性统计结果，企业绿色创新均值为0.974，最小值为0，最大值为4.898，表明企业绿色创新能力存在较大差距；机构投资者持股比例均值为0.457，且企业间持股比例跨度较大；融资约束指数均值为3.811，且最大值为5.278，最小值为1.805，表明企业面临的融资约束存在一定差别。
（二）相关性分析
表3列示了各变量相关性检验，从中可以发现，变量间大多存在显着相关性，且机构投资者持股与企业绿色创新之间显着正相关，与融资约束显着负相关，初步验证了本文的结论。
（三）回归结果分析
表4报告了模型1的回归结果。其中列（1）为机构投资者持股（Insti）与企业绿色创新水平指标（IPC）的回归结果。可见Insti的回归系数为0.160，且在1%的水平上显着，回归结果初步验证了本文的H1：机构投资者持股能够提高企业绿色创新水平。列（2）与列（3）分别报告了稳定型和交易型机构投资者持股对企业绿色创新的影响。实证结果显示，稳定型机构投资者持股能够显着提升企业绿色创新水平，而交易型机构投资者持股对提升企业绿色创新的效果并不显着，验证了H2。因此可以初步认为，稳定型机构投资者持股在实现企业可持续发展的过程中发挥了治理作用，对当前研究企业微观治理提供了经验证据。
（四）内生性处理和稳健性检验
上述研究结论难免在一定程度上受内生性问题的影响。其一，本身在绿色治理方面较其他公司有优势的企业会吸引更多的优质机构投资者；其二，机构投资者持股可能受其他不可识别因素的影响，而这些因素又影响企业的绿色创新水平与绿色治理能力，从而导致双向因果、选择性偏差、遗漏变量等内生性问题。为剔除上述问题的影响，本文使用以下方法进行检验：
1.延长预测窗口。在原有的回归时间轴基础上，进一步拉长预测窗口，检验核心关系在更长视野的稳健性。检验结果如表5所示，列（1）—列（3）将核心解释变量（机构投资者持股）进行滞后1—3期处理；列（4）—列（6）将被解释变量（企业绿色创新）进行前置1—3期处理。结果发现，延长观测窗口仍可得到显着的结果，说明机构投资者持股对企业绿色创新水平的提升具有长期性影响。该处理方式从时间结构上进行错位处理，能够在一定程度上减弱互为因果问题的干扰。
2.个体固定效应。为排除内生性问题的干扰，本文变换回归模型，采用个体固定效应再次检验。表6列（1）结果显示，机构投资者持股在1%的显着性水平正向影响企业绿色专利申请量。
3.更换被解释变量。原有检验以企业当年申请的绿色专利总量衡量绿色创新水平，进一步的，考虑到发明专利申请在一定程度上代表企业创新能力与质量，因此以企业当年申请的绿色发明专利总量加1取对数的方式衡量企业绿色创新并再次检验。列（2）回归结果仍支持本文的研究假设。
4.样本选择变换。在原有样本的基础上，为排除特殊样本对结果的干扰，在时间范围上考虑2015年股灾对资本市场表现的冲击，剔除股灾年份（2015年）以及受其影响的2016年样本再次回归。列（3）结果显示，在剔除特殊年份样本后，机构投资者持股仍能够显着提升企业绿色创新水平；进一步的，列（4）结果显示稳定型机构投资者显着提升企业绿色创新水平，而列（5）结果显示，交易型机构投资者持股并不能显着提高企业绿色创新。
五、机制检验
前文已提及，由于具备雄厚资金与丰富管理经验的优势，机构投资者的加入赋予企业绿色创新流程更多保障，为技术与产品研发提供资金支持，缓解企业融资约束，解决产品研发的后顾之忧，保证企业健康运营，从而敦促企业将资源运用到绿色技术创新领域[21]，保障产品的研发与生产、销售与服务顺利进行，加速企业绿色创新成果转化。经验证，稳定型机构投资者持股比例的提高能够显着提升企业绿色创新水平，而在交易型机构投资者中该影响不显着。为进一步探讨稳定型机构投资者的介入通过何种路径对企业绿色创新发挥作用，在此将融资约束作为中介变量，检验“稳定型机构投资者持股→缓解融资约束→提升企业绿色创新”路径是否可行，参考温忠麟等[22]的研究，在模型1中加入中介变量SA，构建如下模型：
SAi，t=β0+β1Insti+β2Board+β3Top1+β4Size+
β5Lev+β6Roa+β7Tobin+β8Indep+β9Dual+β10Soe+∑Year+∑Ind+εi，t （2）
IPCi，t=δ0+δ1Instii，t+δ2SAi，t+δ3Board+δ4Top1+
δ5Size+δ6Lev+δ7Roa+δ8Tobin+δ9Indep+δ10Dual+
δ11Soe+∑Year+∑Ind+εi，t （3）
模型的中介变量为企业融资约束。参考段云龙等[23]，以企业资产规模和年龄构建出SA指数，考虑到SA指数为负，故对其取负数处理，该指数越大，融资约束越高。
中介检验结果如表7所示。列（1）显示稳定型机构投资者持股对企业绿色创新的呈显着正向影响，列（2）与列（3）结果显示，稳定型机构投资者持股能够缓解企业融资约束，且在对企业绿色创新的影响中发挥部分中介效应。本文进一步进行sobel检验，Z值为-6.254，再次证明中介效应显着。
六、进一步研究
考虑到重污染企业受国家政策对环境合法的约束较大，面临更严格的生产线审查压力[24]，本文将样本企业按照“是否属于重污染行业”划分为重污染组和非重污染组。如表8所示，非重污染企业组中机构投资者持股对企业绿色创新的影响系数为0.209，且在1%水平上显着，而重污染企业组系数不显着。因此是否为重污染企业是约束机构投资者发挥作用的关键因素。考虑原因如下：一方面，重污染行业在履行社会责任方面受到更多关注和质疑，其生产流程是否低碳环保受多方监督。国家针对重污染企业颁布的政策和强制性披露文件，在一定程度上迫使重污染企业加大研发绿色产品力度。相比非重污染企业，重污染企业面临的社会压力较大，对社会形象更敏感。因此，机构投资者持股并不能显着影响重污染企业绿色创新水平，无论持股比例高低，重污染企业都会更倾向于进行绿色技术创新，优化生产链条以缓解环保政策带来的管制和融资约束压力，从而致使机构投资者发挥作用的空间被压缩。另一方面，非重污染企业的社会关注度较低，媒体报道和负面评论较少，因此面临环境和政策压力小，这种情况为机构投资者响应环境政策提供了更大空间。因此在非重污染企业，具有前瞻性的机构投资者会及时关注相关环保政策和市场上的绿色信息，增加企业的可持续性绿色实践。
此外，市场化程度的高低是影响机构投资者发挥作用的重要因素。本文按照《中国分省份市场化指数报告》（2021），以中位数为基准，将样本企业划分为市场化程度高组和市场化程度低组。分组回归结果显示，在市场化程度较高的地区，机构投资者持股对企业绿色创新具有显着促进作用，市场化较低组则不显着。考虑到由于在市场化程度较高的地区，资本市场资源充足，经济发展水平与信息透明度较高，相关政策与机制进一步赋能企业绿色创新，机构投资者能够在其中得到更完善的作用环境。而在市场化程度较低的地区，要素市场未能达到促进企业绿色发展的水平，绿色资源较为匮乏，机构投资者没有相应的作用情境，因此未能显着提升企业绿色创新水平。
七、研究结论与建议
本文研究了机构投资者持股与企业绿色创新的关系，基于2010—2020年沪深A股上市公司数据，研究发现：机构投资者持股比例的提高能够显着提升企业绿色创新水平。不同类型的机构投资者在提升企业绿色创新水平的表现不一：稳定型机构投资者能够显着提升企业绿色创新，交易型机构投资者未能显着提升企业绿色创新水平。在发挥作用的路径方面，机构投资者持股比例提升可能通过缓解企业融资约束促进企业实施绿色创新，这一研究结论对挖掘机构投资者在企业微观层面的治理效应做出补充讨论。此外，本文通过样本分组研究发现，在非重污染企业和处于市场化水平较高地区的企业，机构投资者对绿色创新的促进作用较强。
本文就上述结论对机构投资在我国资本市场的发展与完善提出以下政策建议：第一，巩固机构投资者持股规模，提高机构投资者参与公司治理的积极性与话语权。为贯彻落实国发〔2020〕4号文，确保机构投资者持股规模基本稳定，提升机构投资者影响力，相关部门应进一步优化完善法律法规，使机构投资者可以稳定、长期地参与对企业绿色创新实践的有效监督。第二，大力推进绿色金融，提升传统金融服务的普惠度与精准度，缓解企业融资约束，支持企业产品研发与生产、销售与服务流程顺利进行。践行绿色低碳发展、建设美丽中国是全面建设社会主义现代化国家的应有之义。结合我国“双碳目标”指引，进一步改善企业技术进步效率，设立更直接的信息交换渠道，以便于机构投资者对企业内部绿色创新项目深入了解。
本文主要考察了机构投资者持股对企业绿色创新的影响，对我国公司治理实践展开有益探索，但仍存在一定的不足。在今后的研究中，将突破本文的理论框架，探索机构投资者影响企业绿色创新的其他路径以及路径间的交叉作用，尤其是《证券法》（2019年修订）以及其他针对投资者保护的法规法律对资本市场与投资者行为产生的影响，都值得进一步研究。●
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