韩士专 金梦 付垚
【摘 要】 大部分乳制品上市公司存在较大的增值空间，伊利集团作为中国乳制品行业中的龙头企业，其发展前景一直较为乐观。为适应数字经济时代下市场的快节奏竞争，不少企业采取跨国并购的方式拓宽自己的业务范围，增强自身核心竞争力。2019年伊利集团跨国并购威士兰乳业，并购后的财务指标是否能反映伊利集团实际价值？通过分析伊利集团2017—2021年的盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力等财务指标，并使用NOPAT、CE、WACC等关键数据进一步计算EVA，发现并购后伊利集团的多项财务指标呈U型变化，财务协同效应不能在短期发生作用，仅看财务数据可能会夸大企业的实际价值。EVA价值管理体系能综合考虑市场因素，有利于企业制定长期发展战略，企业应当重视EVA价值评价管理方法。
【关键词】 财务协同； EVA； 价值管理
【中图分类号】 F234.3；F275.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）18-0114-08
一、文献综述
根据动因理论，企业实施并购主要是为了扩张规模、降低交易成本、实现财务协同、优化资源配置，让两种或两种以上不同的资源组合在一起，产生1+1>2的财务协同效果。基于此，实施跨国并购后的企业价值需要克服生态系统大环境下各个社会环境体系、市场经济体系之间的限制。传统的财务指标强调账目上产生直接的收益，例如，因为没有一定的参照标准，在使用权益资本报酬率（ROE）进行财务评价时，只要ROE>0则认定为利润的绝对值增加。依据该判断方式虽能强化经营者的投资动机，却容易出现“投资决策次优化”，即为了使财务指标上升而放弃某些资产或投资机会，不仅损害股东利益，而且影响企业长远发展。此外，在衡量企业价值时，传统的财务指标不具备时效性，易被操纵且衡量维度单一，即财务报表难以展现市场满意度、产品质量及未来的长期竞争力等要素，且根据过去的单一数据难以预估企业未来的价值，过分注重财务报表上的会计利润很可能加速管理者操纵利润、粉饰报表的意图。因此，依靠传统的财务指标评价企业的经营业绩是存在一定缺陷的。
EVA（经济增加值）考虑了所有资本的成本，能够更真实地反映企业的价值创造，实现企业利益、经营者利益和员工利益的统一。郝婷和赵息[ 1 ]研究发现EVA考核有助于促进企业提高研发的积极性。刘义鹃和张雨朦[ 2 ]通过案例指出，EVA能突破使用传统财务指标衡量企业经营状况的局限性，更加注重企业价值增长的转变。同时该指标可以激励企业形成以价值创造为核心的绩效考评体系，在解决企业诸多问题时具备前瞻性作用。莫磊和粟梦薇[ 3 ]以2008—2010年沪深主板A股央企所属上市公司为样本，验证了实施EVA业绩评价机制和公司对管理层薪酬支付的联合效应仍然与公司价值显着正相关，强调了实施业绩评价和薪酬支付有助于为公司创造价值。有学者以EVA评价准则完善企业经济责任审计体系为研究方向，认为EVA能够更加客观地评价企业领导人员任职期间的责任，推动国有企业转方式、调结构，充分适应国际市场规则，加快与国际市场接轨，实现国有资产保值增值。还有学者通过EVA测算表探索企业的价值创造能力及其驱动因素。
传统财务指标与EVA可能存在某些联系。赵息和刘敏[ 4 ]通过对2005—2013年发生的钢铁行业上市公司横向并购事件进行实证研究，发现财务指标下的并购绩效有所提升但不明显，EVA法下的EVA值并购前后大多数小于0且并购绩效呈逐年下降趋势。从产业结构优化升级角度来看，短期内并购并未达到预期效果，有待长期观察。此外，传统的财务指标分析是以利润为标准的委托代理，当管理层作为代理人享有经营管理权、委托人保留企业所有权时，二者会产生信息差，管理层很可能利用信息优势损害股东权益。EVA最初用于业绩考核，能对企业的偿债能力、营运能力和盈利能力通过相应的评价标准进行综合考评；由于EVA操作简单且便于理解，能避免管理层操纵利润，因而EVA后续还被用于企业价值评估。
二、企业概况
（一）企业概况
1.主并方
1993年6月伊利由“呼市回民区合作奶牛场”正式更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”；1996年3月“伊利股份”在上交所挂牌上市，是全国乳品行业首家A股上市公司。其经营产品范围较广，主要包括乳制品、奶粉、饮品等的生产与销售，在众多乳制品品牌竞争大环境下长期居市场领先地位，整体营业额在行业中遥遥领先，是进入全球乳业第一阵营的亚洲乳企。
2.被并方
2017—2020年间，伊利集团只实施了一次跨国并购，即跨国并购了威士兰乳业。威士兰（Westland）乳业于1937年在新西兰成立，通过获取优质、稳定的奶源和不断经营扩张使其进一步提升竞争力，成为当地第二大乳制品企业，原奶供应量占新西兰原奶供应总量约4%。它的产品在40多个国家和地区销售，且市场认可度较高，主要包括生产销售多种乳制品终端产品及乳制品配料产品。同时，威士兰的资产负债率在同行业中一直是最高的，并且其原奶的收购价格较低。
（二）并购过程
参见图1，伊利于2019年3月7日召开董事会临时会议，审议通过了收购新西兰股权的请示，本次交易不存在关联交易，不构成重大资产重组，不存在重大法律障碍。3月18日伊利股份全资子公司金港控股与Westland签订了附带条件的《计划实施协议》，收购Westland100%的股权，交易对价为每股3.41新西兰元，股权总对价不超过2.46亿新西兰元。8月1日股权交割当天，金港控股向标的公司股东支付了全部交割款，交易对价为每股3.41新西兰元，股权总对价为2.4377亿新西兰元，本次收购全部实施完毕。
（三）并购动因
1.拓宽海外市场
我国倡导开放合作，鼓励商品出口，在宏观税收政策上实行降低关税税率，为了保障本国贸易往来，与各国签订贸易保护政策。伊利跨国并购威士兰有助于快速占领海外市场，节约建厂成本，通过获取优质、稳定的新西兰奶源将进一步提升公司的竞争力，巩固国内乳制品龙头地位，拓宽外国消费客户的覆盖面。
2.增强企业竞争力
伊利在我国虽是行业龙头，但若想长期维持企业经济效益，就需要从价格、产品、运营上增强企业的核心竞争力，跨国并购可以弥补资源不足问题。威士兰拥有天然的奶源生产、奶源量充足、成本低的优势，该并购有利于伊利控制生产成本，进一步创新乳业产品，同时被并方的乳业发展经历足以增强伊利在国际市场上的知名度，增强企业竞争力。
3.优化资源配置，实现协同效应
并购双方在国内都具备较高的知名度，生产体系也较为完善，销售渠道较为多样，产品类型各有不同。此次并购可谓强强联合，跨国并购会把本国的企业文化传递到国外，提升企业品牌的影响力。生产企业的规模扩大后，会强化生产技术进行大规模生产，这样会降低产品的固定成本、运输费用和广告费用，不易产生资源浪费的现象。
三、基于财务协同的EVA价值管理相关计算分析
本文采用伊利集团2017—2021年的财务数据，企业数据来源于Wind数据库，宏观经济数据来源于国家统计局，部分缺失数据依据相关资料查询补充，旨在计算伊利的各项财务指标与EVA。伊利在2019年并购了威士兰，通过分析2017—2021年并购前后伊利的财务协同效应与EVA，进一步分析企业的业绩管理价值评价。
（一）伊利集团财务指标计算分析
1.盈利能力分析
由表1可知，伊利的销售毛利率在并购前后呈逐步轻微下降的趋势，从37.82%下降到30.62%。销售净利率并购前持续下滑，并购后的第二年（即2021年，下同）回升了0.58%。总资产收益率在并购前呈现持续减少的趋势，并购后下降幅度收窄，并逐渐呈现回升趋势。伊利实施并购当年（即2019年，下同）净资产收益率先涨到26.38%，并购后第一年（即2020年，下同）又轻微下降到25.18%，2021年又呈现轻微上涨。由此可知，伊利在并购威士兰后销量有所增加，营业收入呈现上涨趋势。一方面，由于国内外奶源竞争较为激烈，各乳品企业财务投资推广以期占领市场份额。另一方面，国际物流运输、国内物流运输受突发公共卫生事件影响，各种管理费用、仓储费用和销售费用等持续增长，导致伊利的营业收入增长幅度小于营业成本的增幅。2017—2021年伊利的每股收益呈现逐年增长的态势，说明此次并购使得股东的收益更高，经营成果态势向好。因此，并购当年伊利集团的净利率、毛利率和总资产收益率均呈明显的增长，并购后第一年均呈现轻微的下滑，但在2021年又开始平稳回升。并购后伊利的营业收入、营业利润、每股收益一直呈稳步增长的态势。此次并购的各项盈利财务指标较为不稳定，从整体的盈利能力发展情况来看，并购后财务协同效应没有马上发挥作用，存在一定的滞后性。
2.偿债能力分析
流动比率越高说明企业利用流动资金偿还债务的能力越强。由图2可知，伊利集团的流动比率从2017年的1.11增长到2018年的1.16，并购当年大幅度下降到0.82，经过一年的整合，2021年流动比率上涨到1.28，说明伊利集团可能是由于并购支付了大额现金，导致资金供应链受影响，使得偿还流动债务的能力变弱。速动比率越接近1说明企业的偿债能力越强，伊利在并购之前速动比率从0.91增长到0.95，并购当年大幅度下降为0.6，并购后第二年速动比率上涨到0.99，说明此次并购支付大额资金对伊利的偿债能力产生了一定的影响，但经过整合后，速动比率的回升显示出财务协同产生了一定的作用。现金比率越高说明企业的短期偿债能力越强，伊利2017—2021年的现金比率与上述两个指标一样，并购前呈现递增，在并购当年大幅度下降，从0.74下降到0.34，并购后第二年回升到0.59。说明并购虽然加大了负债的压力，但企业内部整合一段时间后，仍然有望给企业的偿债能力带来积极影响。产权比率与资产负债率均是反映企业长期偿债能力的指标，产权比率与资产负债率越高，说明企业的长期偿债能力越低。并购前产权比率与资产负债率均呈下降趋势，并购当年分别增长了0.24%和4.94%，然而，经过一年的发展分别下降了0.63%和15.98%。由此可知，伊利的长期偿债能力在一定程度上受企业合并的影响，经过运营整合，这两项指标能逐步回到正常的水平。因此，伊利并购威士兰后，由于并购发生了大额的现金支付，导致短期内企业的长期偿债能力与短期偿债能力变弱，说明并购的财务协同效应难以在短期内发生作用，需要过渡期进行协调整合才能发挥其优势。
3.营运能力分析
总资产周转率越高说明企业的资产变现速度越快。2017—2018年，伊利总资产周转率由1.54增长到1.64，2019年并购当年上升到1.67，但2020—2021年开始出现轻微下滑趋势。应收账款周转率越高说明企业的变现能力越强。由图3可知，2017—2020年应收账款周转率持续下滑，由99.46下降到59.73，2021年应收账款周转率有好转现象，增长了1.88。存货周转率越高说明存货变现能力越强，但伊利的此项指标在并购后第一年呈现了轻微下滑，在2021年上升到9.28，说明短期内没有立刻产生协同效应。流动资产周转率越高说明资产的利用率越高，伊利的该项指标与其他数据相比，在并购前后均呈现较为平稳的增长趋势，由最低的2.72增长到3.6，尽管2021年由3.58下降到2.82，但下降后的数据仍然优于并购前。由此可知，受行业竞争与突发公共卫生事件的影响，伊利的总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率在并购后第一年都呈现一定程度的下降，只有流动资产周转率较为平稳，上述四个指标在2021年均呈现上升态势，说明伊利虽然具备较强的营运能力，但企业合并在短期内对营运能力的财务协同效应不会立刻发挥作用。
4.成长能力分析
总资产增长率越高说明企业的销售能力越强。如表2所示，伊利实施并购的当年其总资产增长率由-3.44%大幅增长到27%，并购后呈现逐年正向增长的趋势。净资产增长率越高说明投资带来的收益越高。并购当年伊利的净资产增长率由11.2%下降到-6.39%，净资产减少可能是由于此次并购不仅支付大量的现金而且承担了大量的负债，2020年起又开始呈现上涨趋势，2021年较2019年增长了63.41%。营业收入增长率主要是用来衡量产品的生命周期，判断企业所处的发展阶段，即低于5%为衰退期，5%～10%为稳定期，超过10%为成长期。2017—2019年营业收入增长率均大于10%，尽管并购后第一年下降到7.24%的稳定期阶段，但2021年又迅速增长到14.11%的成长期阶段。净利润增长率越高说明企业的发展前景越好，收益增长越快，经营业绩越突出。伊利的净利润增长率在并购当年未出现较大的变动，2020年下滑了5.59%，2021年又迅速增加到22.98%。由此可知，尽管伊利集团并购当年的成长能力指标保持正向提升，但并购后第一年成长能力总体呈下降趋势，说明依据财务指标预测未来发展存在一定的不确定性。并购后第二年大幅度提升，说明伊利的内部规模在不断扩大，行业成长能力逐步增强，并购后具备一定的财务协同作用。
5.计算财务指标小结分析
通过分析伊利集团并购前后的盈利能力、偿债能力、营运能力与成长能力可知，并购前后的各项财务指标基本呈U型变化。首先，由于此次并购伊利主动承担了威士兰的债务，采用了溢价收购的方式加深奶农并购的决心，采取了单一的支付方式，花费了超过12亿新西兰元（约合人民币54.57亿元）进行并购，导致2019—2020年伊利的偿债能力呈逐渐递减的趋势，2021年才有所回升。其次，由于市场竞争环境以及突发公共卫生事件的影响，伊利的营运能力、成长能力并购后均呈先降后升，盈利能力基本呈逐年轻微上升的趋势。因此，跨国并购的财务协同效应不能在短期发生作用，可能需要一定的过渡期整合企业文化才能达到财务协同的预期效果。
（二）伊利集团EVA计算分析
在计算EVA之前，需要对财务报表的数据进行相应的调整，可以最大限度减少操控数据的影响。同将利润作为唯一标准的传统财务指标相比，EVA更能客观反映企业业绩和股东财富的变动情况，考虑股东和债权人对企业投入的利益分配问题。EVA更加重视资本的投入规模、投入时间及投入风险等，其本质是企业生产经营所产生的“经济”利润。EVA的理念认为企业占用股东资本是需要成本的，所以在衡量企业业绩与企业价值时，必须考虑到股东的成本，从出资人的角度出发，只有一段时间内的净收益高于资本的社会平均收益才会产生资本的“增值”，才会符合企业价值管理的财务目标。
1.计算税后净营业利润（NOPAT）
NOPAT=税后净利润+债务利息-非经常性损益+调整为资本化的费用+计提的会计减值准备-递延税款借方增加额
税后净营业利润（NOPAT）主要用来测算企业的自由现金流量，反映企业资产的盈利能力。其中：债务利息为利润表中的利息费用；与企业正常经营业务无关的收入和支出为非经常性损益，主要包括非流动资产处置损益、资产减值损失、政府补助、自然灾害或其他非经常性损失等；调整为资本化的费用即利润表中的研发费用；会计减值准备为利润表中的资产减值损失；递延税款借方增加额为资产负债表中的递延所得税资产。NOPAT是基于长久发展，与非经营活动形成的税收没有必然的联系，因此在对企业进行价值评估时通常只重视经营活动情况，所以税收也只考虑经营活动产生收益的部分。表3为伊利集团NOPAT的具体计算过程。2017—2021年NOPAT值呈逐年增长的趋势，5年内增长了338 482.57万元，其中，并购后的盈利状况仍然保持平稳提升，并购后的第二年NOPAT值较2019年增长约30%，说明伊利的盈利较为可观。
2.计算资金成本（CE）
CE=权益资本投入额+有息债务资本投入额-当期未投入实际生产经营的资产
资金成本（CE）是取得资金使用权所支付的费用，投入资金后无论长期还是短期，获得的利润必须能够补偿资金成本企业才能盈利。其中，权益资本投入额为资产负债表中的所有者权益，有息债务资本投入额为资产负债表中的短期借款、长期借款、一年内到期长期借款以及应付债券，当期未投入实际生产经营的资产为资产负债表中在建工程项目下的工程物资、在建工程。资金成本能为企业的筹资方案提供参考，可以作为评价项目投资可行性的参考标准，还可以作为企业经营成果的评价依据。因此，在生产经营过程中若是忽视资金成本的作用，极有可能导致企业资金链断裂。表4为伊利集团CE的具体计算过程。2017—2020年伊利的CE值呈U型变动，并购后CE值呈逐年增长的趋势，且并购后的第二年CE值约为2019年的3倍，说明伊利集团可能面临一定的资金成本压力，在进行企业价值管理上需要进一步衡量是否资金应急准备不足、预算标准不够、成本管控不佳等。
3.计算加权平均资本成本（WACC）
WACC=D/（D+E）×KD×（1-T）+E/（D+E）×KE
加权平均资本成本（WACC）一般用于公司整体资产价值的评估，是衡量企业是否跨过盈利线的基准线。其中，D为债务的市场价值，E为股本的市场价值，KD为央行一年期贷款利率，KE为股权资本成本率，T为所得税税率。股权资本成本率KE=rf+β（rm-rf）。其中，rf为无风险收益率（3年期附息国债利率），rm为市场收益率（GDP增速），？茁为Wind数据库中伊利风险与收益预测同年beta平均值。具体计算过程见表5。
4.计算经济增加值（EVA）
EVA=NOPAT－WACC×CE，根据上述已计算的数据，进一步计算EVA。通过计算企业的EVA，不仅能兼顾企业的盈利能力，而且能考虑企业运用资本的机会成本。表6为伊利集团EVA具体计算过程。2017—2021年伊利集团的EVA计算结果均为正值，表明伊利的盈利大于成本，说明总体经济效益较好，不仅增加了企业价值，而且为股东创造了一定的价值。2017—2020年EVA处于平稳上升的趋势，伊利集团实施并购后持续创造了更多的财富，经营业绩不断提高。然而，2021年其EVA首次出现了下滑，下降了25.66%（可能是因为突发公共卫生事件的影响），但EVA下降后的值仍然大于2017年的最低值。总体来看，伊利集团的此次并购较为可观，但在资金调度方面还需完善风险内部预警与外部应对机制，才能进一步保障企业增值。
5.计算EVA小结分析
通过EVA与净利润的对比（图4）可知，伊利集团2017—2021年净利润保持持续增长的趋势，且净利润始终大于EVA，说明EVA的业绩评价方法与企业财务状况较为一致。然而，2021年伊利集团的净利润与EVA却呈现出反向关系，且二者相差较大，净利润不减反增，说明仅看财务数据可能会夸大企业的实际价值（或是企业管理层粉饰会计报表）。因此，企业应综合考虑采用EVA评价企业业绩的价值，帮助财务报表使用者做出准确的战略定位，提高公司的经营业绩。
（三）伊利集团财务指标与EVA的关系
计算伊利集团财务指标与EVA之后不难发现，此次并购伊利主动承担了威士兰的债务，并采用溢价收购及单一的支付方式，并购前的各项财务指标平稳增长，并购后第一年即2020年却出现一定程度的下滑，并购后第二年又开始呈现增长趋势，仅看财务指标可判断财务协同存在滞后性，总体来看会夸大企业的实际价值。在EVA价值管理的计算下，并购前EVA上升幅度较大，并购后的第一年EVA几乎呈持平状态，并购后的第二年却出现大幅度下降，说明企业价值有增长但不明显，且存在一定的风险，从伊利的产业结构升级来看，并购在短期内并没有达到预期效果，意味着伊利很可能放弃其他有利的投资机会。
传统的财务指标强调创造利润，常常忽视非财务指标的影响，只能看到过去的经营业绩，不能真实反映未来的情况。2021年伊利集团的净利润与EVA呈现反向关系，且二者相差较大，说明财务数据可能会夸大企业的实际价值（或是企业管理层粉饰会计报表）。基于此，传统财务指标数据可能会因为会计准则与会计政策变更之间的差异给管理者留下粉饰报表的空间，而EVA则站在股东的角度来考察企业的价值。EVA在计算之前已经对财务报表的数据进行相应调整，可以最大限度减少操作数据的影响。因此，为了迎合市场需求，增强企业竞争力、进行风险应对都是企业经营管理必不可少的程序，仅依靠传统财务指标显然是不够的。财务数据的真实性在一定程度上会影响财务协同效果，实施EVA价值管理又需要基于财务指标中的各项财务数据来衡量企业价值，所以，通过EVA和传统财务指标的共同作用，才能进一步凸显财务协同的效果，实现企业的价值管理。
四、启示与建议
（一）案例启示
1.EVA能真实衡量企业的价值
根据伊利集团的年报可以发现，伊利集团并购当年加大了研发费用，尽管2020年有所回落，但2021年却增长到60 101.71万元，为近五年之最。为了提高企业核心竞争力，伊利实施跨国并购后在一定程度上逐步加大了研发投入，也从另一角度说明伊利的竞争压力较大。在此种环境下，传统的财务指标无法展示出企业实际的市场竞争状况，只是反映企业单一方面的财务能力，而EVA能从多维度考量财务能力变化，还能衡量股东所强调的报酬率。根据伊利集团公布的年报数据或季度业绩情况，伊利主要采用传统财务指标进行短期内比较，从而预测企业的发展、评估企业的价值，该方法不仅评估效率低，还可能使股东做出错误的投资决策。因此，需要将EVA引入到企业价值管理体系中，使财务指标与EVA产生更好的协同作用，便于企业更加真实可靠地评价企业的经营业绩。
2.EVA能增强风险预测和风险应对能力
尽管乳制品行业的市场监管愈发严格，但仍然存在较多的潜在竞争者，市场竞争较为激烈。“问题奶粉”事件后消费者对该行业秉持一定的怀疑态度，甚至寻找替代品取代不信任的乳制产品。因此，市场风险是客观存在的，能够直接影响企业未来的生存和发展，管理者需要具备相应的风险预警意识，排除可能的风险，并做出风险预案。伊利集团2021年净利润大幅上升，而EVA却大幅下降，仅根据净利润的表现恐难以真实反映企业的实际经营情况，是否存在管理层舞弊还需进一步研究。同时，伊利集团不仅需要提高自身的产品质量、取得消费者信赖，而且要通过EVA价值管理强化外部市场的风险预警、培养风险应对能力，才能在不确定的市场环境下抓住新的竞争机遇，制定适合自身发展的战略。
（二）建议
从伊利并购威士兰前后的财务报表数据分析中可以发现，此次并购的财务协同效应存在时间滞后性。在滞后期内，很可能存在一定的财务风险，例如企业发展存在税率的变动市场周期限制，所以依据传统财务指标评价企业价值较为不准确，一定程度上存在低估或高估企业实际价值的情况，且管理层为达到财务指标标准可能会粉饰财务数据质量。加权资本成本综合考虑了资本结构中每个部分的权重，兼顾了成本与效益原则，因此，伊利应当重视加权资本成本，考虑成本对企业产生的影响，才能拓宽企业融资渠道，降低企业的加权资本成本，真正为企业创造价值。
伊利应当善于使用EVA综合进行企业价值管理来实现财务协同，从而确定企业的发展战略。一方面，EVA方法可以用于对高层经理及企业员工的业绩评估，保障股东的价值权益。另一方面，EVA可以用于具体的增值经营决策分析，有利于企业明确战略定位，验证企业的实际经营成果，在今后的并购中制定有利于企业自身发展的决策。
【主要参考文献】
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