张圣利 邵雨涵
【摘 要】 稳中求进、以进促稳、先立后破是当前我国经济发展的总基调，经济政策的稳定性对缓解资本市场融资溢价具有重要作用。文章以2010—2020年深沪两市A股上市公司为研究样本，实证检验经济政策不确定性对企业权益资本成本的影响，并探讨管理层权力制衡对二者关系的调节效应。研究表明：经济政策不确定性会抬升企业经营风险、加剧企业内外部信息失衡，致使企业权益资本成本提高；在剔除宏观经济及企业经营不确定性影响后该正相关关系仍然存在，且在非国有企业中更为显着。进一步分析发现，管理层权力制衡能显着缓解经济政策不确定性对企业权益资本成本的影响。研究从微观权益融资视角考察宏观政策的经济后果，厘清了宏观环境对权益资本成本的影响机理，对降低企业融资成本有一定的启示意义。
【关键词】 经济政策不确定性； 权益资本成本； 管理层权力制衡； 产权异质性
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）03-0074-08
一、引言
2023年中央经济工作会议强调要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合，形成共促高质量发展合力；要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。我国发展面临战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的境况，各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件仍有可能发生，经济环境的不确定性、严峻性依然较大。为有效调控经济、激发市场活力，我国政府先后出台了结构性减税降费、地方政府专项债券、支农支小再贷款等政策，这些战略性政策调整一方面提高了市场资源配置效率，有效赋能经济增长，另一方面也不可避免地提高了微观主体面临的经济政策不确定性[ 1 ]。根据已有研究，宏观政策的调整不仅会造成股票价格波动[ 2 ]，而且当外部经济政策不确定性提高时，企业会促进现金持有调整[ 3 ]、推迟研发创新投入[ 4 ]、加剧真实盈余管理[ 5 ]等。
融资活动不仅是企业日常生产经营的前提，而且是企业规模扩张与持续发展的重要保障，往往受到宏观政策及企业特质的双重影响。权益融资作为我国上市公司主要的筹资手段，在公司融资结构中占比较大，尤其面临经济政策不确定性时，企业有更高的动机降低杠杆率以规避财务风险[ 6 ]，进一步增大了对权益融资的依赖。由此，保证企业权益融资畅通尤为必要。权益资本成本作为权益融资决策的关键衡量指标，能够有效反映权益融资决策效率，同时也是企业资本成本的重要组成，关系到企业价值评估与长期运作。而现有研究对宏观政策波动影响企业权益融资的具体探讨较为缺乏，且对权益资本成本的关注较少[ 7-9 ]。另外，经济政策不确定性是否会降低企业权益融资决策效率使得企业权益融资“更贵”，也缺乏研究。由此，厘清宏观政策不确定性对企业权益融资的影响及作用机制成为本文研究的出发点。
此外，高管权力制衡作为企业内部治理的重大课题受到学者广泛关注，对董事会及总经理办公会权力的有效制衡，可以防止管理层权力膨胀引致的在职消费、权力寻租等机会主义行为[ 10 ]，促使内外部治理机制有效运行，经理人能够更加自觉地履行应对外部不确定性、解决突发问题的职责，从而提升企业决策执行成效与风险防范能力。由此，管理层权力制衡作为一种内部治理机制是否会影响经济政策不确定性与企业权益资本成本的关系？增强管理层权力制衡的强度是否可以成为企业降低权益资本成本的有效手段？基于上述问题的思考及实务关注，本文利用2010—2020年我国A股上市公司的相关数据，考察了宏观经济政策不确定性对企业权益资本成本的影响机理，论证并检验了管理层权力制衡对经济政策不确定性影响权益资本成本的调节作用，从权益资本成本的角度丰富了对我国政策调整经济后果的认识。
二、理论分析与研究假设
（一）经济政策不确定性与企业权益资本成本
经济政策不确定性会抬升企业的生产经营风险，影响管理层决策效率和投资者监督评估。经济政策不确定性指的是经济主体无法明确预期政府是否、何时以及如何改变当前的经济政策[ 11 ]。对企业来说，经济政策不确定性的提高意味着政府为市场提供的保护价值被削弱，企业关联方主体行为的不可预测性增大，管理层对未来商业形势难以研判而无法作出科学决策，对企业预期收益的估算可能出现较大偏误，从而加剧企业未来盈利与现金流的异常波动[ 12 ]，企业面临更高的生产经营风险。管理层出于掩盖投资失败的目的，可能将企业经营管理不善归因于外部政策的不确定，干扰投资者对企业的评估监督。一方面，为了降低不确定性下业绩波动对公司股价产生的负面影响，管理层有动机采取盈余平滑对企业业绩进行粉饰，影响会计盈余的价值传递作用，不利于会计信息使用者对企业的投资评估[ 13 ]；另一方面，不确定性下企业主体行为更具隐蔽性，加之监管制度及中小投资者保护制度的不完善会放大政策波动引致的风险，外部投资者因无法对管理层实施有效监督，将抬升管理层机会主义倾向。此时较高的投资风险将抑制投资者决策，基于风险补偿理论，投资者往往会要求更高的预期回报作为对未来现金流的风险溢价补偿，进而恶化企业权益融资境况。
现代公司制下管理者与股东、控股股东与中小股东之间的代理问题是引发企业低效率决策和管理的重要原因，缓解两类代理问题依赖于更加透明的资本市场信息流通，而经济政策的不确定性会恶化企业的外部信息环境，加重企业内外部信息摩擦，促使两类代理成本提高。Nager等[ 12 ]和Chen等[ 14 ]的研究表明，经济政策不确定性上升会带来更严重的信息不对称。对投资者来说，一旦市场出现了经济政策不确定性，投资者由于信息失衡与预期模糊无法准确评价企业收益质量，而内部投资者也可能利用信息利差对企业进行掏空，大股东则可能利用超额控制权收益加大对公司的利益掠夺，内外部投资者的非对称信息博弈引发代理成本增加。不确定性下缺乏权力约束的管理层会通过低效率投资、超额在职消费攫取更多私有收益，在监管松动的过渡期扩建经理人帝国，降低企业的资源配置效率，损害公司主业价值，将进一步激化外部投资者与管理层的委托代理冲突。此外，根据实物期权理论，在面对较高不确定性时企业会延迟行使期权，管理者也倾向于采取“观望式”的风险投资策略，即推迟当期投资或增加短期投资，缩减长期投资[ 4 ]。管理层风险规避、投资推迟的行为不仅会降低企业生产增长率与预期资本收益率，而且会使企业抓住政策空白期提升长期竞争力的机会被忽略，目标错位将促使投资者以更高水准的投资回报实现对经理人行为的纠偏，增大了企业面临的权益资本成本。基于上述分析，提出如下假设：
H1：经济政策不确定性越高，企业权益资本成本越高，二者呈正相关关系。
结合我国经济背景，产权异质性下经济政策不确定性对企业权益资本成本的影响可能存在差异。一方面，比起追求利润最大化，国有企业具有更复杂的“社会福利最大化”责任目标，天然的政治关联使其在面对经济政策不确定性时存在配合政策调整、改革的倾向，一定程度上降低了国企经理人的风险敏感度。另一方面，国企的权益融资需求较非国企小。国有上市公司拥有更多资源禀赋，即使在外部风险冲击下遭遇财务危机，也可能通过财政补贴、资产重组、税收减免等缓解资金紧张，获得兜底性的隐形担保，加之金融机构更倾向给予国有企业信贷支持，国有企业较为充裕的自我积累和丰富的外部融资渠道使其权益融资决策积极性远低于非国有企业。此外，国有企业的内部治理结构更完善、内部监督机制的规范性更高，往往能够更加自觉地接受公众及社会的监督，有效缓解外部不确定性带来的经营风险，投资者对国企经营的信任度也较高。反之，非国有企业由于面临更大的业绩目标压力和更严重的内部代理问题，在经济政策不确定性较高时，可能会进一步抬升投资者的风险预期，增大企业权益融资的难度。基于上述分析，提出如下假设：
H2：相较于国有企业，经济政策不确定性对权益资本成本的影响在非国有企业中更显着。
（二）经济政策不确定性、管理层权力制衡与企业权益资本成本
管理层权力理论认为在公司治理存在缺陷的情况下，不完备契约会使得经理人拥有超过其特定控制权的影响力，而缺乏相应的制衡机制是管理层权力膨胀的主要原因[ 15 ]。戴雨晴和李心合[ 16 ]将管理层权力制衡强度定义为决策权、执行权各自分立又保持互相牵制、互相监督与互相协调的程度。管理层权力制衡作为企业的内部监督治理机制，通过董事会与总经理办公会的不同利益诉求产生权力牵制，提高了各管理监督主体参与企业经营决策的积极性，大大增加了不良决策通过的难度，不确定性环境下企业投资决策的科学性与合理性得以有效提升，企业面临的经营风险降低。李文勤和徐光华[ 17 ]认为董事会规模及独立董事均能发挥对高管的牵制作用，有助于企业在决策过程中权衡多方利益，预防企业经理人短期行为。隋敏和赵耀[ 18 ]的研究也表明CEO权力在受到其他关键高管权力的有效制衡时，在决策中的短视性和自利性将会大大降低，进一步验证了权力制衡在管理层决策中发挥的积极作用，而经营风险的削弱会提高投资者对企业稳健经营的信任度，减少对企业的风险溢价要求，从而降低权益融资的资本成本。
管理层权力制衡能够促使独立董事、外部董事制度有效运行，进一步强化企业内部监督合力，此时单个或团体利益主体均难以利用控制权谋取私利。经理人通过过度分红、超额在职消费、非效率投资等攫取私有收益的能力被削弱，管理层无法利用剩余控制权进行信息操纵或盈余管理，企业会计信息质量得以有效改善[ 19 ]。而高质量会计信息可以向投资者传递企业规范经营的积极信号，此时投资者能够合理评估企业价值和潜在风险，增大对企业经营预期的信心。另外，权力制衡下高质量的公司治理会提高内部控制的有效性[ 20 ]，即管理层权力制衡不仅提升了企业治理水平，而且能够作用于组织环境，对企业内部控制产生正向溢出效应。此时良好的内部控制不仅能够防范高管舞弊、合谋等不当行为，维护企业核心利益，而且有助于增强企业抗风险能力，在企业面临较高外部风险时重塑投资者信心。对管理层权力的有效制衡能够促使企业经营决策与投资者利益趋同，即经理人更倾向作出利于企业价值最大化的投资决策，进一步缓解委托代理冲突。因此，可以推断，管理层权力制衡能够降低由经济政策不确定性引致的企业经营风险提升和信息不对称加剧问题，对外传递企业稳健经营、内部控制运行良好的信号，从而有效缓解经济政策不确定性带来的权益资本成本增加的问题。基于上述分析，提出如下假设：
H3：管理层权力制衡能够负向调节经济政策不确定性对企业权益资本成本的关系。
本文的理论框架如图1所示：
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2010—2020年沪深A股上市公司为研究对象，对样本进行了如下处理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除变量数据缺失的样本；（3）由于金融及保险行业与其他行业存在较大差异，剔除金融及保险行业样本；（4）基于PEG模型特征，剔除Epst+2-Epst+1<0的样本。对所有连续变量采取上下1%的Winsorize处理以消除极端值影响，共得到17 952个样本，研究数据主要来源为CSMAR数据库。
（二）变量定义
1.权益资本成本
现有研究对权益资本成本（COC）的度量分为两种：一是采用已实现的回报率，如CAPM模型、APT模型等；二是以事前预测的回报率为代理变量，如PEG模型、OJN模型、GLS模型等。基于已实现数据往往会受随机因素干扰，而以事前回报率为计量基础的模型因有更高的精准度得到了学术界广泛认可[ 21 ]，因此本文选用PEG模型来测度权益资本成本。具体如下：
其中，Ri，t表示第i个公司第t年的权益资本成本，Pi，t为企业第t年的股票价格，Epsi，t+1、Epsi，t+2分别为证券分析师预期企业t+1、t+2年的每股收益预测值。COC越大，企业权益资本成本越高。
2.经济政策不确定性
经济政策不确定性（EPU），采用Baker等基于南华日报构建的月度经济政策不确定性指数，该指数测度了包含财政政策、货币政策及产业政策等多种类型的不确定性，且自1996年始数据统计不间断，具有较好的连续性和时变性，能够较准确地衡量我国中短期经济政策不确定性变动程度。为了匹配研究中的年度数据，将月度经济政策不确定性指数通过算术平均转化为年度数据并取对数（LNEPU）。
3.管理层权力制衡
管理层权力制衡（PB）参考戴雨晴和李心合[ 16 ]构建的三维度综合衡量指标，从董事长对总经理的制衡、董事会对总经理办公会的制衡和董事会的内部制衡三个方面综合选取两职分离（PB_CM）、高管未兼任董事占比（PB_MBOD）、独立董事占比（IB）构建管理层权力制衡强度综合指标PB1和PB2。PB指标综合测度了企业内部管理层权力的制衡强度，该值越大，企业内部管理层权力制衡水平越高。
4.控制变量
参考已有研究，本文控制了公司规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）、营业收入增长率（GROWTH）、账面市值比（BM）、股票年换手率（DTURN）和市场风险（BETAVAL）对权益资本成本的影响，并加入了年份和行业层面的虚拟变量。
具体变量定义如表1所示。
（三）模型设定
为检验H1，建立模型（2）：
为检验管理层权力制衡在主效应中发挥的调节作用，在模型（2）的基础上添加了管理层权力制衡与经济政策不确定性的交互项，构建模型（3）：
四、实证结果分析
（一）描述性统计
表２列示了主要变量的描述性统计结果。可以看出权益资本成本（COC）最小值为0.025，最大值为0.240，说明我国上市公司的权益融资成本存在较大差异。经济政策不确定性（EPU）的最大值为363.359，最小值为92.114，标准差为98.915，说明2010—2020年间我国经济政策总体上存在较大不确定性，符合我国实际情况。两职分离PB_CM的均值是74.20%，说明上市公司中董事长兼任总经理的情况并不普遍。高管未兼任董事占比PB_MBOD的均值为64.20%，中位数为66.6%，可见上市公司中高管兼任董事的情况不少，董事会对总经理办公会的权力制衡还存在一定不足。独立董事占比IB的均值为37.4%，与我国上市公司的董事会成员绝大多数为内部董事的事实相符。权力制衡强度指标总体上较为合理。综合而言，表２中各变量不存在异常值和严重偏差。
（二）回归分析
1.经济政策不确定性对企业权益资本成本的回归分析
由表3列（1）、列（2）可见，在控制了年份及行业效应后，经济政策不确定性（LNEPU）与企业权益资本成本（COC）在1%水平上显着正相关，加入控制变量后仍然保持1%水平的正向显着性，说明随着经济政策不确定性的提高，投资者对企业的风险预期更高，高风险要求高回报，从而引发了企业更高的权益资本成本，H1得到证实。在控制变量的回归结果中，企业规模（SIZE）、股票年换手率（DTURN）和权益资本成本的回归系数在1%水平上显着为负，净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）、账面市值比（BM）和权益资本成本的回归系数在1%水平上显着为正，这与已有研究基本保持一致。
为了探究产权异质性对企业权益资本成本的影响，将样本分为国有企业与非国有企业。由表3列（3）、列（4）可以看出，非国有样本中经济政策不确定性对企业权益资本成本的影响仍在1%的水平上显着正相关，而国有企业样本中显着性降低为10%。表明当经济政策不确定性上升一个单位时，非国有企业的权益资本成本提高幅度是国有企业成本的近5倍，说明非国有企业权益资本成本对经济政策不确定性的反应更大，H2得到验证。
2.管理层权力制衡的调节效应回归分析
管理层权力制衡的调节作用回归结果如表4所示。回归结果表明，经济政策不确定性（LNEPU）的系数为正且在1%的水平上显着，同时交互项LNEPU_PB1与LNEPU_PB2的系数均在1%的水平上显着为负，支持了H3。这一回归结果意味着，管理层权力制衡能够负向调节经济政策不确定性对权益资本成本的正相关关系，即企业通过董事长与总经理的两权分离、降低高管兼任董事比例、增加独立董事人数，均能够有效缓解经济政策波动对企业权益融资的负面冲击。综合来看，企业内部存在权力制衡缺陷，经营控制权相对集中时，经济政策不确定性（LNEPU）对权益资本成本（COC）的边际影响为0.012，而当企业内部董事会与总经理办公会的权力制衡机制有效运作时，经济政策不确定性（LNEPU）对权益资本成本（COC）的边际影响下降至0.006，这证明了对管理层权力的约束有助于优化企业管理决策，提高外部投资者对企业经营预期的信任。
（三）稳健性检验
为了保证研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性测试。
1.改变权益资本成本衡量方法
OJ模型在度量权益资本成本时的限制条件更少，较其他模型能够更好地反映市场风险溢价水平，因此采用OJ模型重新测算权益资本成本，并取γ-1=5%，重新执行有关检验，研究结论与前文基本一致，详见表5列（1）。
2.改变经济政策不确定性测量方式
采用Huang和Luk基于10份内地报刊关键词构建的月度“中国经济政策不确定性指数”（LNCNEPU）重新执行上述操作，回归结果如表5列（2）所示，LNCNEPU的系数在1%的水平上显着为正，研究结论保持不变。
3.控制宏观经济及企业经营不确定性
除经济政策外，企业面临的不确定性还包括外部宏观经济的不确定性和企业自身经营层面的不确定性，本文采用分行业企业景气指数（MEC）和公司经营业绩波动率（EU）分别衡量宏观经济不确定性和企业经营不确定性，以排除其他不确定性对企业权益融资成本的影响。表5列（3）和列（4）回归结果显示，在分别加入宏观经济企业景气指数和公司经营业绩波动率后，经济政策不确定依然在1%水平上正向影响企业权益资本成本，说明本文的实证分析结果是稳健的。
4.工具变量法解决内生性问题
为降低可能存在遗漏变量带来的内生性干扰，采用英国经济政策不确定性（LNUKEPU）作为工具变量并进行两阶段回归的稳健性检验。英国经济政策的不确定性会影响中国经济政策不确定性，但不会直接影响中国资本市场企业的融资行为，满足外生性和相关性条件。表6为两阶段的回归结果。第一阶段显示LNUKEPU的系数显着为正值，符合预期结果，且F值在1%水平上显着大于10，拒绝了弱工具变量的原假设，即使用英国经济政策不确定性作为工具变量之后，经济政策不确定性（LNEPU）的系数仍在1%的水平上显着，本文结论仍然成立。
五、研究结论与启示
本文以2010—2020年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了宏观经济政策不确定性对企业微观权益资本成本的影响，并将管理层权力制衡作为调节变量，进一步分析了权力制衡治理机制对经济政策波动影响企业权益融资决策的具体成效。结果显示：（1）经济政策不确定性与企业权益资本成本之间具有显着正相关关系，即经济政策不确定性越高，企业通过权益融资方式融资的成本越高。相较于国有企业，经济政策不确定性对企业权益资本成本的负面影响在非国有企业中更显着。（2）管理层权力制衡能够显着负向调节经济政策不确定性对企业权益资本成本的影响。企业通过增大管理层权力制衡优化了组织内部治理效率，并基于信号传递增强了外部投资者对企业经营的信任。
根据以上研究结论得出以下启示：（1）为有效应对政策波动对企业权益融资的不利影响，政府应在把握宏观经济走势的前提下平缓政策革新与调整的幅度，使企业能够及时预期市场变动并作出战略调整，降低企业与投资者面临的不确定性。（2）有效的内部治理机制仍然是企业抵御外部风险强有力的手段。企业应当积极发挥管理层权力制衡对缓解外部不确定性冲击的调节作用，优化管理层结构安排与权力配置，提升企业风险决策的理性度，有效缓和代理冲突。（3）促进企业高质量发展还应畅通多元化融资渠道。我国上市公司盈利水平低、自我积累能力弱，优化融资结构安排、畅通市场化融资渠道对防御企业财务风险具有重要作用，企业应合理配比债务融资与权益融资，发挥价值创造的内源动力，同时注重利用商业信用融资和积极开拓内源性融资，有效降低企业综合资本成本。此外，在市场环境处于较高经济政策不确定性时，政府部门应更加重视资本市场资源配置效率，加强市场监督与金融监管，适时干预并合理引导企业行为，为有效促进市场良性竞争、推进资本市场多层级建设提供保障。
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