王永德 程悦 董淑兰
【摘 要】 文章以2011—2020年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，基于资源依赖理论与利益相关者理论，实证检验良好的ESG表现有利于企业从消费者、投资者及政府等不同利益相关者渠道获取更多资源从而提高实业资产投资的逻辑思路。研究发现，良好的ESG表现会促进实业资产投资。在进行一系列稳健性检验后，该结论依然成立。进一步研究发现，ESG表现通过提高营业毛利率、降低融资约束、提高政府补助进而提高实业资产投资。经济后果研究后发现，ESG表现对实业资产投资的激励效应对企业短期绩效有抑制作用，对企业长期绩效有促进作用。研究厘清了企业ESG表现与实业资产投资之间的内在逻辑关系，为提高企业实业资产投资提供了新思路，也为企业ESG表现的经济价值提供了新证据，对实现我国经济可持续发展具有一定的现实意义。
【关键词】 ESG表现； 实业资产投资； 利益相关者； 脱实向虚
【中图分类号】 F270.3；F275.1；F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）06-0105-09
一、引言
随着我国经济发展步入结构调整的转型阶段，产能过剩、外需不足等问题导致实体企业原有竞争优势减退，企业实业发展驱动力降低[ 1 ]，使金融行业的超额盈利能力获得更多关注。在此背景下，实体企业不断扩大金融资产投资规模，造成国家经济“脱实向虚”。作为企业的投资决策，提高金融资源配置以实现利润最大化本身无可厚非，但如果实体企业开始依赖金融投资获利而忽略主体经营，最终将损害企业自身的长久发展和国家经济的平稳运行。二十大报告明确要求把发展经济的着力点放在实体经济上，加快推动高质量发展。因此，如何调整企业资源配置比例，提高实业资产投资水平，对我国经济高质量发展具有深远影响。
近年来，全球极端气候频发，促使国际社会越发关注环境问题带来的严峻挑战，可持续发展理念逐渐成为社会共识。2006年联合国负责任投资原则组织（UNPRI）首次提出ESG理念，并将其作为衡量可持续发展的重要指标。企业作为国民经济发展的重要力量，其ESG表现和可持续发展能力成为社会各界高度关注的话题。相关学者围绕ESG表现在公司财务领域方面的影响展开研究，结论主要包括正相关、负相关和不相关三类观点[ 2-5 ]。虽然企业ESG的经济价值还没有统一定论，但Friede[ 6 ]通过对相关领域2 000多篇文献进行整理分析，发现大约90%的研究结果证明ESG和企业财务绩效的关系为正向的，说明ESG对公司财务绩效的积极作用得到更广泛的支持。目前关于企业ESG经济价值的研究主要聚焦在ESG与商业信用增值[ 7 ]、创新绩效[ 8 ]、缓解融资成本[ 9 ]、价值创新[ 10 ]等方面，这些研究大多从侧面印证了企业ESG表现对实体经济的积极作用，但缺乏ESG表现赋能实体资产投资的直接证据和具体路径检验。那幺，企业ESG表现能否塑造实体企业的竞争优势，并成为赋能实体经济高质量发展的新引擎呢？这亟需严谨的理论剖析和经验证据支持。因此，本文基于资源依赖理论和利益相关者理论，以沪深A股2011—2020年非金融企业为研究样本，实证检验企业ESG表现对实业资产投资的影响，进一步分析其具体影响路径，并检验企业ESG表现和实业资产投资之间的相互关系对企业绩效的影响结果。
二、理论分析与研究假设
目前，我国实体经济“脱实向虚”的根本原因在于金融资产投资可以给企业带来短期高额收益而实业资产投资的回报率较低，为了获取高额利润，企业在进行投资决策时更偏好金融资产投资[ 11 ]。因此，要想从根源上改善企业投资偏好，提高实业资产投资水平，需要缩小企业实业投资和金融投资的收益差。企业要想在实业经营中获取持久超额利润，离不开对自身核心竞争力的培养[ 1 ]，而企业的竞争优势，往往需要投入大量资源进行技术研发和产品创新[ 12 ]，企业资源获取能力是提高实业资产投资回报率的关键。资源依赖理论认为，企业生存发展依赖从外部环境中获取的各种资源，企业获取资源的多寡决定了盈利能力的高低，因此，取得关键性资源是企业维持长久发展的核心。由于资源具有差异性，企业无法拥有自身发展所需的所有资源，这就要求企业与周围环境中的其他组织进行互动，在互动中获取更多资源。根据利益相关者理论，企业通过满足利益相关者的需求获取自身发展需要的各种资源。通常情况下，满足消费者需求可以为企业获得产品市场竞争力资源，满足投资者需求可以为企业提供资本市场的信贷资源，而满足政府部门的需求有利于企业获得一定的政府资源，这些都是企业关键利益相关者为企业提供的核心资源，与这三方建立良好的互动关系是企业获取足够战略资源进而提高实业资产投资回报率的重要途径[ 13 ]。
ESG表现是对企业环境责任、社会责任和治理责任的综合评价。其中，环境（E）表现是对企业在环境保护方面的评价，例如企业环保建设与投入、环境污染治理与节能减排等；社会（S）表现是对企业在产品责任、社区服务方面的评价，包括慈善捐赠、提供就业、参与扶贫等社会贡献；治理（G）表现是对企业管理方面的评价，包括企业内部治理结构、外部环境治理机制等。在可持续发展理念下，良好的ESG表现能够满足不同利益相关者的需求，最终获得关键资源。（1）从消费者角度来看，ESG表现可以提高消费者对企业产品及企业本身的信任度，从而提高企业产品市场竞争资源。一方面，随着可持续发展观念的普及，消费者在选择商品时会倾向绿色环保的产品，企业良好的ESG表现有助于增加产品的绿色属性，满足了环保责任敏感型消费者的价值观需求，形成产品市场的竞争优势，进而获得更高的产品溢价[ 9 ]。另一方面，ESG表现传递出的正面信号有利于企业树立良好的社会声誉和企业形象，良好的公众形象不仅可以提高消费者的忠诚度，而且可以吸引潜在顾客，尤其是有可持续发展偏好的消费群体，从而提高企业的盈利能力。（2）从投资者角度来看，ESG表现可以缓解企业和投资者之间的信息不对称性，降低企业融资成本[ 14 ]。一方面，企业通过ESG表现向资本市场传递其具备良好发展前景的积极信号，投资者可以从ESG信息中更好地了解企业的经营状况和发展能力，有效降低信息不对称风险，减少了投资者风险溢价等要求，有利于企业获取较低成本的外部融资。另一方面，良好的ESG表现形成的企业声誉能够发挥保险效应[ 15 ]，当企业发生危机事件时，良好的声誉可以降低投资者对企业经营能力的质疑，避免了企业巨额经济损失。与此同时，良好的ESG表现能够缓解企业代理问题。当高管为了个人利益而过度投资社会责任活动时，会损害投资者的利益，因此投资者要求更高的风险补偿。而公司治理作为ESG表现的一个评价维度，可以充当外部监管的替代机制。ESG表现好意味着公司治理体系完善，对职业经理人的行为有一定约束作用，降低了管理者谋求私利的投机行为[ 9 ]，从而缓解了投资者对自身利益受损的担忧。（3）从政府角度来看，ESG表现可以提升企业的合法性，取得政府部门的信任和支持，进而有助于企业获得政府资源。ESG理念同国家目前提倡的可持续发展理念高度契合，企业主动履行环境责任、积极参与社会服务、完善公司内部治理的行为与当地政府的期望一致，从而加强了企业与政府的交流互动[ 16 ]，有利于企业获取政府的财政补助、税收优惠等资源，对企业经营产生积极影响。
综上所述，良好的ESG表现满足了不同利益相关者的需求，提高了企业获取资源的能力，有助于形成企业的核心竞争力，进而提高实业资产投资回报率，从而对企业实业资产投资产生积极影响。基于此，提出以下假设：
H1：企业ESG表现会促进实业资产投资。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
选取2011—2020年沪深A股上市公司为研究样本，上市公司ESG评级数据来源于万得数据库，其他数据均来源于国泰安数据库。此外，对样本进行如下处理：（1）剔除金融、房地产行业企业；（2）剔除ST、PT类企业；（3）剔除数据异常或者缺失的样本。为了避免极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终获得14 390个有效样本。数据处理软件为Stata15.0。
（二）变量定义
1.被解释变量：实业资产投资（Invest）
借鉴李万利等[ 17 ]的研究，用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和的对数衡量企业实业资产投资水平。
2.解释变量：ESG表现（ESG）
借鉴王琳璘等[ 18 ]的研究，基于华证ESG评级，将C—AAA九档评级分别赋值为1—9，以此作为企业ESG表现的衡量指标。
3.控制变量
借鉴已有研究[ 19 ]，选择企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Indep）、董事会规模（Board）、经营性现金流（Cashflow）、股权集中度（Top1）、固定资产比例（FixA）作为控制变量。此外，还控制了年度效应和行业效应。
具体变量定义、计算方法如表1所示。
（三）模型构建
为检验H1，以实业资产投资（Invest）为被解释变量，企业ESG表现（ESG）为解释变量，构建如下模型：
四、实证分析
（一）描述性统计
表2列示了变量的描述性统计结果。从企业实业资产投资（Invest）来看，最大值为23.51，最小值为13.88，均值为18.66，标准差为1.782，说明不同企业实业资产投资水平存在较大差异。从企业ESG表现来看，最大值为6，最小值为1，平均值为4.188，中位数为4，标准差为1.062，说明我国实体企业ESG表现良好，但各公司之间存在较大差异。其他控制变量的值也在合理范围之内，与现有文献结果基本一致，不再赘述。
（二）相关性分析
表3列示了各变量之间的相关系数。可以看出，企业ESG表现（ESG）与实业资产投资（Invest）的相关系数在1%的水平上显着为正，说明企业ESG表现可以提高实业资产投资，初步验证了H1。同时，各主要变量之间的相关系数绝对值大多小于0.4，说明不存在严重的多重共线性问题。
（三）基本回归分析
表4列示了企业ESG表现（ESG）对实业资产投资（Invest）影响的回归结果。通过观察可以发现，列（1）企业ESG表现的回归系数为0.354，在1%的水平上显着成立。列（2）中加入其他控制变量但未控制行业、年度固定效应，列（3）中既加入了其他控制变量又控制了行业、年度固定效应。可以看出列（2）与列（3）中企业ESG表现（ESG）的回归系数依旧在1%的水平上显着为正，说明企业ESG表现越好，实业资产投资的水平越高，H1得到验证。随着国家对可持续发展理念的重视，ESG表现越好，说明企业在环境责任、社会责任和公司治理方面投入大量资源，满足了不同利益相关者的需求，特别是能给企业带来关键资源的消费者、投资者以及政府部门的利益相关者，有助于从利益相关者渠道获取更多资源发展企业核心竞争力，提高企业主体产业的经营利润，进而激励企业扩大实业资产投资。
（四）稳健性检验
1.替换被解释变量
参考李万利等[ 17 ]的研究，以购建固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金之和占年末总资产的比值作为企业实业资产投资的衡量指标（Invest1），对模型（1）进行回归，结果如表5列（1）所示。可以看出企业ESG表现（ESG）对实业资产投资（Invest1）的回归系数在1%的水平上显着为正，与前文回归结果一致，说明研究结论是稳健的。
2.替换解释变量
参考王波等[ 20 ]的研究，对华证ESG评级重新赋分，其中，C、CC、CCC评级赋值为1，B、BB、BBB评级赋值为2，A、AA、AAA评级赋值为3，得到企业ESG表现的衡量指标（ESG1），对模型（1）重新进行回归，结果如表5列（2）所示。可以看出企业ESG表现回归系数在1%的水平上显着为正，与基本回归结果一致，说明研究结论是稳健的。
3.仅考虑制造业企业样本
制造业作为实体经济的主体，是我国经济发展的支柱产业。ESG表现能否驱动制造业企业实业资产投资是我国经济稳定发展的重要一环。因此，将样本聚焦于制造业企业对模型（1）再次进行回归，结果如表5列（3）所示。可以看出仅以制造业企业为样本时，企业ESG表现（ESG）的回归系数仍然在1%的水平上显着为正。说明企业ESG表现可以推动实业资产投资，再次印证了基本回归结果。
（五）内生性检验
考虑到研究结论可能存在反向因果的干扰，即企业实业资产投资水平可能会影响企业ESG评级，因此采用工具变量法解决可能存在的内生性问题。参考金宇等[ 21 ]的研究，采用同行业其他企业ESG表现的均值（IV）作为工具变量。同行业其他企业ESG表现会影响单个企业的ESG表现，但是与单个企业实业资产投资规模之间没有相关性，工具变量满足相关性和外生性的条件。工具变量法的回归结果如表6所示。第一阶段中，同行业其他企业ESG表现均值IV的回归系数在1%的水平上显着为正，说明选取的工具变量是有效的；第二阶段中，企业ESG表现（ESG）的回归系数在1%的水平上显着为正，说明企业ESG表现越好，实业资产投资越多。在控制内生性问题后研究结论与上文仍然一致。
（六）进一步分析：影响机制分析
依据前文的理论分析，企业ESG表现满足利益相关者的需求，有助于企业从利益相关者渠道获取更多资源，提高企业的主体产业回报率，进而促进实业资产投资。因此，本文从营业毛利率、融资约束、政府补助三个方面探讨企业ESG表现对实业资产投资的影响机制。参考温忠麟和叶宝娟[ 22 ]的做法，构建模型（2）和模型（3）进行实证检验：
其中，Gpm表示企业从消费者处获取资源的能力，用营业毛利率来衡量。SA表示企业从投资者处获取资源的能力，用SA指数的绝对值来衡量，该指数的绝对值越大，说明企业面临的融资约束越强，企业从投资者手中获取资源越难。Sub表示企业从政府部门获取资源的能力，用政府补助金额的对数来表示。控制变量与前文一致。如果回归系数？茁1和？酌2乘积的符号与回归系数？酌1的符号一致，说明ESG表现可以提高企业从消费者、投资者、政府部门渠道获取资源的能力，从而提升实业资产回报率，进而推动实业资产投资。
1.消费者角度
营业毛利率的影响路径分析。对模型（2）和（3）进行实证回归，结果如表7列（1）和列（2）所示。列（1）中企业ESG表现（ESG）对营业毛利率（Gmp）的回归系数为0.003，在5%的水平上显着，说明良好的ESG表现有助于提高企业营业毛利率。列（2）中营业毛利率（Gmp）对实业资产投资（Invest）的回归系数为0.526，在1%的水平上显着；ESG表现对实业资产投资（Invest）的回归系数为0.144，在1%的水平上显着。回归系数？茁1和？酌2乘积的符号与回归系数？酌1的符号均为正，说明营业毛利率在企业ESG表现对实业资产投资的影响中发挥了中介作用。良好的ESG表现满足了环保敏感型顾客的消费需求，提高了老顾客对企业产品的信赖度和回购率，同时吸引了大量潜在消费者的关注，进而显着提升了企业盈利能力，企业从消费者渠道获取到关键资源，推动了实业资产投资。
2.投资者角度
融资约束的影响路径分析。对模型（2）和（3）进行回归，结果如表7列（3）和列（4）所示。列（3）中企业ESG表现（ESG）对融资约束（SA）的回归系数为-0.012，在1%的水平上显着，说明ESG表现有助于缓解企业融资约束。列（4）中融资约束（SA）对实业资产投资（Invest）的回归系数为-0.491，在1%的水平上显着；ESG表现对实业资产投资（Invest）的回归系数为0.140，在1%的水平上显着。回归系数？茁1和？酌2乘积的符号与回归系数？酌1的符号均为正，说明融资约束在企业ESG表现对实业资产投资的影响中发挥了中介作用。良好的ESG表现传递了企业环境友好、产品质量好、内部治理完善等一系列发展前景好的信号，投资者为了降低投资风险，更愿意和ESG表现好的企业建立联系，因此ESG表现显着降低了企业融资成本，企业以更优的成本从投资人渠道获取资金支持，进而扩大实业资产投资。
3.政府角度
政府补助的影响路径分析。对模型（2）和（3）进行回归，结果如表7列（5）和列（6）所示。列（5）中企业ESG表现（ESG）对政府补助（Sub）的回归系数为0.109，在1%的水平上显着，说明企业ESG表现越好，越容易获得政府补助。列（6）中政府补助（Sub）对实业资产投资（Invest）的回归系数为0.016，在1%的水平上显着；ESG表现对实业资产投资（Invest）的回归系数为0.144，在1%的水平上显着。回归系数？茁1和？酌2乘积的符号与回归系数？酌1的符号均为正，说明政府补助在企业ESG表现对实业资产投资的影响中发挥了中介作用。企业ESG表现良好满足了地方政府部门的需要，因此，ESG表现有助于提升政府对企业的支持和鼓励，企业可以从政府部门获取政府补助等资源，进而推动实业资产投资。
五、经济后果分析
提高公司绩效是企业始终追求的经营目标，前文研究已经表明良好的ESG表现可以显着提升企业实业资产投资，那幺，ESG表现对实业资产投资的激励效应会给公司绩效带来积极影响吗？为此，本文建立如下模型对其经济后果进行检验：
其中，总资产收益率（ROA）为公司短期绩效的衡量指标，托宾Q值（TobinQ）为公司长期绩效的衡量指标。在模型（4）中，ESG表现与企业实业资产投资的交互项（ESG×Invest）是核心变量，控制变量的选择与模型（1）相同。
模型（4）的回归结果如表8所示。列（1）中ESG表现与企业实业资产投资的交互项（ESG×Invest）对公司短期绩效（ROA）的回归系数在1%的水平上显着为负，说明ESG表现对实业资产投资的激励效应抑制了企业短期财务绩效。列（2）中ESG表现与企业实业资产投资的交互项（ESG×Invest）对公司长期绩效（TobinQ）的回归系数在1%的水平上显着为正，说明ESG表现对实业资产投资的激励效应促进了企业长期绩效。这意味着，ESG表现所带来的实业资产投资激励效应更有利于企业长期发展，可以更好地服务于实体经济的可持续发展目标。产生这样的原因可能是实业资产投资项目需要企业投入大量资金，且回收周期长，因此投资实业资产短期内会影响企业绩效表现，但从长远发展来看，实业资产投资有助于企业经营规模的扩大和生产效率的提高，更有利于企业长期价值的提升。
六、结论与建议
在经济“脱实向虚”的现实背景和推动实体企业可持续发展的倡导下，本文以2011—2020年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，实证分析了企业ESG表现对实业资产投资的影响及具体的影响路径，并扩展研究了企业ESG表现的实业资产投资激励效应对企业绩效的影响。通过实证分析得到以下结论：（1）良好的ESG表现显着促进了企业实业资产投资；（2）影响机制分析表明，企业ESG表现可以通过提高营业毛利率、降低融资约束以及提高政府补助促进实业资产投资；（3）经济后果分析表明，企业ESG表现对实业资产投资的激励效应会抑制企业短期绩效，但对企业长期绩效有积极影响。
基于以上结论，本文提出以下建议：（1）企业应该积极践行ESG理念，提升ESG表现，以此增强自身资源竞争优势，为企业可持续发展奠定基础。企业需要提高在环境责任、社会责任以及公司治理方面的管理意识，促使ESG理念贯彻到员工培养、产品开发、生产设计等各个环节。同时，企业应该进一步完善ESG信息披露，缓解企业与消费者、投资者、政府等外部利益相关者的信息不对称，便于利益相关者充分了解企业经营状况，扩大ESG表现所带来的资源竞争优势，推动ESG履责成为企业长期价值提升的发展战略。（2）我国实体企业“脱实向虚”的根本原因在于金融投资收益率远高于实业资产投资收益，导致企业过度追求短期利润而损害企业长远发展。实体产业作为我国经济发展的支柱产业，应该牢记“心无旁骛地做一个主业”的初心，全力发挥自身优势，优先布局竞争赛道，优化经营模式，扩大经营规模，切实提高企业长期绩效，摆脱过度依赖金融收益“续命”的困境。（3）政府和监管部门应该健全和完善企业ESG评价体系，鼓励和引导企业开展ESG信息披露，通过财政补助、税收减免等方式支持ESG表现优秀的企业。同时，加强对企业ESG实施的监管工作，加大对虚假ESG信息披露企业的惩罚力度，对ESG表现较差的企业进行行政处罚或列入负面名单，督促和引导企业重视ESG决策，增强ESG对企业可持续发展的驱动力。（4）国家应该加强对实体企业的扶持力度，支持实体经济发展。鉴于政府补助对企业实业资产投资的间接促进作用，建议政府在制定补贴政策时，应尽可能向实业资产投资项目倾斜，通过一些专项补贴引导实体企业扩大固定资产投资规模，帮助企业形成合理的资源配置结构。另外，政府应进一步完善资本市场资源配置体系，扶持优质企业对接资本市场，缓解实体企业的融资约束，降低实业投资项目的融资成本，从而推动企业实业资产投资。
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