卢轶
我国产业园区发展现状及困境
20世纪90年代初，分税制改革导致地方政府财权与事权的矛盾凸显，由地方政府直接开展的基础建设投融资行为受到严格规制，城投公司在此背景下设立。负责产业园区开发建设的城投公司一般由园区管委会或国资委直接设立和实际控制，承担园区开发、招商等职责。从发展历程看，城投公司设立初期依靠土地整理、厂房建设，取得土地开发的预期价值；发展期通过提供园区配套服务与人才集聚，扶持重点产业发展；成熟稳定期，发挥孵化培育功能，推进产城融合、产业联动发展。城投公司的业务包括公益性业务、准公益性业务与经营性业务，前两者体现了城投公司的公共服务属性。
产业园区是由政府或企业为了促进产业创新和集群而创设的特殊区位环境与空间集聚形式，具有资源聚集、技术孵化、企业培育、引领协同等功能。经过三十余年的发展，产业园区已成为先进产业集群区与区域经济增长极。主导产业园区开发建设的城投公司，其营业收入主要来自城市开发运营、园区公用服务、金融运作三大板块。城市开发运营以土地和房产为载体，推进土地整理、工程建设，以及包括产业园区运营在内的物业租售业务。园区公用服务包括提供水气供给、研发机构支持、信息数据服务。金融运作涵盖产业投资、供应链金融等。产业园区运营是城投公司的经营性业务，但在实施园区二级开发之前，还需要进行土地整理、工程代建等大量非经营性基础设施建设。
受房地产行业政策调控及监管政策的直接影响，伴随我国经济发展周期的波动，城投公司经过了多轮政策松紧转换后，暴露出产业园区开发运营的困境与痛点。
土地利用率低，大量资产闲置。当前，城投公司资产规模可观，但园区建设空间和土地承载能力接近极限，土地利用效率低。开发建设初期，园区通过远低于开发成本的价格出让土地以招商引资，高耗能、高污染、低端产业进入，对环境产生负外部性且面临落后产能淘汰问题。部分企业囤积大量土地以通过土地抵押取得银行贷款，形成低效用地的历史遗留问题。从现状来看，城投公司的资产以路桥、保障房等公益性资产、准公益性资产居多，经营性资产占比相对较小。城投公司自建的标准厂房、研发楼等经营性资产，也普遍存在产证不全、固定资产投资管理相关手续欠缺、归属不清问题，大量资产闲置、资产变现能力弱。
盈利能力较弱，市场化程度低。城投公司的工程建设板块大部分采取代建模式，融资的债务利息难以依靠项目自身予以资本化。叠加经济下行压力加大、土地出让收入下滑等因素，代建项目未进行结转，账面上出现大额应收类款项、开发成本。在产业园区运营板块，园区对入驻企业普遍采用降低企业要素使用成本、减免房屋租金、留抵退税优惠等补贴政策，市场化程度低。在金融运作板块，城投公司的融资方式受到主体评级和隐性债务限制，股权投资则主要配合园区招商、产业引导安排，收益有限且存在投资风险。城投公司整体盈利能力较弱，依赖地方政府及金融机构输血。
退出渠道不畅，隐债化解任重。基础设施项目前期一次性投入规模大，项目收益逐年实现，导致配套财政资金周转率较低。从融资角度看，基础设施项目投资周期长、退出渠道不明晰，难以吸引市场化投资机构，城投公司的有息负债规模逐年增大。从偿还债务角度看，化解隐性债务的有效途径之一是利用项目结转资金、经营收入，但基础设施项目的现金流期限较长、投资回报率较低，无法有效化解隐性债务。
高度同质化，产业定位不清晰。由城投公司主导的产业园区，其战略定位与发展定位必然与国家发展战略及地区产业导向一致，导致全国众多产业园区存在同质化，如金融街、智能制造园、总部基地，未细分园区定位，区域内对人才、资源存在不合理竞争，直接影响招商引资环节，不利于形成核心竞争力。此外，在落实产业定位的招商过程中，因业绩考核压力可能降低招商门槛，导致产业定位未能有效落实，后续园区租金水平、客户黏性、出租率的稳定性存在潜在风险。
产业园区转型需求与REITs产品特点相契合
截至2023年4月末，我国共有27只基础设施公募REITs上市，其中产业园区公募REITs合计8只，产业园区类的上市单数与募资金额均仅次于高速公路类，位列第二。在已上市的8单产业园区公募REITs中，有7单的原始权益人均为国有城投公司，国企背景有助于产业园区运营、并购及扩募过程中进一步获得政策支持。8单的底层资产以研发楼、孵化器、标准厂房为主，承载了科技创新与经济价值，均位于国家级经开区、高新区或自贸区，区位优势明显，属于重点城市的核心产业集聚区，现金流持续稳定，具备资产增值潜力。
当前，城投公司面临盘活存量资产、化解隐性债务、市场化转型的重大课题。多层次基础设施REITs市场有助于解决基础设施投资循环问题，城投公司参与多层次基础设施REITs市场也将有力促进其市场化转型。
整合园区资产，有效盘活存量资产
城投公司对基础设施资产的清查摸排，是系统梳理园区不动产权属证书、合规手续、权利限制、租金收益及产业集群情况的过程。全面摸排后，城投公司得以筹划推进盘活举措：资产确权、办理产证；政府主导区域内平台公司资产重组，配合转型划入经营性资产；集中资源、产业、地域优势，整合业务；优化土地供应环境，提高土地投资强度与产出水平；低效、无效存量资产合理剥离、处置与清理。
多层次基础设施REITs市场支持通过高质量运营，实现资产的保值增值与二次价值开发，运用资本手段完善产业园区“投融建管退”闭环体系。通过更新产业用地、载体建筑，升级原有产业形态，并以发行REITs产品的方式将流动性较弱的基础设施资产变成流动性强的金融产品，有效替代财政出资进行新项目的建设和收购，促进增量提升，契合了城投公司建设良好产业生态体系的发展愿景。
构建产业集群，培育孵化底层资产
产业园区推进符合国家战略、行业前景好、资本市场回报高的产业集群，依托产业研究和产业投资，在园区内建立科技创新载体、公共技术服务平台，引进头部企业、行业龙头企业的生产、研发基地。当前，产业园区以新兴产业为重点，把握新兴产业弹性扩张需求和发展周期波动，加大在促进科技创新、维护产业链供应链稳定、城市更新改造等领域项目的挖掘力度，构建园区内产业生态上下游链条关系。
产业园区的营业收入主要是租金，运营管理成本、维修保养费等成本端相对固定。产业园区资产的增长弹性来自租金收入以及底层资产估值的增长。租金收入受到出租率、租户结构、租约期限及物业运营水平的影响，底层资产的升值空间与区位、产业结构、运营管理水平有关，促进产业创新集群融合发展有助于实现园区租赁收入来源稳定、分散。发行REITs产品为园区带来的声誉，将助推产业发展，吸引产业链上下游公司集聚，为扩募资产的培育与孵化打下基础。
拓展退出渠道，化解存量隐性债务
当前，控制资产负债率、压降隐性债务是城投公司的重要任务，大量PPP项目陆续进入成熟期，基础设施项目投融资渠道亟须拓展，形成投资良性循环，解决投资退出问题。城投公司应根据业务板块部署市场化转型举措：对于公益性和准公益性项目，优先保障民生项目和重大基础设施项目，提升有效投资质量。对于新建的经营性项目，做好前期论证和各项投资管理手续，合理筹划融资方式，转变以往边建设边筹资的方式，使项目资金与建设期限相匹配。
根据国家发展改革委印发的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（以下简称“236号文”），公募REITs不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金。类REITs的募集资金使用用途更为宽泛，REITs产品拓宽了投资者退出并回收资金的渠道，缩短了基础设施投融资循环周期。REITs产品打通了城投公司的权益融资通道，拉动了新增投资项目产生收益，为解决存量隐性债务创造了空间。REITs产品退出路径的打开，亦将有效激发Pre-REITs产业培育市场，推进基础设施全周期自循环发展新格局的形成。
塑造园区品牌，构造资产运营平台
园区发展已进入品牌化经营阶段，城投公司根据资源禀赋和地区产业规划，推进科技创新、聚焦优势产业，提炼全链条的资产盈利能力与运营服务能力，立足于城市综合运营服务商，打造园区品牌。同时，构建资产运营平台，做好产业生态、精准产业运营，利用产城融合提升周边土地价值，为产业发展创造更完善的生态价值。
参与多层次基础设施REITs市场的进程，与城投公司建设资产运营平台的战略目标相辅相成，使城投公司聚焦并发掘园区和产业经济新的增量。此外，多层次基础设施REITs市场通过引入社会资本、先进管理手段以提升运营管理，加强来自投资者的监督。公募REITs信息透明机制以及公开市场交易的属性，助力城投公司全面参与底层资产培育孵化、REITs产品发行上市、资产运营等全链条生态体系，预测全周期投资回报，形成资产运营的专业与品牌优势。
产业园区参与多层次基础设施REITs市场的路径
《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）明确，我国要探索建立多层次基础设施REITs市场。Pre-REITs市场正在壮大；证券交易所类REITs发行多年，银行间市场类REITs已经起步，证券交易所探索私募REITs；公募REITs进入常态化审核并有序推进扩募，共同构成了全周期、多层次基础设施REITs市场（见图1）。
Pre-REITs。236号文明确将消费基础设施纳入基础设施REITs范围，要求充分认识前期培育工作的重要性，切实做好梳理筛选资产、制定产品方案、完善合规手续、解决难点问题等项目前期培育。公募REITs对底层资产及扩募资产的规模、现金流、合规性要求较为严格，当前市场上能满足发行条件的基础设施项目有限。Pre-REITs是公募REITs的前端环节，形式以有限合伙形式的私募股权基金为主，以处于建设期、未形成稳定现金流或有待更新改造的基础设施项目为投资标的，设计交易结构和投资退出路径主要参考公募REITs发行条件，通过前端资产供应、孵化培育、运营提质，待资产稳定盈利、合规手续完备，以公募REITs或类REITs发行为主要退出手段，形成全链条的闭环。
类REITs。类REITs包括证券交易所资产支持专项计划、银行间市场资产支持票据，投资者关注类REITs发起人的主体信用评级，将底层资产的质量作为投资安全的底线。同时，证券交易所正在探索推进权益属性和流动性更强的私募REITs。类REITs发行流程相对简便，对底层资产的要求低于公募REITs，本质上与固定收益证券类似，通过产品结构搭建与决策机制设计实现并表或出表。类REITs完成了资产重组、结构搭建、税务筹划，在盘活存量资产方面与公募REITs具有同样的作用，且可利用存续期进一步提升运营效能、完善固定资产投资管理手续，实现与后续申报发行公募REITs的衔接。
公募REITs首发及扩募。公募REITs作为嫁接产业和资本的资产上市平台，完成首发后，可进一步利用扩募机制增发份额、收购资产，优化园区资产组合及开展并购重组，充分运用公募REITs产品的资产平台属性，打通基础设施建设的全生命周期路径。
产业园区参与多层次基础设施REITs市场的关注要点
运用Pre-REITs做好培育
政策支持。2023年3月1日施行的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》明确，私募股权投资基金中新增不动产私募投资基金这一特殊类别基金，推进了Pre-REITs与公募REITs的衔接，修订的主要内容包括：投资范围方面，扩大至包括产业园区在内的基础设施项目；对于资金来源，允许通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充。在合理设置分级杠杆实现结构化安排方面，对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，则股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，即股债比最低可以达到1∶2；对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股权出资金额可由基金合同约定，即股债比可由基金合同约定。此外，扩募未设置增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍等限制。未来，不动产私募基金有望成为Pre-REITs的主要形式。
2023年5月12日，上海证券交易所、深圳证券交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》，要求基础设施项目现金流应当具有持续性和稳定性，最近3年（不满3年的，自开始运营起，下同）未出现不合理的异常波动，最近3年平均净利润或者经营性净现金流为正；要求产业园区运营应当符合最近3年总体出租率较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理，产业园区项目重要现金流提供方的行业属性应当与园区规划相符。修订后的指引对产业园区项目的现金流、净利润水平、出租率及租户行业属性提出明确要求，与Pre-REITs配合发起人培育孵化、招商引资、产业引导的目标相一致。
培育孵化。Pre-REITs联动金融机构、产业资本投资基础设施项目，通过平台化运作提升项目质量，旨在通过REITs产品退出。因此，Pre-REITs以公募REITs的发行要求作为筛选项目标准，相较于一般投资，会特别关注基础设施项目的剩余产权年限、资产及股权转让限制。对于新建项目，Pre-REITs配合完成选址、建设及运营，推进项目进入稳定运营期；对于收购项目，配合筛选、培育，提升运作效率；对于更新改造项目，完成升级工程后作为REITs的底层资产，形成服务基础设施项目全生命周期的多元化业态。
对发起人而言，Pre-REITs为处于建设期和培育期的基础设施项目提供权益资金，有效降低了项目公司的债务水平，且投资条款设置较为灵活，发起人可保留控制权。对投资者而言，在公募REITs供不应求的背景下，可提前锁定优质资产，与发起人深度合作，运用自身经验培育基础设施、提升资产估值。从投资标的看，相较于特许经营权类资产，以收取租金为主要收入来源的产业园区作为产权类基础设施具有较大增值空间，有待招商运营、培育现金流，更需要Pre-REITs的培育孵化。
关键因素。长期限投资者是推进多层次基础设施REITs市场全业务链发展的关键因素。机构投资者关注长期回报，具备孵化培育底层资产的资源与耐心。底层资产以发行REITs产品为目标，推进运营效率提升、盈利能力提高，也为长期限机构投资者带来稳定可预期的回报。从资金来源看，Pre-REITs投资期限长，在结构设计上需符合资金方的各类个性化需求，保险资金作为目前不动产基金领域的最主要投资者，仍受限于保险资金对各类基金投资和不动产投资的法规限制。券商、信托、资管和银行相对愿意提供期限为3年以内的债权性资本，无法匹配Pre-REITs孵化资产的周期要求，存在资金来源期限错配问题。因此，不同投资阶段需安排不同机构投资者介入，做好投资者之间关于投资接续的沟通与安排，接力完成资产的培育。
加强底层资产全流程运营管理
监管要求。236号文要求运营管理机构注重基础设施项目运营的可持续性，提升运营质量，挖掘项目商业价值，保障项目运营和收益的可持续性，提升REITs产品的市场价值。
运营管理。公募REITs兼具产业和金融双重属性，要求基金管理人、运营管理机构在合法合规前提下，专业化运作基础设施。长期以来，城投公司作为产业园区的运营管理方，积累了运营产业园区的人力、资源与渠道、经验，结合REITs产品的发行要求，在运营管理中应注重：明确底层资产的战略规划、产业定位，由重开发转向开发与运营并重；聚焦高增长的创新产业赛道；推动产业集群自我创新，形成园区特色；为园区企业提供从培育孵化到研发办公的全生命周期空间载体，回应企业对于管理、服务、合作的个性化需求；建设园区智能化管理等技术手段及产业公共服务平台；明确基础设施REITs市场各参与方的运营管理权责及激励机制；兼顾社会公共利益，推进产城融合。
平台建设。长期来看，科技创新是产业园区转型发展的重要抓手，园区支持龙头企业牵头组建创新联合体、建设孵化器，打通上下游产业链，以创新赋予园区发展新动能。城投公司具备多年投融资、开发建设、资产运营的经验积淀，通过构建发行REITs产品、募集资金后再投资的投融资循环模式，扩大资产运营规模，以基础设施REITs的产品定位和交易逻辑促使城投公司推进科技创新企业产业集群发展，提高对投资者的长效吸引力，使资产运营平台实现良性循环。
统筹REITs并表、出表决策
并表情况。截至2023年4月末，上市的27只公募REITs中，8只通过原始权益人及其关联方持有51%以上的基金份额实现并表，其中无产业园区项目。类REITs及公募REITs均可通过交易条款设计及持有比例决定并表或出表安排。原始权益人及其关联方持有51%以上公募REITs基金份额，保持了对底层资产的控制，应当合并财务报表。在持有34%以上公募REITs基金份额的情形下，为实现并表实施的相关安排包括：原始权益人与其他战略投资人达成一致行动安排，获得一致行动人的公募基金份额委托表决权，明确一致行动人投资期限、投资到期后的接续或处置安排；除原始权益人及其一致行动人以外的机构投资者认购份额分散化；运营管理机构由原始权益人或其控制的子公司担任。
并表决策。资产出表或并表各有优势。若底层资产出表，将确认出售收益，增加利润表的当期收入和净利润，降低资产负债率，有助于公司构建轻重资产分离的运营模式。若筹划资产并表，属于权益性融资，不会对当期合并财务报表产生直接影响，需要与审计机构充分沟通发起人持有的基金份额比例及相关安排，从而保持控制权。并表对持有人大会表决事项具备更强的掌控力，但净融资规模相对减少。
发起人应结合底层资产属性、净回收金额、杠杆率控制因素，在引入Pre-REITs阶段即对资产是否并表进行决策。经统计已上市的27只公募REITs认购基金份额情况，原始权益人及其关联方认购51%以上的为8只，其中7只为特许经营权类公募REITs；认购比例超过33.33%且不超过51%的为9只；认购比例33.33%以下的为10只（见表1）。原始权益人及其关联方持有基金份额比例是审计机构判断出表、并表的重要依据，同时，战略配售者及其持有份额、一致行动人安排、基金份额持有人大会的表决机制等均属于判断资产是否出表的重要因素。
谋划投资退出渠道
退出方式。Pre-REITs投资者具备丰富的“直投+基金+孵化”经验，以其产业园区开发和运营经验为基金所投项目提供支持，培育成熟后退出的主要方式是发行类REITs、公募REITs。
类REITs经过培育后发行公募REITs属于理想的退出渠道。类REITs的投资者也可通过行使优先收购提议权、到期续发、市场化处置等方式实现退出。若通过资产大宗交易方式退出，需协调各参与方，关注决策环节和交易价格的公允性。
公募REITs的核心在于将主要募集资金投入在建项目、新项目，通过资产运营平台和扩募功能，提供了新旧资产轮替、跨越时间和空间的新机制，是解决基础设施投资退出渠道的新方式。
Pre-REITs孵化退出。Pre-REITs投资者配合城投公司梳理拟上市资产范围，权衡发行REITs产品的种类、时点及参与基础设施REITs市场的总体路径，底层资产培育周期及发行次序，依托其丰富孵化经验培育底层资产，实现估值高于账面价值并获得适当溢价，在确保国有资产保值增值的同时取得投资收益。
城投公司参与基础设施REITs市场，应优先将产业资源、优惠政策集中供给于优质园区物业，剥离非经营性资产，统筹安排政府补贴等非经营性收入，保障其优先达到成熟REITs产品标准。针对同属于产权类底层资产的不同类别，分别设置退出条件。产业园区资金投入大，以往更多衡量全周期政府收益，公募REITs以收益法进行估值，因此，资产的出租率、租金水平以及成本税费的精确核算变得更加重要，经营性现金流预测是设置退出条件的重要依据。
（作者单位：南京证券股份有限公司债权融资总部）
责任编辑：孙 爽
