【摘 要】房地产业作为我国国民经济的支柱产业，其市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。2022年末以来为支持地产企业合理融资需求，促进改善优质地产企业资产负债表，相关部门陆续发布了多项支持政策，论文结合当前市场上地产企业主要融资模式，探讨了政策落地对地产企业融资产生的影响，简要分析了地产企业融资策略，助力推动地产企业向新发展模式平稳过渡。
【关键词】地产企业；政策组合；融资
【中图分类号】F299.23 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2023）06-0175-03
1 引言
2023年是贯彻党的二十大精神的开局之年，是“十四五”承上启下的关键一年，2023年政府工作报告指出，要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。房地产仍是我国国民经济的支柱产业，经过了一系列强有力宏观调控后，行业发展正在逐步回归良性健康轨道，2022年年末以来房地产信贷、债券、股权、内保外贷等政策陆续出台，预计在未来一个时期内，中国城镇化仍处于较快发展阶段，将有足够的市场需求空间，为房地产业的稳定发展提供支撑，市场有望逐步恢复。
2 地产企业融资政策分析
近年来，我国房地产市场高速发展，国家层面为适应房地产市场新变化而制定了系列宏观调控政策，其中融资政策是主要的房地产调控政策之一，对平抑房地产周期波动具有不可替代的作用。在房地产不同的周期中，融资政策存在着动态的调整和变化，对于近年的政策主要分两个阶段。
2.1 融资渠道分层管控阶段
基于2016年中央经济工作会议提出的房住不炒的总基调，为有效化解房价上涨过快、融资占比大、投资热度高等系列问题，房地产审慎监管阶段性加强，自2018年开始相关监管部门即针对不同渠道的房地产融资规模进行不同程度的管控，行业融资环境处于严监管模式，包括企业发债用途限制、地产非标融资规模限制等。2020年房地产融资监管在以往针对房企不同融资渠道的总量控制基础上，进一步丰富了作用于具体房企的精细化管理手段，2020年8月，住建部、央行等多部委，联合推动地产融资长效机制的建立，形成了重点地产企业资金监测和融资管理规则，制定地产企业融资的“三道红线”；2020年12月31日，央行和银保监会发布了有关房贷“两集中”的通知，规定了银行业金融机构的房地产贷款余额占比以及个人住房贷款余额占比，不得高于中国人民银行和银保监会确定的管理要求上限，该规定进一步加强了对房地产信贷增量的调控力度，释放了从严调控房地产市场、促进房地产市场长期平稳健康发展的政策意图。2021年3月26日，银保监会、住建厅、人行联合发布了《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，要求银行业金融机构，进一步加强审慎合规经营，严格防范经营用途贷款违规流入房市。在这个阶段，“房住不炒”的政策导向和房地产长效机制逐步建立，地产行业快速扩张的势头得到遏制。
2.2 融资审慎有序综合施策阶段
2022年，中国宏观经济面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等三重压力，叠加国内外疫情反复冲击，受国际环境影响，经济增长出现乏力情形。在此背景下，稳增长系列经济举措发布实施，“稳”成为地产行业的总基调，为确保地产市场平稳发展，扎扎实实地做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，确保满足地产行业的合理融资需求，有效防范化解优质头部地产企业的风险，2022年末以来，多项重磅政策落地，“金融十六条”明确要给予房地产融资支持，支持房企债务展期，缓解企业的资金压力，稳定市场主体预期。上市地产企业股权融资5项优化调整措施，提出了数量众多、内容丰富的政策工具箱，其中一是恢复涉及房地产的上市公司并购重组以及配套融资；二是恢复上市地产企业和涉及房地产的上市公司再融资；三是调整完善了地产企业在境外市场的上市政策；四是提出要进一步发挥REITs盘活地产企业存量资产的作用；五是要积极发挥私募股权投资基金的作用。2023年1月，为防范风险发生扩散，相关部门起草了关于改善优质房企资产负债表计划行动的方案，聚焦于专注公司主要业务、合规经营、资质良好，并且具有一定的系统重要性的优质地产企业，重点着力推进包括“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四大方面涵盖共21项工作任务，通过系统全面综合施策，持续改善优质地产企业的现金流情况，积极引导优质地产企业的资产负债表逐步回归到安全的区间。2023年2月，证券投资基金协会发布了不动产私募投资基金试点备案的相关指引，这一项试点工作，有助于进一步发挥私募资金的灵活性和专业性的优势；同月，人行和银保监会发布了关于以金融支持住房租赁市场发展的相关文件，广泛征集意见，探索为建设和持有长期运营租赁住房的企业，在投资开发以及运营管理等阶段提供多元化的金融产品和金融服务体系；3月份，央行发布了降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，其中不包含已执行5%存款准备金率的金融机构。在相对紧凑的时间内，前述多项举措陆续发布，预期未来将逐步落地实施，房地产行业整体的融资环境预期将有显着改善。
3 地产企业融资的主要模式分析
地产行业属资金密集型行业，地产项目的全生命周期中，从土地获取到开发建设，各环节资金投入金额大、资金占用周期长，且前期经营性现金流入较少，主要依靠融资性现金流入解决项目资金需求，近些年，随着系列调控政策的出台，为适应新形势下的资金需求，地产企业融资模式在不断创新，目前主要的融资模式有以下几种。
3.1 企业内部融资
地产企业内部融资主要是通过内部的留存收益和利润分配来筹集资金，内部融资的优势是限制条件较少、筹资成本较低、可以保持控制权不被稀释。目前地产企业获取土地，一般需要以自有资金参与竞买。同时内部融资的缺点在于规模相对受限、在企业生产经营情况不佳时内部融资较为困难。内部融资一般适用于竞争优势明显、经营状况较好、盈利能力较强、规模较大的地产企业。
3.2 债务融资
3.2.1 项目开发贷款
在项目开发建设前期，在取得土地证、工规证等四证后，可申请项目开发贷款，主要用途是项目开发建设资金需要，授信额度一般为项目总投资的70%以内，具体根据不同业态进行授信。项目开发贷款要求贷款企业或关联单位具备二级以上的开发资质。在项目开始施工建设后，由银行采取受托支付的方式支付给施工单位，使用期限一般为两年以上，一般以项目的物业销售回款作为还款来源。目前银行要求的增信措施主要为土地抵押、在建工程抵押、股东担保等方式。
3.2.2 经营性物业贷款
对于地产企业的自持物业，在项目竣工交付且实现一定时期的稳定运营之后，根据取得的现金流入的情况，同时结合自持物业的评估价值，可向金融机构申请获取经营性物业贷款，贷款资金主要用于归还股东借款、银行借款、物业装修改建等。可获取的授信额度一般通过对比预期租金流入扣除相关费用的净值与自持物业评估价值50%，二者中取较低值，贷款期限一般不低于10年，贷款增信措施主要为自持物业抵押、担保等。
3.3 债券融资
地产企业的债券融资，主要是指通过在资本市场发行债券实现融资，就境内的上市地产企业来说，大部分是通过上市主体，发行境内公司债或者中期票据；对于境外的上市地产企业来说，重点是依托境外上市主体，发行美元债实现资金筹集。债券融资过程中，对地产企业的信用评级有一定要求，同时信用评级与债券融资成本具有较强的相关性，资本市场主要通过综合信用评级来进行债券投资。
3.4 股权融资
地产企业股权融资是指通过转让公司部分所有权以筹集资金引入新股东的融资模式，股权融资的优势在于无还本付息的压力，但无法享受利息抵税的效应，同时新股东要参与公司利润分配、分享公司增值收益。股权融资目前主要适用于经营状况良好、资产雄厚的中型房企和上市地产公司。
3.5 合作开发融资
3.5.1 成立联合开发项目公司
在参与土地竞买的过程中，地产企业联合成立合营公司，共同参与土地竞买，获取招拍挂土地，或者合作一方在已获取到土地之后，采用股权融资的方式，进一步引入联合开发公司，合作双方采用诸如联合操盘、一方操盘另一方合并报表、双方区分不同业务条线操盘等各种模式，最终实现联合开发。
3.5.2 引入信托及私募基金股权
一般情况下，有的地产企业在获取土地时，或者在已经取得土地使用权之后，积极引入地产信托、地产私募基金等类型的财务投资人，财务投资人仅仅提供资金，不直接参与后续生产经营；地产企业一般通过明股实债、兜底收益等合作模式取得超股比的垫资，同时在经历了融资渠道分层管控后，也出现了夹层嵌套式SPV架构及一般合伙人、有限合伙人组建合伙企业制模式等创新。
3.6 资产证券化融资
地产企业资产证券化融资主要基于存量资产，如地产企业自持的自营或出租的街区商业、商业办公用的写字楼、经营性的公寓、商场或者购物中心、产业园区等，该类资产一般在短期内不会出售，通过一定时期的运营，有着稳定的经营性现金流入。资产证券化可以在降低融资成本和债务杠杆的同时解决资源的供需错配问题，通过对资产现金流量的分析，借助证券市场功能，从资本市场直接融资。地产企业资产证券化融资目前的主要模式有CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、CMBN（商业抵押贷款支持票据）、类REITs、应收物业费ABS、应收购房尾款ABS、运营收益权ABS/ABN等传统及创新产品类型。
3.7 供应链金融保理ABS/ABN
房地产供应链金融保理ABS/ABN主要基于地产企业施工单位、材料供应商等上游供应链条上，因项目开发建设、材料采购等对地产企业形成的应收账款债权，融资一般需要地产企业与上游单位之间的建筑工程承包合同、建筑材料采购合同存在真实的交易背景，在上游单位提供劳务、商品等形成应收账款后，地产企业与供应商以及保理商，三方签订融资合同，共同约定付款主体、还款主体、还款时间等事项，当前一般要求上下游单位的资信状况需符合供应链发行方的要求。供应链金融保理ABS/ABN目前成为地产企业解决应付账款、资金来源端比较常用的方式，对于缓解地产企业的资金压力比较有利。
4 政策组合落地对地产企业融资的影响
随着稳经济大盘、稳定房地产政策效果持续显现，地产市场出现积极变化，多项指标较上年出现边际好转，在地产融资数据上也有所反映。根据人民银行发布的数据，一季度开发贷款累计新增约5 700亿元，季度末的房地产开发贷款余额为13.3万亿元，较上年同比增长5.9%，增速相比于上年末高2.2个百分点；一季度地产企业，在境内通过债券发行融资1 500多亿元，较上年同比增长超过20%，同时境外债券市场的信心也在逐步恢复，呈现向好态势。在国家系列政策措施发布后，地产企业的融资总体情况有了大幅改善，融资需求正在逐步得到满足。随着多项政策组合落地，对地产企业融资的影响主要体现在以下方面。
4.1 助力丰富整体融资结构
地产企业的融资结构，主要由资本市场类、银行类、信托类和其他类组成，随着信贷、债券、股权、基金等政策陆续落地、接连发力，将为地产企业提供更为丰富的融资方式，其中，随着股权融资规模不断扩容，既能缓解其融资困境，又能降低整体负债率水平，并在一定程度上构建起风险共担机制，降低企业的偿债风险。在整体资产负债状况有所改善后，将有助于提升公司整体的资信状况和市场融资能力，为信贷、债券、基金等融资方式的拓展提供有利支持，地产企业融资结构将趋于稳健、可持续。
4.2 稳步降低综合融资成本
系列政策组合落地推动市场融资环境改善，地产企业获取资金的成本有所降低，据克而瑞研究统计，2023年一季度80家典型房企新增债券融资成本3.98%，比2022全年降低0.25%。2022年底，信贷融资渠道畅通后，部分地产企业可获取到成本相对较低的贷款资金，在保障生产经营的同时，可以置换部分资金成本较高的融资产品。同时随着降息降准政策的实施，将有效增加资金投放规模，抑制地产信托融资等高成本融资的规模，助力地产企业降低融资成本，减轻资金归还压力。
4.3 合理管控整体融资风险
在前期行业收紧阶段，不少地产企业的融资战略与经营战略严重脱节，出现了资产负债率过高、融资渠道单一且额度与期限错配等问题，进而引发了现金流危机，融资风险日益加剧，甚至频繁地濒临暴雷边缘。伴随着金融市场的政策逐步调整，地产企业可通过多元化融资，进一步拓展融资渠道，形成多元化的融资风险分担机制，实现风险分散，有效降低整体融资风险。
5 地产企业下一步融资策略简析
2023年4月28日，中共中央政治局召开会议，会议指出，要有效地防范化解重点领域的风险，进一步统筹做好中小银行、保险和信托机构改革的化险工作。要继续坚持房住不炒的定位，通过因城施策，支持刚性和改善性的住房需求，做好“三保工作”，以促进房地产市场实现平稳健康发展，推动建立房地产业的新模式。基于此，地产企业应稳健经营，平稳有序开展融资工作，推动企业向新发展模式平稳过渡。在融资策略方面，首先要通过改善公司运营管理模式，提高融资主导权。地产企业的融资能力关系到企业的生存和发展，为提高融资能力，企业要持续深化行业政策研究，紧跟国家发展战略，创新运营模式，优化发展模式，全方位提高融资议价能力。其次要加强统筹谋划，创新开展多元化融资。地产企业要充分利用资本市场直接融资功能，保证合理融资需要，持续改善企业资产负债表，有力推动企业借助市场创新融资工具，丰富融资结构。最后整合资源，优化融资管理。为畅通资金流转，地产企业应搭建更为集约、高效的融资管理机制，通过实行集中统一管理等管控制度，实现融资精细化管理，合理评估融资风险，并进行有效防控，将融资整体风险控制在可接受范围内。地产企业应秉持稳健可持续的融资管理理念，增强企业市场竞争优势，提升内源性融资规模，降低资产负债率，促进融资结构优化。
【参考文献】
【1】杜盛男.经济新常态下房地产企业融资模式探讨[J].合作经济与科技，2023（5）：50-51.
【2】张鑫.万科地产多元化融资对我国房地产企业的启示研究[D].沈阳：辽宁大学，2015.
【3】姜永丽.防范我国房地产融资风险的几点措施[J].现代商业，2013（15）.
【4】李光春，李鹏飞.经济新常态下房地产融资风险与应对[J].江淮论坛，2022（03）：48-53.
【5】冯晓爽，潘宏胜，郑征.房地产企业融资结构改善路径[J].中国金融，2021（17）：95-96.
【6】江淑芳.房地产企业融资结构的现状与优化策略[J].投资与合作，2022（12）：10-12.
【作者简介】杜承星（1988-），女，甘肃白银人，会计师，初级经济师，研究方向：CFO与资本运营。
