栾欣 姜懿
【摘 要】论文结合国有企业细分类，基于营业活动重分类视角，剔除疫情影响，采用2011-2019年我国A股上市公司的数据，从公司治理角度实证检验降低高管薪酬是否有利于商业类国有僵尸企业的盘活。研究表明，企业内部营业活动间的资本错配会降低企业绩效，加剧商业类国有企业僵尸化；商业类国有僵尸企业实施高管薪酬激励可以缓解资本错配对企业绩效的负作用。因此，一味降低高管薪酬无法发挥降本增效的作用，不利于商业类国有僵尸企业的盘活。
【关键词】商业类国有僵尸企业；资本错配；高管薪酬；营业活动；企业绩效
【中图分类号】F272.91；F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2023）06-0034-03
1 引言
众所周知，商业类国有僵尸企业效率低下，而商业类国有企业中高管具有“高管”和“高官”双重身份的双轨制薪酬体系一直备受诟病，因此，在治理过程中，商业类国有僵尸企业往往企图通过降低高管薪酬达到降本增效的效果，但是目前在“处僵”过程中尚未有研究对这种只强调对高管行政行为的约束，却忽略了对高管激励的措施的有效性进行验证。基于以上背景，本文从公司治理角度入手，探讨降低高管薪酬是否有利于商业类国有僵尸企业的盘活。
2 指标界定与测度
传统的财务分析中资本、资产、资金等概念被混同，以及营业性负债和金融性负债的不区分，导致实体企业的资金效率被严重低估、财务风险被严重高估，并导致实体企业经营活动、投资活动的资本效率水平的严重错位，从而造成宏观、中观和微观多层次资金错配的发生，对企业资本结构的优化带来了严重的不良影响，进而影响企业资本结构的动态调整。本文主要借鉴王竹泉等[1]重建的企业资金配置概念框架的相关指标进行资本结构调整研究，主要借鉴指标为：总资金=总资产-非金融性负债=经营活动资金+投资活动资金；营运资金=流动资产-非金融性流动负债=营运资本+金融性流动负债。在财务风险方面，本文根据总资金的融资结构设计以资本负债率或有息债务率（金融性负债/总资金）和资本杠杆（总资本/所有者权益）分别替代传统财务分析体系中的资产负债率和资产杠杆，从而为投资者的决策提供更为真实、准确的财务风险信息，对各行业财务风险作出准确测度。在资本结构调整的衡量方面，基于营业活动重新分类视角，本文借鉴王竹泉等的研究，选用综合考虑资本回报率和风险的资本错配指标作为衡量企业资本结构调整的标准。本文利用CMs表示资本错配，具体公式为：
式中，Riski，t、Riskj，t分别代表经营活动风险和投资活动风险；i、j分别代表企业营业活动中的经营活动、投资活动；ri，t、rj，t分别代表经营活动资本回报率和投资活动资本回报率；ci，t、cj，t、Ct分别代表t期期末的经营活动资本、投资活动资本、总资本。
CMs的值越小，表明资本错配的程度越严重，资本结构调整越不合理。当CMs为正号时，表明企业内部营业活动间的资本错配不十分严重；当CMs为负号时，表明企业内部营业活动间的资本发生严重错配，为后续的企业资本结构调整分析提供准确的资本运用信息。
3 理论分析与研究假设
针对国有资本效率偏低的现状，扬汤止沸不如釜底抽薪，规避商业类国有企业资本错配成为从根源上减少商业类国有僵尸企业的关键。那幺，在供给侧结构性改革和处置僵尸企业的过程中，如何缓解资本错配的负向作用？本文认为，可以根据现存问题，从公司治理角度来分析。虽然商业类国有企业以盈利为主要目的，但是依然存在国企的“所有者缺位”问题和股东与CEO之间及CEO与分部经理之间的双层代理问题。传统投资理论认为，冗长的委托代理关系链条导致企业内部信息不对称及代理问题更加严重，是商业类国有企业效率低下的根源。商业类国有僵尸企业的存在，导致国有资源的非效率化配置，根据信号传递理论可以分析得出，企业内的信息不对称会使高管在“处僵”过程中向委托人隐瞒对自己不利的信息，若这种信息不对称的问题得不到解决，由于资源的有限性与用途的多样性之间的矛盾，管理层不合理配置资本，无疑会恶化非效率投资程度，并从中牟取暴利。Holmstrom等[2]认为，在企业当中非效率投资行为的发生离不开经营者的自利行为以及经营者与管理者之间的信息不对称，经营者的工资合同未满足经营者自身的利益需求，经营者由此产生的利己主义思想会驱使他们将资本过度投资到效率低的项目，加剧了资本错配的程度。
通过回顾既有研究可以分析得出，高管薪酬激励在资本配置过程中具有重要影响，可以减少甚至避免投资过度或者投资不足行为的发生，更好地优化资本配置结构。委托代理理论认为，由于委托人无法掌握代理人的行为，代理人会追求自身利益最大化而放弃企业价值最大化，在商业类国有僵尸企业中，管理层的这种“道德风险”加剧了资本配置结构的不合理性。本文研究的资本配置结构是从微观角度出发，研究资本在经营活动与投资活动之间的配置情况。当高管薪酬激励不足或者降低薪酬时，高管失去了激励效用，而商业类国有僵尸企业糟糕的业绩也无法使高管拥有谋取“高官”职位的机会，向其他企业寻求更好的职位与薪酬成为他们最好的出路，于是其更加不关心企业的营业活动，加剧企业资本错配。关于企业薪酬体系与僵尸企业形成的关系，蒋瑜洁和蔡达贤[3]的研究使其得到了验证，分析了日本当时为了降低企业运营成本，削减员工薪资和福利待遇的做法，这一做法短期内在现金流上取得了一定的成效，但是从长远角度看，缺乏激励的薪酬体系不仅降低了员工的积极性，而且使大量优秀人才流失，加剧了企业资本错配现象，使企业丧失了竞争力。同时，缺乏激励的薪酬体系，也难以激励高管将更多的能力与精力投入企业内创新式的生产性活动中，大大削弱了企业的竞争优势[4]。此外，蒋灵多和陆毅[5]通过实证研究发现，最低工资标准确实可以显着抑制新僵尸企业的形成，且对国有企业具有显着的影响，其作用机制主要在于最低工作标准通过促使企业调整内部结构，提高盈利能力，降低企业债务水平，有助于高管对僵尸企业的盘活。
综上所述，不难分析出降低商业类国有僵尸企业高管的薪酬并不利于自身的盘活，高管薪酬激励可以减少企业的资本错配。基于此，本文提出以下假设：
H1：商业类国有僵尸企业的高管薪酬激励可以缓解资本错配对企业绩效的负向作用。
4 研究设计
4.1 样本与变量选择
本文基于营业活动重分类视角，去除疫情影响，以2011-2019年A股上市公司的数据作为筛选样本，选出商业类国有僵尸企业作为研究对象，最终得到本文需要的1 957个观察值，对数据进行10%的缩尾处理。本文采用的数据主要来源于CSMAR数据库、Wind数据库以及各财经网站等。本文选择资产收益率（Roa）作为被解释变量，以资本错配（CMs）、高管薪酬（lnpay）以及二者的交互作用作为解释变量，其他控制变量见模型。
4.2 模型设计
本文在综合其他学者的研究基础上，为验证上文提出的假设，构建如下模型：
5 实证分析
5.1 描述性统计
表1为本文对主要变量进行描述性统计的结果。
在企业绩效方面，资产收益率的平均值为-0.005 6，说明商业类国有僵尸企业的绩效普遍较低，处于亏损状态。同时，最小值为-0.239，最大值为0.112，说明部分企业的效益为正，因此，采用“一刀切”的方法将所有商业类国有僵尸企业从市场出清并不合理，分类处置、因企施策将是处置的重要手段。
在资本错配程度方面，平均值为-0.33，说明商业类国有僵尸企业普遍存在严重的资本错配现象，降低了资本配置和运营的效率，导致企业绩效较低，标准差为4.339，说明不同企业的资本错配程度有一定的差距。
在公司治理方面，平均高管薪酬水平为14.06，标准差为0.767，说明这些企业的高管薪酬水平差距不是很大。相比于高管薪酬水平，高管的平均持股比例仅为0.251，标准差为1.404，说明在商业类国有僵尸企业中股权激励水平普遍较低，虽然国有企业已较早实施股权激励，但是股权激励水平仍然较低，股权激励尚未发挥有效的激励作用，不同企业的高管持股水平差异较大。第一大股东平均持股比例为36.55，标准差高达15.7，说明在资源配置中虽然要充分发挥市场的作用，但是股权依然较为集中。
关于企业自身特征情况，从表1可以明显看出，商业类国有僵尸企业的企业规模和营业情况较为适中，但是企业的平均成长性水平仅为0.14，说明商业类国有僵尸企业的成长性普遍较低。平均资产负债率高达0.702，该比例已经接近资产负债率0.8的红线，而标准差仅为0.132，说明商业类国有僵尸企业普遍存在高杠杆问题，负债累累。这可能根源于国有企业控制权问题，一方面引起严重的软预算约束问题，导致了杠杆率的上升和大量的盲目投资，进而引发产能过剩，可见国有企业去杠杆、硬化预算约束势在必行；另一方面这类国有企业虽然资不抵债，但是由于国有企业特殊的控制权，即从国家层面得到帮助，被兼并或者破产的风险较低，最终出现债台高筑的现象。而且，商业类国有僵尸企业的自由现金流水平较低，企业面临严重的资金链断裂的风险。
此外，为了进一步检验上述变量之间的相关性，本文对上述变量进行Person相关性分析，发现各变量间的相关系数均不高，确定本文模型不存在显着的共线性问题，由于篇幅有限，在此未列示相关性检验结果。
5.2 回归分析
本文数据不存在共线性以及内生性问题，通过对数据进行OLS多元回归分析，实证检验资本错配与高管薪酬水平的交互作用对企业绩效的影响，验证高管薪酬是否可以缓解资本错配的负效应。混合多元回归结果如表2所示，R2为0.247 7，这充分表明该模型具有良好的解释力。
具体而言，在增加高管薪酬与资本错配的交互变量后，商业类国有僵尸企业的资本错配与企业绩效在5%水平上呈现显着的正相关关系，高管薪酬激励与企业绩效在1%水平上呈现显着的正相关关系，而且薪酬水平与资本错配交互项与公司业绩在5%水平上呈现显着的负相关关系。回归结果表明，尽管资本错配问题降低了公司业绩，但是高管薪酬激励措施的实施可以缓解资本错配对公司业绩的负面影响。在商业类国有僵尸企业中，高管薪酬激励可以充分调动高管的积极性与创造性，使其更加关心企业的经营情况，合理变卖资产，严防贪污腐败。基于企业营业活动重分类视角，高管在综合考虑资本回报率与风险的前提下，将企业内有限的资本在经营活动与投资活动之间更加合理高效地配置，为僵尸企业的盘活贡献自己的力量，防止自身所在企业因长期亏损被彻底清出市场。同时，有效的薪酬激励可以为商业类国有僵尸企业聚集优秀人才，较高的管理和技术水平缓解了资本错配对企业绩效的影响，假设得到验证。
6 结论
本文研究发现：第一，基于营业活动重分类视角的资本错配是商业类国有僵尸企业形成的内部因素之一，资本错配会降低企业绩效，严重的资本错配加剧了商业类国有企业的僵尸化；第二，在商业类国有僵尸企业的治理过程中，高管薪酬激励对企业绩效产生正效应，降低高管薪酬激励起不到降本增效的作用，不利于商业类国有僵尸企业的盘活，不合理的降薪政策只能加速企业走向衰亡；第三，商业类国有僵尸企业的高管薪酬激励可以缓解资本错配对企业绩效的不良影响。
【参考文献】
【1】王竹泉，段丙蕾，王苑琢，等.资本错配、资产专用性与公司价值——基于营业活动重新分类的视角[J].中国工业经济，2017（3）：120-138.
【2】Bengt Holmstrom，I. Ricard，Joan Costa.Managerial Incentives and Capital Management[J].The Quarterly Journal of Economics，1986，101（4）：835-860.
【3】蒋瑜洁，蔡达贤.泡沫经济破灭后日本僵尸企业的成因、治理及启示[J].现代日本经济，2017，36（4）：46-57.
【4】程虹，谭琳.企业家活动配置与僵尸企业——基于“中国企业-劳动力匹配调查”（CEES）的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2017（5）：137-147.
【5】蒋灵多，陆毅.市场竞争加剧是否助推国有企业加杠杆[J].中国工业经济，2018（11）：155-173.
