林然

江苏帝奥微电子股份有限公司（以下简称“帝奥微”）是从事混合信号产品线，到电源管理以及ACDC高压大功率产品全覆盖的模拟集成电路设计公司，为各市场提供模拟整体解决方案，主要服务于消费类电子、医疗电子、工业电子及智能照明等市场，具体产品包括手机、穿戴式设备、电视、电表、载波通信、物联网、商业照明等。

2021年11月，帝奥微递交招股书，申请登陆科创板，并拟公开发行人民币普通股（A股）不超过6305万股，募资15亿元用于模拟芯片产品升级及产业化项目、上海研发设计中心建设项目、南通研发检测中心建设项目建设，以及补充内部流动资金。

本刊经分析研读其招股书，发现帝奥微存在着部分经营问题待解：首先，公司与小米、OPPO深度绑定，两家企业不仅是其客户也是其股东，且在两家企业入股当年，帝奥微业绩就大幅增长，令人怀疑帝奥微后是否在拿股权换取订单;其次，公司成立以来，在引入股东时几乎都要签订对赌协议，或反映出公司本身不具吸引力，需要拿出更多筹码吸引股东入股;最后，公司研发费用率不及同行，作为科创板上市企业，后期研发竞争力如何有待商榷。

与大客户深度绑定或拿股份换订单

招股书显示，帝奥微存在主要客户与股东重叠的情况。本次发行前，小米长江产业持有公司7.5%股权，位居第4大股东;OPPO广东持股4.33%，为第7大股东。均为2020年后入股。

同时，小米、OPPO还是帝奥微主要产品的重要终端客户。招股书显示，2018-2021年，帝奥微芯片最终应用于小米产品的金额占营业收入的比重分别为0.58%、0.71%、9.32%、8.21%，最终应用于OPPO产品的金额占营业收入的比重分别为3.63%、14.38%、19.01%和20.12%。

就在OPPO、小米入股的2020年，帝奥微营收增速超80%，较2019年上升40个百分点，净利润实现扭亏为盈。

虽然帝奥微已证明对小米和OPPO方出售产品价格公允，没有在单价上涉及利益输送，但从另一个角度看，两者在2020年入股后，当年及之后订单突增（尤其是小米2020年销售额比重由前一年的0.71%升至9.32%），销售总金额陡然升高，助力公司业绩上升，帝奥微有没有在拿股份换取业绩不得而知。

更重要的是，帝奥微大客户OPPO、小米等厂商成本控制能力较强，尤其是主打性价比的小米，对于供应商的利润空间更是严格把控，这对于帝奥微后期盈利显然是一重压力。

帝奥微也坦言，自身产品主要应用领域为消费电子、智能LED照明以及通讯设备等，上述领域产品竞争较为激烈，面向上述领域的芯片产品在上市初期可以获得较高毛利，但随着时间推移，价格逐渐降低，毛利率将呈现普降趋势。

2018年至2021年，公司毛利率持续下滑，综合毛利率分别为41.28%、39.81%、37.34%和53.64%，只有在2021年因芯片紧缺、推出高端产品而出现上升。

依照帝奥微的说法，新产品毛利也会逐渐降低，且缺芯为阶段性因素，加之强势终端客户销售份额不断增大，让人怀疑公司2021年的高毛利会不会难以为继呢？

频繁与股东设立对赌协议

招股书显示，帝奥微成立以来，就频繁与引入的股东就业绩等事项订立对赌协议。

仅在报告期内，帝奥微就签订了4份对赌及特殊条款权利协议：

2019年12月24日，帝奥微与小米长江产业、国泰发展、兆杰投资等20名股东约定了股权转让限制、引入新投资人、优先购买权、共同出售权、优先认购权、反稀释、不竞争、最惠待遇等事宜;

同日，公司与其中的小米长江产业约定，若公司发生出售事件且在该等出售事件中公司股东参与股权出售，则小米长江产业有权要求按与拟进行的出售事件同等的价格、条款及条件优先于管理股东及员工持股平台参与该等出售事件出售其所持有的全部或部分公司股权。

2020年9月16与17日，帝奥微又与小米长江产业、国泰发展、兆杰投资、上海沃燕、元禾璞华等26名股东约定了股权转让限制、引入新投资人、优先购买权、共同出售权、优先认购权、反稀释、不竞争、最惠待遇等事宜。

虽然帝奥微已表明上述协议目前均已终止，但公司引入股东时几乎都要签订对赌协议，这是否表明公司在有意给予这些股东潜在利益，或者本身竞争力不足以获得各路外部股东青睐，需要拿出更多筹码来吸引股东入股呢？

研发投入不及同行

招股书显示，报告期内帝奥微研发费用率持续下滑，分别为16%、10.52%、8.95%，降幅显着。横向来看，公司研发费用也始终低于行业平均水平，且差距越拉越大。2020年及2021年均为倒数第二。（见表二）

表一：帝奥微毛利率情况

表二：帝奥微于同行研发费用对比

数据来源：招股书

根据帝奥微的表述，自身研发投入其实一直较高，研发费用率下降是因为业务规模快速增长，导致比例稀释。公司称，报告期内，公司研发费用占营业收入的比例基本位于同行业可比公司范围之内，具备合理性。公司一直重视自主创新，主要核心技术均来源于自主研发，因而研发投入较高;同时，公司业务规模仍处于快速发展阶段，整体规模仍然较小，因而研发费用率相对较高，随着收入规模的快速增长研发费用占比有所下降。

但是，同行业其他企业营收规模均大于帝奥微，仍能保持比帝奥微更大的研发力度，尤其是与公司规模最相近的希荻微，研发费用率2019年后远超帝奥微。

从研发费用数额来看，帝奥微报告期也没有随着业务发展而明显增加。2019-2021年度，其研发费用分别为2186.58万元、2605.06万元和4543.08万元，增速分别为19.14%、74.39%，同期营收增速则分别为81.15%、105.08%。

此外，帝奥微此次IPO，拟募资近8亿元用于研发基地建设，看得出公司真实研发需求巨大。

如此来看，帝奥微在研发投入上的实际表现多少与其所表述的“高研发投入”相悖，而公司身为科创板拟上市企业，较低的研发投入是否会增加考核阻力值得深思。