玄铁
最近，国债期货迭创新高，A股再度向下考验3000点关口。鉴于央行一再警示长端利率风险，“债热股冷”格局年内或将突变，股市指数或进入战术性反弹的第三阶段。
债市过热央行频发警示
当下，中美债市股市的跷跷板效应一再发酵。美联储年内降息几次？已成华尔街猜不出的谜。而中国央行会否跟进降息，亦引发市场遐想。
今年一季度，中美GDP增速分别为5.3%和1.3%（修正后），沪综指和标普500年内涨幅分别约为2.1%和14%（截至北京时间6月12日22时），估值分别约为13倍和28倍。
过去3年来，中国股市和楼市双双走弱，债市成了资金避风港。私募排排网数据显示，6月12日，百亿规模以上的私募债券基金有7家已展示业绩，1至5月的平均收益达5.22%，明显强于基准指数。中证全债指数去年全年上涨5.23%，年内续涨3.62%。
长期债券投资属于借短投长，一旦预期逆转，可能重现美联储2022年启动加息周期以来的债市大熊市。日前，央行再度警示长端利率风险。据兴业研究统计，自4月以来，央行类似表态多达九次。对此，申万宏源宏观研报认为，央行或指向货币操作工具的切换，即由数量型工具转向价格型工具。由于财政新的融资计划才是货币政策机制重构的契机，切换时点可能在今年底和明年初左右。这一预判，离市场主流预期的美联储9月降息，约晚了3个月。
局部牛市是必然之选
短期内，中美利率政策难改，投资品赢家加注的赌场效应出现。正如美联储加息难以干预美股迭创新高，央行警示信号亦难以阻止国债气势如虹。截至12日收盘（下同），中国国债期货2年、5年、10年和30年期主要合约皆是芝麻开花节节高，年内涨幅分别为0.49%、1.08%、1.80%和5.52%。其中，长债10年期和30年期逼近年内新高，收益率分别降至2.32%和2.55%左右。同期美国10年期和30年期国债收益率分别约为4.27%和4.45%。
股冷债热是否互为因果，不同时点答案不同。当下的市场，机构避险意识极强。这是A股欲涨还跌的主因。其实，从2018年6月起，沪综指3000点保卫战成为常态，已成大盘箱体震荡所锚定的价值中枢。若从货币因素来解释，大概率是宏观去杠杆带来的A股流动性折价。从股市政策来看，则是IPO全面注册制导致A股流通权折价。
若要对抗流通性和流通性折价带来的存量博弈格局，局部牛市是必然之选。本周，科特估行情卷土重来，市场期待其同中特估一样，成为“安全”资产。其实，X特估千变万化，本质是期待政策红利牵引流动性红利，催生企业盈利增速超预期，从而出现戴维斯双击行情。
6月12日，通达信20日行业涨幅排行榜显示，半导体和元器件领涨，涨幅分别为6.41%和3.72%，成为科特估概念炒作龙头。不过，二者年内跌幅分别为9.63%和8.67%，短期表现暂为超跌反弹。
A股回调未改外资唱多基调
今年，美股进入史无前例的AI牛市大年，人工智能板块年内上涨逾22%，滚动市盈率37.8倍。相比之下，A股人工智能板块年内下跌22.4%，静态市盈率为54.4倍。二者表现堪称云泥之别。中国AI牛市未现，主因是撒胡椒面和蹭概念炒作为主流，虽有跟风式产能投资，却难以享受垄断性创新红利溢价。作为去年AI大牛股，鸿博股份股价巅峰期一度上涨逾9倍，结果是一地鸡毛。日前，其在回复深交所的年报问询函中称，AI算力相关合同实际履行情况未能达到合同约定或原计划进度，12日最低股价较历史峰值缩水约75%。
同样是风口概念，A股今年龙头是中特估指数，在5月20日见顶980点，较1月份谷底上涨24.3%；至12日收盘时，年内涨幅缩水至一成。中特估市盈率和市净率分别为9.29倍和0.58倍，为估值洼地，短期上涨乏力，或因“国家队”暂告休整，后市再成板块主线的概率大。
当中国央行一再警示长端利率风险之时，货币政策落地或以出其不意式出现，从而倒逼资金撤离债市，股市有望迎来增量资金。这或是高盛等国际投行重新押注中国资产的理由——“政策看跌期权”已很鲜明。无独有偶，曾是中国股票大空头的法兴银行自2022年12月以来首次唱多，本周将评级由中性上调为高配，指数或进入战术性反弹的第三阶段，政策面和企业盈利复苏崭露头角。
（作者系职业投资人。文中所提个股仅为举例，不做买卖建议。）
